可转债打新系列：博23转债：有色金属合金材料引领者

转债基本情况分析： 博23转债发行规模17.00亿元，债项与主体评级为AA级；转股价15.63元，截至2023年12月20日转股价值92.96元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.98元，到期补偿利率9%，属于新发行转债较低水平。按2023年12月20日5年期AA级中债企业债到期收益率3.60%的贴现率计算，债底为91.37元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.91%，对流通股本的摊薄压力为13.95%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年12月20日，公司前三大股东博威集团有限公司、博威亚太有限公司、金鹰基金-浦发银行-深圳前海金鹰资产管理有限公司分别持有占总股本28.85%、10.23%、3.56%的股份，前十大股东合计持股比例为56.08%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为6.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0072%-0.0080%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他金属新材料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月20日收盘，公司PE(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值113.61亿元，处于较高水平。截至2023年12月20日，公司今年以来正股下跌0.36%，同期行业（申万一级）指数下跌14.04%，万得全A下跌7.79%，上市以来年化波动率为42.26%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为9.59%，股权质押风险较小。 博23转债规模一般，债底保护较充足，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予博23转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收125.24亿元，同比上升28.34%，营业成本107.26亿元，同比上升25.45%，营收和营业成本上升主要是新能源、新材料板块销售量同比增加，销售额增长所致；归母净利润7.91亿元，同比上升81.64%，主要系新能源板块盈利能力提升。 竞争优势分析： 企业定位：有色金属合金材料引领者。1）市场研究和产品研发优势。公司有色合金新材料数字化研发平台已建成，是全球有色合金行业引领材料研发的龙头企业之一。2）技术优势。公司是国家级博士后工作站、国家认定企业技术中心和国家认可实验室，先后参与和主持修、制订了多项国家和行业标准。3）产品优势。公司是特殊合金牌号最齐全、特殊合金产品产量最大的企业之一。公司形成了以品质中心为核心、其他部门参与的质量控制体系。4）数字化管理优势。 公司建立的数字化管理系统打通了研、产、供、销各环节的数据链接与信息共享。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1博23转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 博23转债发行规模17.00亿元，债项与主体评级为AA级；转股价15.63元，截至2023年12月20日转股价值92.96元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.98元，到期补偿利率9%，属于新发行转债较低水平。按2023年12月20日5年期AA级中债企业债到期收益率3.60%的贴现率计算，债底为91.37元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.91%，对流通股本的摊薄压力为13.95%，存在一定的摊薄压力。 表1：博23转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年12月20日，公司前三大股东博威集团有限公司、博威亚太有限公司、金鹰基金-浦发银行-深圳前海金鹰资产管理有限公司分别持有占总股本28.85%、10.23%、3.56%的股份，前十大股东合计持股比例为56.08%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为6.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0072%-0.0080%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他金属新材料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月20日收盘，公司PE(TTM)为13倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值113.61亿元，处于较高水平。截至2023年12月20日，公司今年以来正股下跌0.36%，同期行业（申万一级）指数下跌14.04%，万得全A下跌7.79%，上市以来年化波动率为42.26%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为9.59%，股权质押风险较小。 博23转债规模一般，债底保护较充足，平价低于面值。参考同行业内新星转债（规模为5.95亿元，评级为AA-，转股溢价率为28.42%）和楚江转债（规模为18.30亿元，评级为AA-，转股溢价率为29.83%），综合审慎考虑，我们给予博23转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。 2博威合金基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 博威合金于2011年上市，其主营业务分为新材料与新能源两大板块。新材料板块主营高性能、高精度有色合金材料的研发、生产和销售，产品包括有色合金棒材、线材、带材及精密细丝等；新能源板块主营太阳能电池片、组件的研发、生产和销售及光伏电站的建设运营，主要产品为单晶硅电池片及组件。公司的太阳能电池片及组件产品。公司在四大合金材料领域已初步形成了完备的自主知识产权体系和产品系列，是我国有色金属特殊合金材料行业引领材料研发的龙头企业之一。 