KB INSURANCE（002550.KS）：购买：仍在追赶

让尽管股价表现强劲，但我们认为KBI的股票将继续追赶行业估值强劲的收益周转和美国业务的管理层保证应有助于消除估值折扣由于调整边际收益并降低潜在稀释风险的折让，将目标价提高14.7％至39,000韩元到目前为止，表现强劲，但我们希望看到更多：尽管自2015年3月以来上涨了46％（相对于该行业而言为8.4％），但我们认为KB保险股票仍有进一步上涨的空间，该股的交易价格仍比非寿险行业低17％。从历史上看，由于以量为中心的战略导致美国业务亏损，KBI的股票平均折价20％，这在汽车保险领域有着良好的历史记录（即使在下行周期中也能保持市场份额，而在上行周期中却能减少市场份额） ，而且资本头寸薄弱。随着库存股的出售，RBC比率升至178％，并且新管理层确保为亏损的美国业务进行了充分的拨备，负面因素有所减少。我们认为，KBI的基本面与二线同行相当，并且根据我们的估计，2016年的收入正常化全面展开，我们预计估值差距将缩小。2016年盈利反弹50％，在该行业中表现最佳：我们预计KB保险公司的利润将实现最强劲的同比反弹，同比增长50％，而行业平均收益增长为37％。随着2015年大笔准备金后美国业务的稳定，我们预计亏损率将全面改善：1）自动亏损率提高 目标价（韩元）上一个目标（KRW）39,00034,000分享价格（韩元）上/下31,650+23.2%（截至2016年3月22日）市场数据市值（韩元）1,899市值（美元）1,642BBG002550 KS3m ADTV（美元）6.58RIC002550.KS金融和比率（KRW）成长APE增长报告的新业务价值成长报告的NBV利润率KBI东部国际财务报告准则3,1764,3375,4545,676IFRS每股收益-4,3205,3905,460变化（％）-0.41.24.0共识每股收益2,3834,4755,2715,460PE（x）10.07.35.85.6股息收益率（％）1.32.73.43.6PB（x）0.90.80.70.6电动汽车（x）0.40.40.30.352周价格（韩元）42 00030 50019 000保费率上升（从2016年3月开始生效）和客户质量升级（成为KB FG的子公司）； 2）积极的长期重新定价影响，以缓慢渗透； 3）通过减少亏损的美国业务来稳定商业损失率。将目标价提高14.7％至39,000韩元（原为34,000韩元）：我们对我们的估计进行了小幅修改，以反映最近宣布的零售车辆汽车保费率上调。我们还将公司特定的估值折让从之前的23％降低至18％，以反映由于较高的股价水平和改善的资本状况而导致的摊薄潜力减少。我们还将公司特定的股本成本降低到9.7％（原为10.2％）。我们使用Gordon增长模型得出了39,000韩元的目标价格，该模型基于公司特定的股本成本9.7％（原为10.2％）和长期增长假设1.0％，以及2016e-18e平均。净资产收益率（ROE）为12.3％（原为12.5％），扣除了18％的估值折让，原因是信息披露薄弱（10％）和潜在的资本稀释增强（混合或配股）（8％）。详细的估值和风险在第6页。三月15九月153月16Targ et价格：39 000最高：335 50最低：217 00 Curren t：31 650资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计新永公园*韩国金融分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行sinyoungpark@kr.hsbc.com+822 3706 8770詹姆斯·埃·加纳**，CFA亚洲金融股票研究主管香港上海汇丰银行有限公司james.e.garner@hsbc.com.hk+852 2822 4321*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行在以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：// www.HSBC.com。研究。汇丰银行comabc股本保险2016年3月23日abc股本保险2016年3月23日 页 页财务与估值：KB保险损益摘要（十亿韩元）集团评估指标年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e毛保费毛额电动汽车集团0。44倍0。38倍0。34倍0。30倍-自动-集团ROEV- 长期P /有形资产净值4。5倍4。4倍3。5倍2。