FY3Q23前瞻：料收入端继续承压，等待国内电商业务回暖

事项： 阿里巴巴（9988.HK）即将发布2023财年三季度财报。 国信互联网观点：1）需求端承压，料3QFY23收入同比+0.1%，Non-GAAP归母净利润同比+2.3%：受宏观经济下行压力和物流履约不通畅影响，本季度公司核心电商和云业务的面临收入增长压力；费用端料公司降本增效成效明显，料销售费率从3QFY22的15.1%降至本季度的12.4%，管理费率与研发费率基本不变，预计本季度经调整EBITA利润率同比提升0.1pct，Non-GAAP归母净利率同比提升0.4pct。2）国内消费复苏，公司外部经营环境有所改善：国内防控政策优化、疫情趋于平稳后，预计消费将逐渐复苏，我们上调公司未来3年收入预测至8652/9799/11297亿元，调整幅度为+0.5%/+0.4%/+1.0%；我们认为经济复苏背景下公司将扩大投入以寻找新的增长点，预计FY2023-FY2025调整后净利润分别为1377/1604/1882亿元人民币，调整幅度为-0.8%/-2.3%/-1.3%；我们采用SOTP方法为公司重新估值：2023年消费复苏势头明显，给予中国商业业务12X-13XPE，云业务3XPS，此外2023年1月蚂蚁集团股权结构调整，按30%折价率给蚂蚁金融业务一定估值，上调公司目标价至126-133港币，上调幅度均为2%，距当前上涨空间为17%-24%，继续维持“增持”评级。 评论： 整体：需求端承压，料3QFY23收入同比+0.1%，Non-GAAP归母净利润同比+2.3% 3QFY23，我们预计阿里巴巴实现营收2,429亿元，同比+0.1%，环比+17%。本季度收入压力来源于：1）疫情反复导致核心电商业务GMV增速平淡，外部竞争加剧影响电商平台收费能力；2）受国内B端客户降本影响，预计云业务本季度增长疲软。此外，我们预计居民对履约的时效性和确定性要求提升，预计本地生活和菜鸟等业务本季度将保持高增速。 料3QFY23经调整EBITA同比+0.7%，Non-GAAP归母净利润同比+2.3%，降本增效成果明显。预计本季度淘特、淘菜菜等新业务减亏效果显著，其他成熟业务对费用开支等管理更加严格，料销售费率从3QFY22的15.1%降至本季度的12.4%，管理费率与研发费率基本不变，我们预计公司本季度经调整EBITA利润率同比提升0.1pct，Non-GAAP归母净利率同比提升0.4pct。 表1：阿里巴巴FY3Q23季度业绩预测（百万元） 图1：阿里巴巴营业收入及增速 核心电商：料3QFY23GMV同比-5%，CMR收入同比-12%，受退货率影响GMV与CMR增速差距有所扩大 预计3QFY23国内电商GMV为24,140亿元，同比-5%，CMR收入881亿元，同比-12%。从大盘看，2022年10-12月网上零售额同比+4%，受疫情反复影响，部分线下消费转变为线上非接触式消费；从竞争看，直播电商的增长导致阿里国内电商份额受到冲击，我们预计3QFY23国内电商GMV同比-5%，本季度受物流影响，退货率有所提升，预计GMV与CMR增速差距将有所扩大。 图4：阿里巴巴国内电商GMV及增速 图5：阿里巴巴国内客户管理收入及增速 云计算：云业务组织架构变动，料收入同比+5%，经调整EBITA率环比基本持平 料3QFY23阿里云业务收入205亿，同比+5%，经调整EBITA率2%，与上季度基本持平。2022年12月29日，阿里CEO张勇宣布阿里云组织架构调整，张建锋不再担任阿里云智能总裁，由张勇兼任。我们认为短期云业务受宏观经济下行压力，B端客户开支缩减影响，增速平淡；新一轮的组织调整长期有助于云业务更好保障服务的稳定和安全，建立客户信任，长期看好云业务发展。 图6：阿里巴巴云业务收入及增速 图7：阿里巴巴云计算经调整EBITA及利润率 投资建议：基本面趋势向好，维持“增持”评级。 国内疫情防控政策优化，预计国内未来消费潜力将不断释放，利好阿里巴巴核心电商平台业务，我们上调公司未来3年收入预测至8652/9799/11297亿元，调整幅度为+0.5%/+0.4%/+1.0%；我们认为经济复苏背景下公司将扩大投入以寻找新的增长点，预计FY2023-FY2025调整后净利润分别为1377/1604/1882亿元人民币，调整幅度为-0.8%/-2.3%/-1.3%。我们采用SOTP方法为公司重新估值：2023年消费复苏势头明显，给予中国商业业务12X-13XPE，云业务3XPS，此外2023年1月蚂蚁集团股权结构调整，按30%折价率给蚂蚁金融业务一定估值，上调公司目标价至126-133港币，上调幅度均为2%，距当前上涨空间为17%-24%，继续维持“增持”评级。 表2：阿里巴巴-SW（9988.HK）分部估值表 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）FY2022 免责声明