建筑材料行业研究周报：周期视角看建材毛利率 基本面拐点已至

周期视角看建材毛利率基本面拐点已至 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：周期视角看建材毛利率 基础逻辑在于衰退期上游原材料价格向下，而部分具有定价权的中游行业有望在衰退中享受毛利率的环比上行，历史上已多次实现。虽然总需求承压阶段中游行业同样面临营收增速的下滑，但随着成本周期拐点到来，中游行业有望在 衰退期实现净利润增速大幅领先于营收增速，创造额外的盈利惊喜。而我们当前正处在成本周期的拐点。 复盘历史上两轮总需求低迷阶段，大宗建材毛利率承压。当总需求不佳时，大宗建材如水泥、玻璃均面临供大于求的情况。产成品价格下行往往是这一阶段 主旋律，而同期原材料成本的下行往往不能与之对冲。玻纤板块盈利能力与经济周期较独立，盈利能力总体平稳。本轮经济周期低谷中大宗毛利率承压的规律或重演，看点在优质企业通过横向扩张及新材料业务实现逆向成长。 消费建材毛利率在经济低谷显著向上修复，促使利润增速大幅领先于营收增速，“景气度”并不低迷。 复盘2012年前后，雨虹/伟星/公元/北新均在营收增速向下触底后实现毛利率的持续增长，盈利能力持续修复，最终催化了这几家企业在衰退中后期利润增速大幅领先于营收增速。2012年下半年到2013年Q1的三个季度间，公元/北新/ 评级增持（维持） 2022年09月12日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率12.55 市场平均市盈率17.56 行业表现走势图 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022- 雨虹/伟星分别实现涨幅56.38%/26.74%/4.12%/6.23%。 -25%111202 03050608 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 复盘2015年前后，本轮地产周期低谷与原油价格的下行同频，建材毛利率改善在营收增速下滑初期便已开始，自2014年Q1起的两年间，雨虹/伟星/公元/北新毛利率分别提升6.46/5.4/5.36/3.43pcts。以伟星为例，其营收增速从2014 年Q2开始下滑至个位数附近。然而在2014、2015年的两年间，伟星维持了20%左右的净利润增速，2015Q4净利润增速一度超过40%，如果以利润增速来衡量“景气度”，周期低谷“景气度”并不低。 2022年趋势研判：弱需求与高成本短暂共振形成历史级经营压力，弱需求下成本回落虽迟但到，基本面拐点已至，我们判断消费建材净利润增速将显著领先于营收增速，市场表现则只待预期转向的号角。从需求周期看：短期有底，前 景未明，稳增长政策下建材基本面获得托底，但地产前景的不明朗仍在对市场 情绪产生负反馈。从成本周期看，拐点已至，原油价格有一定粘性，但去年供 给侧的扰动消除后，下半年建材原材料中大多数品种降价幅度非常明显。 市场先生对于基本面趋势习惯于后知后觉，为逆向投资者提供了极好买点。正如年初原油及沥青大幅上涨时，市场并未充分定价防水行业毛利率下行对业绩的短期冲击，7月起超预期下跌。当前时点市场同样忽略部分子行业成本下行带 动利润增速显著领先于营收增速的基本面趋势，下半年涂料、管材等子行业有望取得超越行业整体的利润增速，带动市场表现领先于行业。 重点子行业跟踪： 玻璃：库存趋势反复行业仍处在拉锯期。至9月9日，全国最新玻璃均价为 1706.22元/吨，较上周均价下降1.23%。需求以刚需采购为主，开工率保持 低位。整体库存呈增库趋势，重点监测省份生产企业库存总量为6587万重量箱，较上周库存增加243万重量箱，增幅3.83%。行业低谷龙头的盈利韧性展现其投资价值，新材料业务贡献增量，继续重点推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：修复的进程已经开始，静待淡季后加速。截止2022年9月9日，全国水泥均价382.08元/吨，环比上周下跌1.42%，水泥价格有较大范围的回落。 本周熟料库存有一定上升，全国熟料库容比均值为66.05%，与上周相比上升 建筑材料（申万）沪深300 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《情绪冰点更应重视基本面趋势》2022-09-04 2、建材行业研究周报：《底部展望缓慢复苏同比修复即将开启》2022-08-14 2、建材行业研究周报：《情绪冰点再迎配置机遇》2022-08-07 4、建材行业研究周报：《业绩底如期到来复苏进程中最终波折》2022-07-17 2.32pcts。磨机开工负荷为54.90%，较上周上升3.04pcts。本期水泥-煤炭价格差均值为206.51元/吨，较上周四下跌6.01%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌29.17%。 消费建材：新低附近再迎配置机遇，一众龙头已极具性价比，本轮调整正创造复苏进程中最佳买点。我们认为扩品类以及集中度提升的大逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星依然是稀缺品种。继续建议 关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至9月9日收盘，建材板块本周上涨2.56%，沪深300指数上 涨1.74%。从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第13位， 年初至今涨幅为-20.90%，在申万31个板块中位列第27位。 个股涨幅前五名：中铁装配、金晶科技、宏和科技、南玻A、金圆股份。 个股跌幅前五名：坚朗五金、晶雪节能、聚力文化、瑞泰科技、顾地科技。