建筑材料行业研究周报：需求周期拐点模糊 供给重塑孕育机会

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 需求周期拐点模糊供给重塑孕育机会 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：PPI周期影响大宗建材表现 发现1：中美的PPI周期同向波动。全球化的结果。在需求端，中国本土需求穿透后有较大规模出口海外；在供给端，中国石油、矿石等采掘工业初始原料依 赖于进口，常面临输入性通胀，因此同步。 发现2：大宗材料权益类资产表现总体与PPI周期同步，权益在周期拐点位置略领先。背后的线索是PPI向上时，大宗材料价格上行，生产大宗材料的企业进 入一轮盈利上行期。而权益类资产有较强的预期博弈属性，使得股票行情的拐点通常领先PPI周期的拐点。 发现3：在总需求相似的线索下，水泥演绎了最强由供给侧催动的行情。大宗材料供给端并不由国内主导时，国内的供给收缩并不能影响商品定价。同时许多 大宗材料的上游原料有输入性通胀风险，过热期盈利下行，行情结束。但水泥在这两方面具有显著优势，一是区域供给主导；二是原材料输入性通胀风险低。这两大因素使其在17—20年出现一轮特殊的由供给侧改革主导的行情，超 额收益显著。但在随后的20及21年水泥股与其他大宗材料分化，源自于需求与供给逻辑的背离。 发现4：PPI周期与出口同向波动，反映全球需求或许是推动PPI的动力。中国的生产资料部分来自于海外，中国的生产需求部分源于海外。自2002年以来的 20年间，我们共有四轮PPI的大幅波动，无论趋势或拐点均与出口周期有较高重合度。 发现5：内需拉动生产资料通胀的线索不足。PPI与中国的固定资产投资有时同向但更多时候反向，与地产周期在一些时期有同步性但也许是背后的共生性因素如货币、信用周期导致。投资本身具有较强的逆周期属性，则很难发现固定 资产与全球总需求有太强同步性，所以与生产资料通胀也并不太相关。地产需求对水泥、钢铁、煤炭需求有较强拉动，但可能这种拉动效果并足以对总需求拉动到通胀水平，因此也出现较多背离的时期，例如2004、2010、2013、2019、2021H2。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至2月10日，全国最新玻璃均价为1760.92元 /吨，较上周环比下降0.12%。库存受复工节奏影响继续回升，行业需静待继 续出清使新的供给平衡出现。重点监测省份生产企业库存总量为6707万重量箱，较周四库存增加392万重量箱，增幅6.21%。 水泥：季节性回暖开启。至2月10日，全国水泥均价373.25元/吨，环比上 周下降0.84%。全国熟料库容比均值为70.17%，与上周相比下降1.11个百 分点。全国水泥磨机开工负荷均值13.96%，较上周上升5.7个百分点，生产有所回暖。本期水泥-煤炭价格差均值为244.7元/吨，较上周四上升3.02%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降0.48%。 消费建材：需求侧政策及基本面复苏将继续催化，把握下跌的布局机遇。我 们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优 质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至2月10日收盘，建材板块本周下跌0.78%，沪深300指数下 跌0.85%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第25位。 年初至今涨幅为7.46%，在申万31个板块中位列第13位。 个股涨幅前五名：北新建材、纳川股份、金刚光伏、聚力文化、祁连山。 评级增持（维持） 2022年02月12日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率14.96 市场平均市盈率18 行业表现走势图 建筑材料（申万） 沪深300 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《大宗建材盈利底格局重塑助力新周期》2023-02-05 2、建材行业研究周报：《新一轮周期起点关注开工端复苏》2023-01-29 3、建材行业研究周报：《地方两会制定积极目标开门红可期》2023-01-15 4、建材行业研究周报：《新一轮周期起点不乏低估资产》2023-01-08 个股跌幅前五名：万里石、北玻股份、兔宝宝、科顺股份、深天地A。 投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 29.04 25.17 19.19 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 15.99 17.91 13.47 买入 三棵树 -1.11 0.94 2.95 / 132.05 42.08 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 20.19 28.33 18.99 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：PPI周期影响大宗建材表现4 2.