2020年至2022年，公司的营业收入持续上升，净利润有所波动，其他业务收入占营业收入比重较低，历年在2%左右。其中，公司的营业收入由75.89亿元提升至134.48亿元，历年营收增长率均超过30%。净利润方面，2020至2021年，净利润由4.29亿元下降至3.10亿元，其下降主要来自新能源业务，系新冠疫情影响，国际海运费暴涨、原材料涨价以及双面组件关税影响。2022年，净利润由3.10亿元上升至5.37亿元，同比上升73.11%，盈利状况大幅改善。 从分产品角度，主营业务收入构成包括新材料产品与新能源产品部分。公司新材料产品销售收入持续增长，2020至2023年上半年分别为60.59亿元、91.56亿元、98.69亿元和47.36亿元，但2021年后占比整体呈下降趋势。其中，2021年收入较2020年度增幅较大，一是受2021年电解铜和电解锌等原材料价格大幅上涨影响，相应产品单位售价上涨，二是受5G手机、新能源汽车等下游发展影响，产品需求量提升。 同时期公司新能源产品销售收入呈现先降后升的趋势，分别14.46亿元、6.85亿元、32.58亿元和28.68亿元。其中，2021年板块收入下降的主要因素分别是海运费大涨、以硅料为代表的原材料价格高企以及美国对双面组件实施的关税政策。2022年以来，收入反弹上升且幅度较大，影响因素类似，一是越南至美国海运费开始快速下行，二是双面组件201关税取消，三是美国政府颁布“最终规定”按规定豁免反倾销或反补贴税，美国光伏企业加大了对公司光伏组件的采购额。 从地区角度，2020-2023年上半年，公司境外收入整体呈上升趋势，占比分别为38.70%、33.85%、47.15%和56.18%。其中，新材料产品销售区域以境内销售为主，境外销售为辅，境外销售地区包括亚洲、欧洲和北美地区等；而新能源产品则主要销往美国、欧洲等地区。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 根据国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》，公司的新材料业务属于新材料产业下的高品质铜材制造细分行业，应用范围广，主要涉及铜产业链；而公司新能源业务属于新能源产业下的太阳能设备和生产装备制造细分行业，产品销往美国、欧洲等地区，客户包括全球知名光伏开发商、EPC和运营商等，主要涉及光伏产业链。 新材料业务所处行业政策规划丰富，指明行业发展方向。2020年9月，发改委等四部委联合印发的《关于扩大战略新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》，提出加快新材料产业强弱项，围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定。2021年3月，国务院发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，指出要聚焦新材料等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用。 新材料行业在铜产业链中处于中下游位置，新材料行业的上游为各类有色金属原材料，包括电解铜、电解锌、银、镍、锡、铝、镁等有色金属；新材料行业下游应用广泛，包括5G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、高铁、航空航天等众多行业，其中不乏各类先进的现代制造业，其良好的发展趋势和产业结构升级给本行业带来了强劲的市场需求空间和技术升级要求需求，5G通讯、新能源汽车、智能终端及装备、半导体芯片等行业正成为当下以及未来较长一段时间的热点，引领我国先进制造业的快速发展。 铜合金行业持续快速发展，特殊铜合金需求有缺口。作为有色金属工业的重要组成部分，我国已经成为铜合金材料主要的生产国和消费国之一。受益于经济发展长期向好，工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展、国家战略支持等因素，我国铜合金材料市场发展前景光明。然而，我国特殊铜合金材料的需求仍主要依靠进口解决。国内特殊铜合金材料产能缺口、产业转型升级、结构优化的趋势使得特殊铜合金材料的国产化替代具有较大提升空间，相关材料市场需求潜力较大。 铜合金行业技术要求提高，发展模式分化。总体上，受创新、科技需求驱动，铜合金行业整体将持续研发新的铜合金材料、改进制造技术。然而，受我国铜合金材料生产企业众多，整体集中度较低的竞争格局影响，大型企业将向规模化、国际化趋势发展，而中小型企业将凭借特色技术积累专注于铜合金材料的细分市场，实现专业化、特色化发展。 新能源业务所处行业国内政策环境良好，国际政策环境改善。近年来国家密集出台了支持我国光伏产业发展的相关产业政策。其中，2022年3月的《“十四五”现代能源体系规划》提出加快推进沙漠、隔壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，支撑光伏需求端强势；同时，在美国取消对双面组件的关税豁免，对公司新能源业务的正常生产经营造成较大的影响后，2021年11月，双面组件关税豁免权得以正式恢复，为公司业务的强势反弹上升提供了基础。 光伏产业链发展趋势强势，前景广阔。产业链上游包括原料高纯度多晶硅材料、单晶硅和多晶硅的制造、硅片的生产，中游为光伏电池及组件的生产，下游为光伏发电系统的应用。2013年初以来，随着中国、美国和日本等光伏新兴市场的启动，全球光伏产业不断发展。根据同花顺iFinD数据，2017年至2022年，全球累计光伏装机量从396GW增长至1,053GW，年复合增速为21.61%。 国内光伏制造业产能占比最大，竞争对手主要来自本土。公司致力于太阳能光伏电池及组件的生产和销售。近年来，中国已成为光伏制造业产能最大的国家，多晶硅、电池片等产能、产量处于领先地位，产业链各环节生产规模全球占比均超过50%，位居全球首位。公司新能源业务的竞争对手主要位于中国，包括天合光能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源与隆基绿能，而公司具有越南生产优势、海外光伏市场品牌认可度高、电池转换效率技术领先等优势，是其保持竞争力的保障。 图3：2015-2022年中国新材料产业总产值及增长率（万亿元，%） 图4：我国十种有色金属产量及增长率（万吨，%） 图5：2017-2022年全球光伏累计装机容量及增速（GW，%） 图6：2020年我国精炼铜消费结构（%） 2.2股权结构分析 截至2023年12月20日，公司前三大股东，博威集团有限公司、博威亚太有限公司、金鹰基金-浦发银行-深圳前海金鹰资产管理有限公司合计持有公司3