建筑材料行业研究周报：大宗建材盈利底格局重塑助力新周期

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 大宗建材盈利底格局重塑助力新周期 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：大宗建材历次盈利底时长 时间同样是行业周期运行的一个关键要素，偏离均值的持续时长直接影响下一阶段均值回归的动力。这可以从企业的行为加以解释，持续高位或持续低位的盈利水平均显著影响企业的经营信心，进而通过扩张或收缩行为改变供给格 局，使得盈利周期再次向中枢回归。我们通过行业净利率及ROA两个指标来观察行业整体的盈利周期运行情况，并总结历史上盈利周期下行时长，从而探究盈利底部催生供需格局再平衡所需时长。 相较于下行周期历时时长，衡量处在盈利周期底部的时间更为有指示意义。正是在极端的行业盈利环境中才更容易诞生极端的供给侧格局变化，为下一轮周期上行蓄力，而时间是催生供给端变化的友好因素。 水泥：自2002年以来，水泥行业能够较为清晰观测到的盈利下行周期有四轮， 持续时间从4个季度到10个季度不等。目前行业正处于历时最长的一轮盈利下行周期，自2020年Q2净利率高点以来已持续10个季度。过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续1-3个季度，如2004Q4-2005Q1、2015Q3- 2016Q1。极端盈利水平持续时间并不长，这其中有需求侧变化的扰动但水泥主要为供给端主导周期品种。近两个季度或已经是水泥盈利能力的极端位置，供给侧格局的积极变化或许就在不远处，届时盈利周期的重新回摆也值得期盼。 玻纤：需求侧具有较多行业覆盖面，在此基础上玻纤受到地产周期的影响较弱，同时由于下游应用升级玻纤具备强于其他基础建材的成长性。自2002年以来，玻纤行业较为极端的盈利下行周期有两轮，2008年Q1—2009年Q4历时8 个季度，2011年Q3至2014年Q1历时11个季度。 玻璃：相对于前两个板块，玻璃行业盈利周期波动更为频繁。产生这一差异化周期特性的原因较为复杂。我们认为主要源自于在需求上玻璃有较大的地产周期敞口，在供给上玻璃生产具有持续运行的特性，供给端弹性不足导致供给变 化往往滞后于需求，造成价格周期波动较容易出现。历时最长的一轮盈利下行是2014Q2—2015年Q4，历时7个季度。主因是需求侧冲击。由于玻璃行业具有冷修这一退出机制，行业处在亏损线区间的时间并不长。行业持续亏损终将 导致供给端出清，使得供需两侧重回匹配状态。2015年全年4个季度玻璃行业均处在亏损状态，是历史上数轮周期亏损状态延续时间最长的一次。传统浮法业务的盈利底冲击仍然猛烈，供给端或将继续维持出清。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至2月3日，全国最新玻璃均价为1763.1元/吨，较上周1月28日均价环比提升3.42%。库存受假期下游需求停滞因素有所回升，行业需静待继续出清使新的供给平衡出现。重点监测省份生产企业 库存总量为6315万重量箱节后1月28日库存微增7万重量箱，增幅0.11%。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：季节性回暖开启。至2月3日，全国水泥均价376.42元/吨，环比上周 下降0.35%。全国熟料库容比均值为72.58%，与上周相比下降0.45个百分 点。全国水泥磨机开工负荷均值8.26%，较上周上升1.94个百分点，生产有所回暖。本期水泥-煤炭价格差均值为233.68元/吨，较上周四上升2.39%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降19.8%。 消费建材：需求侧政策及基本面复苏将继续催化，把握下跌的布局机遇。我 们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优 质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三 评级增持（维持） 2022年02月05日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 行业基本资料股票家数 74 行业平均市盈率 15.08 市场平均市盈率 18.01 行业表现走势图 SAC执业证书编号：S1660121110016 建筑材料（申万）沪深300 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《新一轮周期起点关注开工端复苏》2023-01-29 2、建材行业研究周报：《地方两会制定积极目标开门红可期》2023-01-15 3、建材行业研究周报：《新一轮周期起点不乏低估资产》2023-01-08 4、建材行业研究周报：《年后行业暖春可期把握波折机遇》2023-01-02 棵树。 市场回顾：截至1月20日收盘，建材板块本周上涨1.08%，沪深300指数上 涨2.63%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第21位。 年初至今涨幅为8.52%，在申万31个板块中位列第8位。 个股涨幅前五名：顾地科技、金晶科技、耀皮玻璃、友邦吊顶、瑞泰科技。 个股跌幅前五名：兔宝宝、坚朗五金、万里石、科顺股份、三棵树。 投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 29.19 25.30 19.30 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 16.16 18.10 13.61 买入 三棵树 -1.11 0.94 2.95 / 134.04 42.71 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 20.59 28.90 19.37 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：周期建材历次盈利底的时长4 2.