天23转债，光伏智慧能源解决方案领导者

申购分析： 1.天23转债发行规模88.64751亿元，债项与主体评级为AA/AA级； 转股价69.69元，截至2023年2月10日转股价值94.53元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年2月10日6年期AA级中债企业到期收益率4.36%的贴现率计算，债底为94.90元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.85%，对流通股本的摊薄压力为9.58%，对现有股本的摊薄压力较小。 2.截至2022年11月9日，公司前三大股东高纪凡、江苏盘基投资有限公司、兴银成长资本管理有限公司分别持有占总股本16.24%、14.60%、11.68%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为18.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户 ， 预计中签率在0.0162%-0.0177%左右。 3.公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月10日收盘，公司PE(TTM)为46.94倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值1431.73亿元，处于同业较高水平。 截至2023年2月10日，公司今年以来正股上涨3.32%，同期行业指数上涨12.71%，万得全A上涨7.96%，上市以来年化波动率为63.25%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.52%，股权质押风险不高。其他风险点：1.光伏产业链上游拓展的风险；2.国际贸易环境变化风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 4.天23转债规模较高，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.天23转债要素表 表1：天23转债发行要素表 2.天23转债价值分析 基本情况分析 天23转债发行规模88.64751亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价69.69元，截至2023年2月10日转股价值94.53元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年2月10日6年期AA级中债企业到期收益率4.36%的贴现率计算，债底为94.90元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.85%，对流通股本的摊薄压力为9.58%，对现有股本的摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年11月9日，公司前三大股东高纪凡、江苏盘基投资有限公司、兴银成长资本管理有限公司分别持有占总股本16.24%、14.60%、11.68%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在79%左右。剩余网上申购新债规模为18.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0162%-0.0177%左右。 申购价值分析 公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月10日收盘，公司PE(TTM)为46.94倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值1431.73亿元，处于同业较高水平。截至2023年2月10日，公司今年以来正股上涨3.32%，同期行业指数上涨12.71%，万得全A上涨7.96%，上市以来年化波动率为63.25%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.52%，股权质押风险不高。其他风险点：1.光伏产业链上游拓展的风险；2.国际贸易环境变化风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 天23转债规模较高，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 3.天合光能基本面分析 全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商 公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司2022年1-9月光伏产品收入占总收入比重达78.42%，光伏系统收入占比为18.68%。 图1：2022年1-9月公司营收结构 天合光能创立于1997年12月，2020年6月登陆科创板。截至2022年11月9日，公司前三大股东分别为高纪凡持股16.24%、江苏盘基投资有限公司持股14.60%、兴银成长资本管理有限公司持股11.68%，其中高纪凡为盘基投资100%控股股东。截至2022年9月30日，高纪凡合计控制天合光能39.01%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。 图2：天合光能股权关系示意图（截至2022年11月9日） 天合光能2022年前三季度营业收入581.98亿元，同比增长86.15%；营业成本503.71亿元，同比增长86.41%；归母净利润24.02亿元，同比增长107.74%；毛利率13.45%，同比减少0.12pct。其中，公司22Q3营业收入224.68亿元，同比增长102.83%；归母净利润11.33亿元，同比增长151.43%。22年前三季度公司归母净利润大幅上升，主要系在全球和国内“碳中和”政策的引领下，光伏行业实现了较快的发展，市场需求持续增长。