投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、逆境反转的三棵树、建议关注业 绩稳健增长的板材龙头兔宝宝，强者恒强的东方雨虹；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 旗滨集团 1.58 1.09 1.36 7.49 10.85 8.70 买入 伟星新材 0.78 0.9 1.18 26.96 23.37 17.82 买入 鸿路钢构 2.07 1.98 2.59 16.00 16.75 12.80 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 34.70 22.96 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：周期视角看建材毛利率4 1.1大宗建材：毛利率与经济周期同向4 1.2消费建材：毛利率的环比上行即将开始5 2.市场回顾8 3.宏观数据：基建维持高增地产基本面扭转开启9 3.1地产仍需强心剂9 3.2稳增长重要性凸显基建保持较高增速10 4.本周重点子行业跟踪11 4.1玻璃：需求弱势延续冷修逐渐加速11 4.2消费建材：新低附近再迎配置机遇13 5.水泥：修复的进程已经开始静待淡季后加速15 6.本周投资策略及重点建议15 7.风险提示15 图表目录 图1：水泥制造（857111.SI）毛利率波动（%）4 图2：2012年前后玻璃玻纤毛利率波动（%）4 图3：2015年前后玻璃玻纤毛利率波动（%）4 图4：东方雨虹—2012年前后毛利率波动（%）5 图5：伟星新材—2012年前后毛利率波动（%）5 图6：公元股份—2012年前后毛利率波动（%）6 图7：北新建材—2012年前后毛利率波动（%）6 图8：东方雨虹—2015年前后毛利率波动（%）7 图9：伟星新材—2015年前后毛利率波动（%）7 图10：公元股份—2015年前后毛利率波动（%）7 图11：北新建材—2015年前后毛利率波动（%）7 图12：建材申万子行业表现9 图13：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）9 图14：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）10 图15：全国玻璃销售价格（元/吨）11 图16：重点八省玻璃库存（万重量箱）11 图17：光伏玻璃新建产能投产规模（t/d）12 图18：纯碱价格（元/吨）12 图19：液化天然气价格（元/吨）12 图20：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）14 图21：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）14 图22：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）14 图23：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）14 图24：PP市场价（元/吨）14 图25：PVC市场价（元/吨）14 表1：地区间玻璃均价（元/吨）11 1.每周一谈：周期视角看建材毛利率 本篇研究的基础逻辑在于衰退期上游原材料价格向下，而部分具有定价权的中游行业有望在衰退中享受毛利率的环比上行，历史上已多次实现。虽然总需求承压阶段中游行业同样面临营收增速的下滑，但随着成本周期拐点到来，中游行业有望在衰退期实现净利润增速大幅领先于营收增速，创造额外的盈利惊喜。而我们当前正处在成本周期的拐点，Q3将体现地较为明显，建议投资者重视这一基本面趋势。 复盘历史上两轮总需求低迷阶段，大宗建材毛利率承压，消费建材毛利率显著向上修复。我国宏观经济与房地产周期紧密相关，经济衰退期往往同时也是地产低迷期。我们集中复盘历史上的低谷期，分别是2012年、2015年。 1.1大宗建材：毛利率与经济周期同向 大宗建材企业在衰退期面临较大盈利压力，主要由于产成品价格与经济周期同向下波动。当总需求不佳时，大宗建材如水泥、玻璃均面临供大于求的情况。产成品价格下行往往是这一阶段主旋律，而同期原材料成本的下行往往不能与之对冲。以水泥制造板块为例，2012年及2015年均面临毛利率持续下滑的困境，其中2012年Q1、Q2毛利率同比分别下滑10.25pcts、9.55pcts。 图1：水泥制造（857111.SI）毛利率波动（%） 毛利率 40 35 30 25 20 15 资料来源：Wind，申港证券研究所 玻璃制造板块毛利率与经济周期同向波动，玻纤板块盈利能力与经济周期较独立。2012年及2015年玻璃制造企业毛利率整体显著下滑，其中2012Q1、2015Q1毛利率分别下滑12.63pcts、3.98pcts。而玻纤板块毛利率整体较为平稳，2012及 2015两轮地产周期底部未出现明显盈利“低谷”，整体呈现一定与宏观经济周期脱敏的情况，本轮经济周期中玻纤板块盈利能力继续在建材行业中引领，2022Q2毛利率同比逆势提升1.11pcts。 图2：2012年前后玻璃玻纤毛利率波动（%）图3：2015年前后玻璃玻纤毛利率波动（%） 玻璃板块毛利率 玻纤板块毛利率 玻璃板块毛利率 玻纤板块毛利率 3540 3035 2530 2025 1520 15 1010 55 00 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 本轮经济周期低谷中大宗毛利率承压的规律或重演，看点在优质企业通过横向扩张及新材料业务实现逆向成长。短期内大宗建材毛利率或继续承压，水泥在基建的拉动下或好于玻璃，但二者均面临供大于求的压力，尤其是玻璃板块需经历一 个冷修去产能的过程方可实现供需结构的再平衡，短期价格仍承压。但两个板块中均有结构性亮点，如通过骨料业务实现二次成长的华新水泥，有望通过光伏玻璃打造新的增长极的旗滨集团等，传统业务周期底部提供了较为安全的配置机会。 1.2消费建材：毛利率的环比上行即将开始 我们选取消费建材中具有代表性的四家企业进行复盘，分别是防水行业—东方雨虹、管材—伟星新材、公元股份、石膏板—北新建材。 2012年前后： 我们从以下四张图表中不难看出，四家企业均在衰退初期面临一个营收增速下滑的过程，随着营收增速逐渐触底，毛利向上修复的进程开始，盈利能力持续修复，最终催化了这几家企业在衰退中后期利润增速大幅领先于营收增速。 从市场表现上来看，2012年下半年开始消费建材大幅跑赢沪深300。2012年下半年到2013年Q1的三个