市场回顾6 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力6 3.1地产周期底明确竣工先行回暖6 3.2稳增长仍处在落地期7 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：旺季弹性可期8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复9 4.3水泥：进入淡季供需双弱11 5.本周投资策略及重点建议13 6.风险提示13 图表目录 图1：水泥板块盈利周期（%）4 图2：玻纤制造板块盈利周期（%）5 图3：玻璃制造板块盈利周期（%）5 图4：建材申万子行业表现6 图5：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）6 图6：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）7 图7：全国玻璃销售价格（元/吨）8 图8：重点八省玻璃库存（万重量箱）8 图9：纯碱价格（元/吨）9 图10：液化天然气价格（元/吨）9 图11：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图12：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图13：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）10 图14：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）10 图15：PP市场价（元/吨）10 图16：PVC市场价（元/吨）10 图17：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关11 图18：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关11 图19：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）12 图20：水泥需求端并无明显变化（万吨）12 图21：华新水泥能源成本抬升12 图22：海螺水泥能源成本抬升12 表1：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：大宗建材历次盈利底时长 时间同样是行业周期运行的一个关键要素，偏离均值的持续时长直接影响下一阶段均值回归的动力。这可以从企业的行为加以解释，持续高位或持续低位的盈利水平均显著影响企业的经营信心，进而通过扩张或收缩行为改变供给格局，使得盈利周期再次向中枢回归。当然周期运行的规律从不是通过单一维度观察，但时间提供了较好的观察系，我们通过行业净利率及ROA两个指标来观察行业整体的盈利周期运行情况，并总结历史上盈利周期下行，从而探究盈利底部催生供需格局再平衡所需时长。 相较于下行周期历时时长，衡量处在盈利周期底部的时间更为有指示意义。正是在极端的行业盈利环境中才更容易诞生极端的供给侧格局变化，为下一轮周期上行蓄力，而时间是催生供给端变化的友好因素。 水泥：自2002年以来，水泥行业能够较为清晰观测到的盈利下行周期有四轮，持 续时间从4个季度到10个季度不等。水泥盈利周期有较强的季节性特征，在此次 分析中我们暂予忽略。目前行业正处于历时最长的一轮盈利下行周期，自2020年Q2净利率高点以来，水泥行业盈利能力持续处在下行通道中，至2022年末已持续10个季度。我们预计2022年Q4行业整体盈利水平略低于上一季度，且2023年Q1或仍处在极端低位。 过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续1-3个季度，即净利率低于1%或ROA低于0.5%的状态，如2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；极端盈利水平持续时间并不长，这其中有需求侧变化的扰动但水泥主要为供给端主导周期品种，水泥价格与需求背离在历史上并不罕见，例如08年及18年。近两个季度或已经 是水泥盈利能力的极端位置，供给侧格局的积极变化或许就在不远处，届时盈利周期的重新回摆也值得期盼。 图1：水泥板块盈利周期（%） 25 水泥制造-单季度净利率(左轴） 水泥制造-单季度ROA(右轴） 20 15 10 5 0 -5 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 资料来源：Wind，申港证券研究所 玻纤需求侧具有较多行业覆盖面，在此基础上玻纤受到地产周期的影响较弱，同时由于下游应用升级玻纤具备强于其他基础建材的成长性。自2002年以来，玻纤行业较为极端的盈利下行周期有两轮，2008年Q1—2009年Q4历时8个季度， 2011年Q3至2014年Q1历时11个季度；第二轮持续时间较长，更近似于盈利能力中枢下移。近期行业处在供给端的释放中，自2022年Q3以来玻纤价格有所松动，盈利能力或回归至上一个历时中枢位置并维持。 图2：玻纤制造板块盈利周期（%） 30 玻纤制造-单季度净利率(左轴） 玻纤制造-单季度ROA(右轴） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 资料来源：Wind，申港证券研究所 相对于前两个板块，玻璃行业盈利周期波动更为频繁。产生这一差异化周期特性的原因较为复杂。我们认为主要源自于在需求上玻璃有较大的地产周期敞口，在供给上玻璃生产具有持续运行的特性，供给端弹性不足导致供给变化往往滞后于需求，造成价格周期波动较容易出现。此外成本周期的运行也造成一定影响。自2002年以来，玻璃板块经历了数轮盈利周期波动。历时最长的一轮盈利下行是 2014Q2—2015年Q4，历时7个季度。主因是需求侧冲击，本轮地产冲击较为猛烈。 由于玻璃行业具有冷修这一退出机制，行业处在亏损区间的时间并不长。也即行业持续亏损终将导致供给端出清，使得供需两侧重回匹配状态。2015年全年4个季度玻璃行业均处在亏损状态，是历史上数轮周期亏损状态延续时间最长的一次。本轮周期中部分玻璃企业得益于新业务的贡献，盈利能力总体较为稳健，从行业的财务指标中观察并未进入亏损状态。但传统浮法业务的盈利底冲击仍然猛烈，供给端或将继续维持出清。 图3：玻璃制造板块盈利周期（%） 玻璃制造-单季度净利率(左轴） 玻璃制造-单季度ROA(右轴） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，申港证券研