宏观经济点评：美国3月CPI点评，美联储去通胀进程或将进入“深水区”

2023年04月13日 宏观研究团队 美联储去通胀进程或将进入“深水区”——美国3 月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《不必过度担忧通胀或通缩——3月通胀数据点评—宏观经济点评》-2023.4.12 《瑕不掩瑜的超预期社融—宏观经济点评》-2023.4.12 《稳步扩大对外开放—宏观周报》-2023.4.9 事件：美国公布3月最新通胀数据。其中CPI同比上升5.0%，环比上升0.1%，均低于市场预期；核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%，均符合市场预期。 美国通胀再下台阶，核心通胀增速逆势上扬 1.能源项拖累下，核心通胀同比增速超过整体通胀。美国3月CPI同比上升 5.0%、核心CPI同比上涨5.6%。3月CPI与核心CPI同比增速走势背离，且核 心通胀同比增速超过整体通胀水平。我们认为这一方面是因为2022年3月俄乌冲突带动全球能源价格上行，导致基数较高；另一方面核心通胀上行则反映出美国就业市场仍有韧性，从而带动相关服务消费较为坚挺。总的来看，美国通胀水平后续仍将继续下行，核心通胀高于整体通胀的态势或将延续，核心通胀的走势将成为后续市场与美联储关注的重点，考虑到当前与核心通胀密切相关的劳动力市场仍有韧性，美联储去通胀进程还面临不确定性。 2.能源通胀下滑较多，核心商品通胀再度上行。具体而言，3月能源项同比下降6.4%，同比增速较2月份下降11.6个百分点；食品方面，3月份食品项同比上升8.5%，较2月份下降1个百分点，连续7个月下降。核心CPI方面，3月 核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%。同比增速较2月略有上升，但环比增速较2月有所下降。总的来看，3月核心CPI同比与环比增速走势分化，可能与2022年同期基数相对较低有关。核心商品和核心服务通胀环比增速的再度 分化，或主因3月份新车与二手车环比较2月份有所提速，带动整体核心商品通胀有所上行。 3.能源与住房或将是后续通胀走势的关键。3月的通胀数据显示美国通胀水平同比、环比增速再次下降，且符合市场预期，说明当前通胀下行的趋势并未扭转。但从核心CPI的同比与环比数据来看，当前美国核心通胀的黏性相对比较 强。往后看，我们认为能源和房租项将是后续美国通胀走势的关键因素，一则当前住房通胀或已触顶，后续对核心通胀预计将起到持续的拖累作用，二则能源项在高基数消失后，对通胀的推动作用可能“由负转正”，从而为美联储的去通胀进程带来相当的不确定性。 去通胀进程不确定性仍存，美联储5月或将继续加息25bp 美国就业市场的韧性下滑，或将为核心通胀提供支撑，考虑到后续能源价格的可能波动，美联储去通胀进程不确定性仍存，5月或将继续加息25bp。从3月 份的就业数据来看，劳动力市场边际放缓的迹象亦较明显，但韧性还比较足。虽然3月通胀数据出现较大幅的下滑，但高基数下的能源项发挥了相当重要的作用。在高基数消失后，若能源价格出现反复，美国通胀可能存在一定的反弹 风险。随着加息逐渐进入尾声，美联储应对通胀的手段更多的是等待其既有的加息政策逐渐发挥作用。在这种情况下，去通胀的不确定性较之前或将有所上升，去通胀的进程逐渐进入“深水区”。美联储有动力在5月份的议息会议上继续加息25bp，一则稳定市场预期，避免引发市场的猜测和恐慌，影响到货币政 策的效果；二则也有助于维持政策的权威性，同时避免出现紧缩不足的风险。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、美国通胀再下台阶，核心通胀增速逆势上扬3 1.1、能源项拖累下，核心通胀同比增速超过整体通胀3 1.2、能源通胀下滑较多，核心商品通胀再度上行3 1.3、能源与住房或将是后续通胀走势的关键5 2、去通胀进程不确定性仍存，美联储5月或将继续加息25bp6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国通胀水平继续下行3 图2：能源项拖累3月通胀环比增速3 图3：能源通胀有较大幅度下降4 图4：食品通胀继续微跌4 图5：核心商品与核心服务通胀环比增速走势再度分化4 图6：美国汽油零售价格近期持续上升5 图7：粮食期货价格近期微跌5 图8：美国二手车价格连续回升6 图9：美国房租通胀可能将迎来下行6 图10：3月美国非房核心服务通胀环比下降6 事件：美国公布3月最新通胀数据。其中CPI同比上升5.0%，环比上升0.1%，均低于市场预期；核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%，均符合市场预期。 1、美国通胀再下台阶，核心通胀增速逆势上扬 1.1、能源项拖累下，核心通胀同比增速超过整体通胀 美国3月CPI同比上升5.0%、环比上升0.1%，绝对通胀水平连续9个月下降，为近21个月来的最低位。3月通胀同比较2月回落1.0个百分点、环比较2月下降 0.3个百分点，主因3月能源项环比增速有较大幅度下降，带动整体CPI环比下行 0.25个百分点。核心CPI同比上涨5.6%，较2月上升0.1个百分点，环比上升0.4%，增速较2月下降0.1个百分点。