美国11月CPI点评：去通胀斜率趋平，市场降息预期或将继续修正

2023年12月13日 宏观研究团队 去通胀斜率趋平，市场降息预期或将继续修正 ——美国11月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布11月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.1%，符合市场预期；环比上升0.1%，略超过市场预期；核心CPI同比上升4.0%，环比上升0.3%，均符合市场预期。 去通胀进程进入“波动期”，后续面临一定反弹压力 1.总体通胀继续下行，核心通胀维持不变。美国11月CPI同比上升3.1%，较 10月下降0.1个百分点；核心CPI同比上涨4.0%，较10月份持平，与11月非农数据可作为相互印证。总的来看，美国去通胀进程即将进入“波动期”，整体通胀与核心通胀的下行斜率均进一步趋平，后续核心通胀对整体通胀的作用将更加重要，且当前水平离美联储的通胀目标尚有距离。 相关研究报告 《以进促稳先立后破—宏观周报》-2023.12.10 《期待政策发力驱动物价良性回升—11月通胀数据点评》-2023.12.9 《就业市场韧性或将促使市场短期承压—美国11月非农就业数据点评》-2023.12.9 2.能源通胀继续下行，核心通胀维持不变。具体而言，11月能源项同比下降5.4%，同比跌幅较10月份扩大0.9个百分点；食品方面，11月份食品项同比上升2.9%，较10月份下降0.4个百分点；核心CPI方面，核心商品环比增速下降 幅度较10月扩大0.2个百分点至-0.3%；核心服务环比上升0.5%，较10月份上 升0.2个百分点。总的看，11月核心CPI同比增速未再下降，且环比增速有所提升，回落斜率进一步平坦，显示去通胀进程还需更多时间。 3.总体通胀水平面临一定的反弹压力。11月的通胀数据显示美国去通胀进程仍在持续，但是一个波折反复的过程。往后看，随着通胀高基数向低基数水平的转变，在能源与食品价格未出现大幅下行的背景下，总体通胀水平或有一定的 反弹风险。核心通胀作为美联储更关注的部分，其反弹风险虽然较小，但下行斜率将较为平坦，我们认为美国去通胀进程将进入“波动期”，整体的走势需要我们保持密切观察。 美联储或将结束加息，但市场降息预期将面临修正风险如何评估当前美国的经济数据及对美联储决策的影响？ 首先，11月份的非农数据指向美国经济仍有韧性，与当前的通胀数据较为契合。不过考虑到后续美国劳动力市场将会波动式下降，因此美国通胀大幅反弹，特别是核心通胀大幅反弹的风险较小； 其次，在2024年失去高基数效应的有利条件后，美国整体通胀水平的波动或将有所放大，核心通胀或更加重要，对美联储决策的重要性也将会提升； 最后，对美联储而言，我们认为当前的通胀数据或将驱使其结束加息，但当前市场的焦点显然已经不在于美联储是否会继续加息，更多的关注点在于美联储何时进入降息周期。结合非农与通胀两份数据来看，美国经济在2024年实现软着陆的可能性仍然较大，而这或意味着美国通胀水平或需要更长时间才能回落 至美联储的合意区间，因此当前市场较为积极的降息预期定价或将面临持续修正风险，这也是为何近期美债收益率连续上行的重要原因之一。仅从12月份FOMC会议来看，我们认为美联储的表态或将中性偏鹰，并对市场预期进行纠正，且不会就降息问题进行讨论。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、去通胀进程进入“波动期”，后续面临一定反弹压力3 1.1、总体通胀继续下行，核心通胀维持不变3 1.2、能源通胀继续下行，核心通胀维持不变3 1.3、总体通胀水平面临一定的反弹压力5 2、美联储或将结束加息，但市场降息预期将面临修正风险6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国11月通胀下降较少3 图2：11月通胀环比增速较10月有所上升3 图3：11月能源通胀继续下降4 图4：食品通胀继续下行4 图5：11月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反4 图6：美国汽油零售价格近期继续下跌5 图7：粮食期货价格近期有涨有跌5 图8：美国二手车价格短期或有下行压力6 图9：美国房租通胀后续或将持续下行6 图10：11月美国非房核心服务通胀同比、环比均上行6 事件：美国公布11月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.1%，符合市场预期；环比上升0.1%，略超过市场预期；核心CPI同比上升4.0%，环比上升0.3%，均符合市场预期。 1、去通胀进程进入“波动期”，后续面临一定反弹压力 1.1、总体通胀继续下行，核心通胀维持不变 美国11月CPI同比上升3.1%，较10月下降0.1个百分点，环比较10月上升 0.1个百分点。