公司抓住市场发展的契机，持续发挥全球化品牌和渠道优势，实现了光伏产品业务的快速发展。同时，公司分布式智慧能源的各类型业务快速发展。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2022年前三季度，公司销售费用率2.82%，与2021年同期相比减少0.31pct；管理费用率2.47%，与2021年同期相比减少0.58pct；财务费用率0.57%，与2021年同期相比减少1.13pct；研发费用率1.46%，与2021年同期相比减少0.33pct。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入39.55亿元，2021年同期为净流出3.05亿元，主要系公司经营规模扩大、主营业务现金流入增长，同时票据结算方式增加，采购支付现金流出减少；收现比0.91，同比减少0.02；付现比0.89，同比减少0.16。 图5：期间费用率变动情况 图6：现金流情况 新能源替代传统化石能源成必然趋势，光伏行业前景广阔 光伏产业上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。公司的核心业务为光伏组件，主要居于产业链中游，并部分涉及上下游。 图7：光伏产业链 硅片是在多晶硅锭和单晶硅棒基础上进一步经过线切割机加工制成，是制造太阳能晶硅电池的基础材料。在硅片产量方面，我国占有绝对优势，国内产量占全球产量的90%以上。 硅片环节产业规模化效应强、产业集中度高，前十家硅片企业产量占比60%以上。组件方面，2021年达到182GW，同比增长46.1%，以晶硅组件为主。其中，排名前五企业总产量占国内组件总产量的63.4%。2021年全国新增光伏并网装机容量约为54.88GW，同比上升13.9%，累计光伏并网装机容量达到308GW，新增和累计装机容量均为全球第一。 近年来，在全球和中国“碳中和”政策的引领下，中国光伏行业实现了较快的发展。2021年，全球光伏新增装机量170GW，创历史新高，根据中国光伏行业协会的预测，新增装机量未来也将保持快速增长的趋势，至2025年将达到270-330GW。国内市场方面，2021年中国新增光伏并网装机容量54.88GW，同比上升13.90%，根据中国光伏行业协会的预测，2022年中国光伏新增装机量将超过75GW，下游市场需求旺盛。 图8：全球光伏新增装机量（GW） 随着光伏发电技术进步与产业迅速成长，光伏发电已实现较大经济性。根据国际可再生能源机构（IRENA）统计，自2010年至2020年，全球新投产的并网规模光伏发电项目的发电成本从0.381美元/kWh降至0.057美元/kWh，度电成本累计下降了约85%。“十四五”期间，预计我国光伏发电成本将低于绝大部分煤电。光伏发电成本下降促进了平价上网时代的来临，提升了光伏发电的竞争力，促使光伏发电替代传统能源发电。 主流P型技术路线趋近效率上限，向N型技术升级趋势明显。当前P型电池的光电转换效率已逐渐逼近其理论上限，下一代电池技术主要集中在以TOPCon和HJT为代表的N型电池技术和对电池片进行提效降本的IBC技术，其中IBC为平台型技术，可与P型/N型电池技术叠加实现提效降本。以N型TOPCon电池为例，TOPCon电池效率较P型PERC高1.0%-1.5%。同时，随着技术的发展，N型组件的成本预计可与PERC组件趋平，并且N型电池具有电性能更高及衰减率更低等优势。根据中国光伏行业协会预计，到2030年N型电池组件市场占比将超过70%。 全球化布局，积极拥抱大硅片时代 公司拥有国际化管理、研发团队，是全球光伏行业中国际化程度最高的公司之一。从2011年开始，公司分别在泰国、越南等地设立了海外工厂。泰国一期700MW高效太阳能电池和500MW组件生产项目于2016年3月28日正式投产，产品主要面向欧美市场；越南一期700MW高效太阳能电池项目于2016年3月开工建设，同年12月底已投产，产品主要面向欧洲、美洲、日本等海外市场。公司产品覆盖全球100多个国家和地区，22h1海外营收占比超60%。凭借全球化的优势，公司能够更加贴近市场、抵御政策波动等风险。 图9：公司的全球布局 公司光伏组件产能持续提升，组件出货量保持高增长。22年1-9月，公司光伏组件有效产能已突破35GW。2021年，公司实现组件出货24.8GW，同比增长55.8%，位列全球第二位。从销售方式来看，公司销售增长主要来源于分销模式，2021年分销收入达到169.9亿元，同比增长155%，分销收入占比为39.1%，处于行业前列（晶澳35.9%，晶科33.0%）。考虑到公司组件之外其他业务占比相对较高且其他业务整体而言以直销为主（2019年分销收入占比4.08%），因此组件业务分销收入占比会相对更高。分区域来看，2021年，公司销售增长主要来自于中国、欧洲、其他地区（包括澳洲、巴西等），均为分布式需求高增的国家。 图10：公司光伏组件有效产能及自有产量（GW） 图11：2011-2022年公司组件出货量及市占率 在平价上网带来的降本增效大趋势下，大尺寸硅片和电池片的需求快速增长。中国光伏行业协会报告显示，2020年至2021年，210mm和182mm大尺寸的硅片合计占比由4.5%迅速增长至45%，预计未来大尺寸电池片将继续快速发展，市占率进一步提升。2021年，公司210大尺寸组件累计出货16GW以上，占比约65%，行业领先，预计2022年占比可达到70%+。 在大硅片成为发展趋势的行业背景下，公司不断推出高功率“至尊”组件系列产品，引领并推动行业加速发展。2022年7月，公司采用自主研发的大面积210mmN型i-TOPCon太阳能电池，攻克了新型多主栅（MBB）及高密度封装技术，开发了多分片降低串联损失技术，在大面积产业化高效N型单晶硅i-TOPCon组件方面实现了24.24%窗口转换效率，再创世界纪录。 图12：2021年天合光能大尺寸出货占比约65% 图13：不同尺寸硅片市占率 智能跟踪解决方案已成为光伏行业探索降低度电成本的重要途径。公司智能跟踪解决方案可系统化提供高可靠支架、智能控制系统、智慧云平台、本土化创新服务。天合跟踪推出智能控制系统，不仅提供了有效的系统端