建筑材料行业研究周报：周期底部出清重塑格局，龙头价值应重估

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 周期底部出清重塑格局龙头价值应重估 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：周期视角下的出清与龙头二次进阶 每一轮周期底部均是行业洗牌期，优秀企业在周期底部的稳扎稳打将助力未来扩大领先优势。市场聚焦在需求端的低景气度，然而行业内积极的变化正在发生。 周期底部的一般规律是企业资本开支周期略滞后于需求周期，需求出现不景气后资本开支增速显著下降。企业通常在行业需求最为旺盛时加大扩张力度，在 行业需求最为低迷时进一步收缩产能投入，由此在每一轮产业周期上行或下行的过程中加大周期的动能。这一规律适用于建材大部分子行业。2012年、2014及2015年、2018年等需求低谷期，相关建材子行业资本开支均进入负增长， 意味着产能增长的边际趋缓。本轮行业周期低谷里的产能出清已经开始。管 材、涂料等子行业资本开支增速率先进入深度负增长区域；玻璃、防水资本开支增速连续下滑，或将在下半年开始负增长；玻纤产业周期独立于地产因此尚未进入低迷期；而水泥行业资本开支逆势增长，主要由于海螺等龙头企业的逆势扩张。 行业资本开支降速时，龙头逆势稳健投入，获二次进阶机遇，行业迎格局重塑。产业低谷龙头仍保持强于行业的资本开支节奏，在下一轮产业周期兴起时占据更为有优势的身位。我们通过复盘发现龙头企业在产业低谷期有着更为稳 健的资本开支节奏，在二三线企业资本开支大幅波动时，龙头企业保持一定战 略定力，扩张节奏维持在中等偏上位置，数轮产业周期低谷累加作用之下，龙头企业取得较大的优势，行业格局得到重塑。企业的成长与投资中的长期复利不谋而合，持续稳扎稳打的重要性远大于短暂的高歌猛进。 重点子行业跟踪： 玻璃：库存趋势反复行业仍处在拉锯期。至9月23日，全国最新玻璃均价为1700.96元/吨，较上周均价下降0.5%。需求以刚需采购为主，开工率保持低位。库存进入振荡期，环比上周去库明显。重点监测省份生产企业库存 总量为6472万重量箱，较上周库存减少209万重量箱，减幅3.13%。行业低谷龙头的盈利韧性展现其投资价值，新材料业务贡献增量，继续重点推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：修复的进程已经开始，静待淡季后加速。截止2022年9月23日，全 国水泥均价379.55元/吨，环比上周上涨0.39%，本周水泥价格有一定范围上 涨，局部涨幅较大。全国熟料库容比均值为71.68%，与上周相比上升3.1个百分点。磨机开工负荷为54.45%，较上周上升2.48个百分点。本期水泥-煤炭价格差均值为192.62元/吨，较上周四下跌3.23%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌31%。 消费建材：新低附近再迎配置机遇，一众龙头已极具性价比，本轮调整正创造复苏进程中最佳买点。我们认为扩品类以及集中度提升的大逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星依然是稀缺品种，Q3起消费 建材将迎来利润增速领先于营收增速，继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至9月23日收盘，建材板块本周下跌5.56%，沪深300指数下 跌1.95%。从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第30位， 年初至今涨幅为-28.11%，在申万31个板块中位列第27位。 个股涨幅前五名：公元股份、宏和科技、凯伦股份、海螺新材、南玻A。 个股跌幅前五名：三棵树、科顺股份、北新建材、伟星新材、坚朗五金。 投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构；地 产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、逆境反转的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝，强者恒强的东方雨虹；新材料建议关注传统业 评级增持（维持） 2022年09月25日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率11.41 市场平均市盈率16.59 行业表现走势图 15%建筑材料（申万）沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《布局内需修复首选竣工端建材》2022-09-18 2、建材行业研究周报：《周期视角看建材毛利率基本面拐点已至》2022-09-123、建材行业研究周报：《情绪冰点更应重视基本面趋势》2022-09-04 4、建材行业研究周报：《底部展望缓慢复苏同比修复即将开启》2022-08-14 务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 旗滨集团 1.58 1.09 1.36 6.54 9.48 7.60 买入 伟星新材 0.78 0.9 1.18 23.94 20.74 15.82 买入 鸿路钢构 2.07 1.98 2.59 16.10 16.85 12.88 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 30.38 20.10 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：周期视角下的出清与龙头二次进阶4 2.市场回顾7 3.宏观数据：基建维持高增地产同比降幅收窄8 3.1地产仍需强心剂8 3.2稳增长持续发力基建投资保持较高增速9 4.本周重点子行业跟踪9 4.1玻璃：库存趋势反复行业仍处在拉锯期9 4.2消费建材：新低附近再迎配置机遇12 4.3水泥：修复的进程已经开始静待淡季后加速13 5.本周投资策略及重点建议14 6.