市场回顾5 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力6 3.1地产周期底明确竣工先行回暖6 3.2稳增长仍处在落地期7 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：复工阶段需求复苏略有滞后库存累积8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复9 4.3水泥：季节性回暖开启11 5.本周投资策略及重点建议13 6.风险提示13 图表目录 图1：PPI周期与大宗材料涨跌幅（%）4 图2：PPI周期与出口（%）5 图3：PPI周期与投资（%）5 图4：PPI周期与地产（%）5 图5：建材申万子行业表现6 图6：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）6 图7：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）7 图8：全国玻璃销售价格（元/吨）8 图9：重点八省玻璃库存（万重量箱）8 图10：纯碱价格（元/吨）9 图11：液化天然气到岸价：上海（元/吨）9 图12：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图13：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图14：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）10 图15：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）10 图16：PP市场价（元/吨）10 图17：PVC市场价（元/吨）10 图18：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关11 图19：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关11 图20：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）12 图21：水泥需求端并无明显变化（万吨）12 图22：华新水泥能源成本抬升12 图23：海螺水泥能源成本抬升12 表1：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：PPI周期影响大宗建材表现 发现1：中美PPI周期同向波动。中美生产资料价格的同步性是全球化的结果。在需求端，中国本土需求穿透后有较大规模出口海外，在需求周期上同频；在供给端，中国石油、矿石等采掘工业初始原料依赖于进口，常面临输入性通胀。因此中美的PPI周期具有一定的同步性。 发现2：大宗材料权益类资产表现总体与PPI周期同步，权益在周期拐点位置略领先。背后的线索是PPI向上时，大宗材料价格上行，生产大宗材料的企业进入一轮盈利上行期，因此权益资产定价偏为乐观，迎来上涨。同时由于价格是周期中的滞后指标，而权益类资产有较强的预期博弈属性，大宗材料股票行情的拐点通常领先PPI周期的拐点。 发现3：在总需求相似的线索下，水泥演绎了最强由供给侧催动的行情。价格是需求和供给共同作用的结果。当大宗材料供给端并不由国内主导时，国内的供给收缩并不能影响商品定价。同时许多大宗材料的上游原料有输入性通胀风险，所以生产企业往往在过热期面临原料的价格上行，导致盈利周期领先于产成品的价格周期，表现出权益资产领先于商品价格下跌。但水泥在这两方面具有显著优势，一是区域供给主导；二是原材料输入性通胀风险低。这两大因素使其在17—20年 出现一轮特殊的由供给侧改革主导的行情，超额收益显著。但在随后的20及21年水泥股与其他大宗材料分化，源自于需求与供给逻辑的背离。 图1：PPI周期与大宗材料涨跌幅（%） PPI:全部工业品:当月同比 美国:PPI:制造业总计:同比 17.00 12.00 7.00 2.00 -3.00 -8.00 煤炭（申万） 水泥（申万） 钢铁（申万） 铝（万得） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2002-01 2002-06 2002-11 2003-04 2003-09 2004-02 2004-07 2004-12 2005-05 2005-10 2006-03 2006-08 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 -200 资料来源：Wind，申港证券研究所 发现4：PPI周期与出口同向波动，反映全球需求或许是推动PPI的动力。正如前文探讨，中国的生产资料部分来自于海外，中国的生产需求部分源于海外。从结果上看中国PPI周期与美国PPI周期同步，同时与海外需求同步。自2002年以来 的20年间，我们共有四轮PPI的大幅波动，无论趋势或拐点均与出口周期有较高重合度。 图2：PPI周期与出口（%） PPI:全部工业品:当月同比（左轴） 出口金额：累计同比（右轴） 美国:PPI:制造业总计:同比（左轴） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 -15.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 资料来源：Wind，申港证券研究所 发现5：内需拉动生产资料通胀的线索不足。PPI与中国的固定资产投资有时同向但更多时候反向，与地产周期在一些时期有同步性但也许是背后的共生性因素导致。考虑到投资本身具有较强的逆周期属性，则很难发现固定资产与全球总需求 有太强同步性，所以与生产资料通胀也并不太相关。地产需求对水泥、钢铁、煤炭需求有较