3月CPI与核心CPI同比增速走势背离，且核心通胀同比增速超过整体通胀水平，为疫情来首次。我们认为这一方面是因为2022年3月份俄乌冲突带动全球能源价格上行，导致基数较高；另一方面核心通胀上行则反 映出美国就业市场仍有韧性，从而带动相关服务消费较为坚挺。总的来看，美国通 胀水平后续仍将继续下行，核心通胀高于整体通胀的态势或将延续，核心通胀的走势将成为后续市场与美联储关注的重点，考虑到当前与核心通胀密切相关的劳动力市场仍有韧性，美联储去通胀进程还面临不确定性。 图1：美国通胀水平继续下行图2：能源项拖累3月通胀环比增速 核心服务 食品 CPI同比 核心商品 能源 核心CPI同比 %% 10 1.5 8 1 6 0.5 4 0 2 0-0.5 -2-1 核心服务核心商品 CPI环比 核心CPI环比 食品能源 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -4-1.5 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀下滑较多，核心商品通胀再度上行 （1）能源方面，3月能源项同比下降6.4%，同比增速较2月份下降11.6个百分点；环比下降3.5%，环比增速较2月份下降2.9个百分点。其中汽油项环比下降 4.6%，环比增速较2月份下降5.6个百分点；燃油项环比下降4.0%，环比增速较2月份减少3.9个百分点。3月能源通胀环比增速有较多幅度下降，我们认为主因2022年3月份俄乌冲突带动美国汽油价格快速上升，基数较高。事实上，3月份美国汽油价格从2月底的3.25美元/加仑小幅上升至3.30美元/加仑。 （2）食品方面，3月份食品项同比上升8.5%，较2月份下降1个百分点，连续7个月下降；环比较2月持平，增速较2月下降0.4个百分点。其中居家食品 （Foodathome）同比上升8.4%，较2月份下降1.8个百分点。食品项的同比与环比增速缓慢下降，我们认为一方面是基数效应，另一方面则可能是3月粮食期货价格略有下降，并逐步传导至居民消费端。 图3：能源通胀有较大幅度下降图4：食品通胀继续微涨 美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:家庭食品:同比 %美国:CPI:能源:当月同比% 美国:CPI:能源类商品:同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 美国:CPI:汽油(所有种类):同比16 14 12 10 8 6 4 2 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 0 数据来源：BLS、开源证券研究所数据来源：BLS、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，3月核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%。同比增速较2月略有上升，但环比增速较2月有所下降。分项来看，核心商品环比增速较2月上升0.2百分点至0.2%；同比增速上升0.5个百分点至1.5%。其中二手车项环比下降0.9%，降幅较2月份缩小1.9个百分点；新车方面，环比增速为0.4%，较2月 份上升0.2个百分点。核心服务环比上升0.4%，较2月份下降0.2个百分点。其中 住房项同比上升8.2%，较2月份上升0.1个百分点；环比上升0.6%，较2月份下降 0.2个百分点。交通运输服务环比上升1.4%，较2月份上升0.3个百分点。总的来看，3月核心CPI同比与环比增速走势分化，可能与2022年同期基数相对较低有关。核心商品和核心服务通胀环比增速的再度分化，或主因3月份新车与二手车环比较2月份有所提速，带动整体核心商品通胀有所上行。 图5：核心商品与核心服务通胀环比增速走势再度分化 % CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、能源与住房或将是后续通胀走势的关键 （1）能源与粮食项短期内预计将会继续拖累通胀水平。能源方面，截至4月 10日，美国汽油价格为3.49美元/加仑，较3月底汽油价格上涨5.7%，价格持续上升。后续来看，由于OPEC宣布减产，原油价格短期内获得一定支撑，汽油价格短期内可能将继续上涨。食品方面，近期主要粮食期货价格均有一定幅度上行，或与的俄罗斯表示可能终止黑海粮食外运协议有关。后续来看，由于当前局势仍未缓解，粮食价格或将有一定程度的支撑。综合来看，由于前期高基数的原因，短期内能源与食品项对整体通胀会产生一定的拖累作用，但幅度会有所较小。 图6：美国汽油零售价格近期持续上升图7：粮食期货价格近期微跌 美元/加仑 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 1.0 美分/蒲耳式期货结算价:CBOT玉米 美国常规零售汽油价格 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 美分/蒲耳式 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-