风险提示14 图表目录 图1：2012-2013各子行业单季度资本开支增速4 图2：2014-2015各子行业单季度资本开支增速4 图3：2018年竣工低谷玻璃行业资本开支增速落后于其他行业4 图4：2019至今各子行业单季度资本开支增速5 图5：2011-2015年海螺水泥资本开支/折旧与摊销在低谷期领先行业6 图6：2017至今海螺水泥资本开支/折旧与摊销在低谷期领先行业6 图7：2011-2015年旗滨集团资本开支/折旧与摊销在低谷期领先行业6 图8：2017至今旗滨集团资本开支/折旧与摊销在低谷期领先行业6 图9：2011-2015年中国联塑资本开支/折旧与摊销在低谷期领先行业6 图10：2017至今中国联塑资本开支/折旧与摊销在低谷期领先行业6 图11：2011-2015年东方雨虹资本开支/折旧与摊销在低谷期领先行业7 图12：2022年低谷期东方雨虹资本开支/折旧与摊销再次走到行业前列7 图13：建材申万子行业表现8 图14：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）8 图15：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）9 图16：全国玻璃销售价格（元/吨）10 图17：重点八省玻璃库存（万重量箱）10 图18：光伏玻璃新建产能投产规模（t/d）11 图19：纯碱价格（元/吨）11 图20：液化天然气价格（元/吨）11 图21：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）12 图22：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）12 图23：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）13 图24：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）13 图25：PP市场价（元/吨）13 图26：PVC市场价（元/吨）13 表1：地区间玻璃均价（元/吨）10 1.每周一谈：周期视角下的出清与龙头二次进阶 每一轮周期底部均是行业洗牌期，优秀企业在周期底部的稳扎稳打将助力未来扩大领先优势。市场聚焦在需求端的低景气度，然而行业内积极的变化正在发生。我们在两周前周报中复盘了周期底部消费建材毛利率回升的一般规律，下个季度起大量消费建材企业有望实现利润增速超越营收增速。本周我们聚焦产业周期底部行业资本开支减少的规律，寻找龙头企业在行业出清后逆势崛起的线索。 周期底部的一般规律是企业资本开支周期略滞后于需求周期，需求出现不景气后资本开支增速显著下降。企业通常在行业需求最为旺盛时加大扩张力度，在行业需求最为低迷时进一步收缩产能投入，由此在每一轮产业周期上行或下行的过程中加大周期的动能。这一规律适用于建材大部分子行业。 2012-2013年：本轮地产销售低迷持续时间较短。从2012年开始水泥、玻璃、玻纤、管材等行业资本开支进入负增长，在2013年恢复增长。 2014-2015年：本轮地产销售低迷期持续近两年。除防水龙头东方雨虹保持较强资本开支带动防水子行业高增外，其余子行业资本开支增速均徘徊在0以下。与行业的低近景气度较为吻合。 图1：2012-2013各子行业单季度资本开支增速图2：2014-2015各子行业单季度资本开支增速 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 水泥制造及制品玻璃制造玻纤制造管材防水 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 水泥制造及制品玻璃制造玻纤制造管材防水 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2018年：竣工低谷，竣工端建材与开工端建材经历不同的产业周期。本轮周期低谷并非全行业低谷，地产销售仍较为旺盛，但竣工端颇为低迷，由此导致竣工端建材陷入低迷期。玻璃、管材等地产竣工端子行业资本开支较为低迷，其中玻璃行业产能出清持续至2019年末，实际上为2020年以来的玻璃上行周期继续了较为强劲的动能。 图3：2018年竣工低谷玻璃行业资本开支增速落后于其他行业 玻璃制造 玻纤制造 管材 涂料 防水 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind，申港证券研究所 2022年：本轮行业周期低谷里的产能出清已经开始。管材、涂料等子行业资本开支增速率先进入深度负增长区域；玻璃、防水资本开支增速连续下滑，或将在下半年开始负增长；玻纤产业周期独立于地产因此尚未进入低迷期；而水泥行业资 本开支逆势增长，主要由于海螺等龙头企业的逆势扩张。 图4：2019至今各子行业单季度资本开支增速 600% 水泥制造及制品玻璃制造玻纤制造管材涂料防水 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：Wind，申港证券研究所 行业资本开支降速时，龙头逆势稳健投入，获二次进阶机遇，行业迎格局重塑。产业低谷龙头仍保持强于行业的资本开支节奏，在下一轮产业周期兴起时占据更为有优势的身位。企业的资本开支特征在财务上可通过资本开支/折旧与摊销来衡 量，我们通过复盘发现龙头企业在产业低谷期有着更为稳健的资本开支节奏，在二三线企业资本开支大幅波动时，龙头企业保持一定战略定力，扩张节奏维持在中等偏上位置，数轮产业周期低谷累加作用之下，龙头企业取得较大的优势，行业格局得到重塑。我们的分析集中在上市建材企业中，而非上市建材企业的资金实力、融资能力更弱，我们判断低谷期非上市企业的出清幅度更大，使得行业低谷期龙头积累的优势大于我们以下分析的幅度。 企业的成长与投资中的长期复利不谋而合，持续稳扎稳打的重要性远大于短暂的高歌猛进。在行业顺风期时并不缺少投资强度远大于龙头的企业，龙头企业只是保持较大投入但并不突出。而在周期低谷时，行业内大多数企业资本支出强度大幅波动向下，龙头则维持稳健，创造巨大的领先优势。以下8张图表在一定程度上解释了海螺、旗滨、联塑、雨虹的优秀质地。 我们相信在中长期维度上，企业的比较优势（护城河）意义重于行业的景气度，毕竟建材行业并不会消亡，而龙头企业