核心CPI同比上涨4.0%，环比上升0.3%，分别较10月份持平、上升0.1个百分点，核心CPI下降趋势暂停，且环比有所提速。11月份CPI与核心CPI走势背离，主因能源项通胀的下行与核心商品通胀的坚挺，与11月非农数据可作为相互印证。总的来看，美国去通胀进程即将进入“波动期”，整体通胀与核心通胀的下行斜率均进一步趋平，后续核心通胀对整体通胀的作用将更加重要，且当前水平离美联储的通胀目标尚有距离。 图1：美国11月通胀下降较少图2：11月通胀环比增速较10月有所上升 核心服务食品CPI同比 核心商品能源 核心CPI同比 核心服务食品CPI环比 核心商品能源 核心CPI环比 %% 101.5 81 60.5 4 0 2 0-0.5 -2-1 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -4-1.5 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀继续下行，核心通胀维持不变 （1）能源方面，11月能源项同比下降5.4%，同比跌幅较10月份扩大0.9个百分点；环比下降2.3%，环比增速较10月份收窄0.2个百分点。其中汽油项环比下 降6.0%，环比增速较10月份下降1.0个百分点；燃油项环比下降2.7%，较10月份下降1.9个百分点。11月能源通胀同比跌幅有所扩大，我们认为主要是11月国际原油价格大幅下降，基数上来看，2022年11月份美国汽油价格已经出现较大幅度下行，相关价格与2023年基本处于相当水平，因此高基数效应或已消失。事实上， 12月初美国汽油价格从10月底的3.32美元/加仑下降至3.10美元/加仑，整体下跌约6.5%，幅度较大。 （2）食品方面，11月份食品项同比上升2.9%，较10月份下降0.4个百分点，连续15个月下降；环比增长0.2%，较10月下降0.1个百分点。其中居家食品 （Foodathome）同比上升1.7%，较10月份下降0.4个百分点。食品项的同比与环比增速再度统一，主因居家食品（Foodathome）通胀环比有所下行，显示当前粮食期货价格向居民消费端传导基本稳定。 图3：11月能源通胀继续下降图4：食品通胀继续下行 %50 30 10 -10 -30 美国:CPI:能源:当月同比美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:家庭食品:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，11月核心CPI同比上升4.0%，环比上升0.3%。同比与环比增速分别较10月持平、上升0.1个百分点。分项来看，核心商品环比增速下降 幅度较10月扩大0.2个百分点至-0.3%；其中二手车项环比上升1.6%，较10月份 上升2.4个百分点，与曼海姆二手车价格指数领先2个月走势基本保持相同；新车 方面，环比下降0.1%，环比增速较10月份持平。核心服务环比上升0.5%，较10 月份上升0.2个百分点。其中住房项同比上升6.5%，较10月份下降0.2个百分点； 环比上升0.4%，较10月上升0.1个百分点，房租通胀下行速度有一定程度减速。交通运输服务环比上升1.1%，较10月份上升0.3个百分点。总的来看，11月核心CPI同比增速未再下降，且环比增速有所提升，回落斜率进一步平坦，显示去通胀进程还需更多时间。 图5：11月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反 % 2.5 CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、总体通胀水平面临一定的反弹压力 （1）能源与粮食项短期内对通胀或有一定支撑。能源方面，截至12月11日，美国汽油价格为3.01美元/加仑，较11月底汽油价格下降约2.4%。从近期原油价格表现来看，近期原油价格虽然出现一定程度反弹，但11月底OPEC+在减产后，油价反而出现下跌来看，即使美国补充战略石油储备等需求有所提升，考虑到欧美经济需求继续承压，后续油价或难有大幅上行。食品方面，随着阿根廷的小麦等产量的回升，粮食价格或也难继续上行。总的来看，虽然原油、粮食等价格基本稳定，但由于2022年同期相关价格基数较低，短期内能源与食品项对整体通胀或将起到一定的支撑作用。 图6：美国汽油零售价格近期继续下跌图7：粮食期货价格近期有涨有跌 美元/加仑 美国常规零售汽油价格 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 1.5 美分/蒲耳式 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0 期货结算价:CBOT玉米 美分/蒲耳式 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）核心通胀或将继续下降，但斜率或较平坦。核心商品方