9倍- 一般P / BVPS0。91倍0。81倍0。71倍0。64倍净赚保费-净资产收益率-自动-ROE综合- 长期P /调整 BVPS0。91倍0。81倍0。71倍0。64倍- 一般-ROAdj。BV索赔总额市盈率10。0x7。3倍5，8倍5，6倍营业费用股息收益率猫储备增加（a）U / W利润（扣除储备金后）净投资收益每股数据（韩元）营业收入年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e税前利润电动汽车集团72,415 82,373 93,360 105,669净收入（b）-成长调整后的净收入（b）-（a）TNAV运作指标年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e总GPW成长3。2％10。7％10。1％自动6。9％13。5％11。0％- 长第三学期3％11。2％10。9％一般-4。7％1。5％1。2％总体损耗比率86。7％85。0％84。1％自动88。3％86。6％85。9％增长账面韩国股本投资购买：仍在追赶KB保险（002550 KS）买进自由浮动56% 价值成长调整后的账面价值。增长调整后每股收益每股收益增长增长DPS 亨利·霍尔比 投资让2内含价值（KRWbn）市值（百万美元）截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e成长APE增长报告的新业务价值成长报告的NBV利润率KBI东部成长APE增长报告的新业务价值成长报告的NBV利润率KBI东部保险9,11910,09511,11312,083相对于KOSPI INDEX资料来源：汇丰银行，收盘价2016年3月22日KB保险投资的正反两面投资正面由于市场利率趋势，净投资收益率下降1,8322,0792,3082,514与其他第二层相比，长期风险损失率得到更好的管理：12.9%14.9%14.7%14.4%长期加剧竞争：6,4087,1237,9028,655百分比（第二层次中最低），而截至2015财年，第二层次平均水平为87.7％。此外，2015财年的风险损失率提高了（c5.2ppt），而二线平均水平下降了c0.4ppt。这是由于该集团在高增长时期专注于盈利能力并收紧了承保准则。我们还强调，风险损失率与第二级之间的差距正在扩大，从2014财年的4.0个百分点增加到2015财年的9.6个百分点。从成为KB FG子公司的客户质量升级：前LIG保险（现在KB Insurance）已于2015年6月24日正式成为KB FG的子公司。随着品牌实力的增强，我们希望客户质量得到改善，KB FG员工也将转换其汽车保险公司。只要该集团不通过其附属银行国民银行的银行保险渠道积极出售储蓄型保单，我们就有望看到积极的变化。从历史上看，由于以量为中心的战略导致美国业务亏损以及汽车保险业务的历史记录保持稳定，KBI股票平均以20％的价格折价（即使在下行周期内也追回市场份额，但在下降阶段却追逐市场份额，周期）和弱势的资本头寸。随着库存股票的出售，负面影响减少了，RBC比率升至178％，新管理层确保为亏损的美国业务进行了充分的拨备。我们认为KBI的基本面与二线同行相当，并且根据我们的估计，2016年的收入正常化将全面展开，我们预计KBI的估值差距将会缩小。880893904913尽管投资收益率下降是整个行业的现象，但KB保险可能会更好地承受长期的低利率环境，因为其固定利率保单的比例较低（截至2015年第三季度为4.5％，是行业中最低的）由于缺乏高保证的退货遗留保单负担（c0.8％，在该行业中最低）。 2015年第3季度，KBI的平均融资收益率为3.43％，是该行业中最低的。资料来源：公司数据，汇丰银行仍在追赶到目前为止表现强劲，但我们希望看到更多尽管自2015年3月以来上涨了46％（相对于该行业而言为8.4％），但我们认为KB保险股票仍存在进一步上涨空间，因为其股价仍比非寿险行业低17％。美国亏损的业务需要进一步缩小规模：8,1419,0049,96810,882由于KB保险公司（前LIG保险公司）采取了积极的业务量增长策略，抢占了高风险责任险（即工人赔偿金）的市场份额，自2013年以来，该集团一直在拨出大笔准备金。对收益造成压力，并且对管理层造成持续负面影响。成为KB FG的子公司后，美国业务受到严格审查，并且管理层确保已进行“保守”的准备。虽然商业损失率恢复正常至69％的水平，但该集团需要确保不会通过进一步缩减其美国业务规模而产生突然的准备金。9.1%11.8%13.1%12.1%由于市场利率趋势，净投资收益率下降1,6161,8052,0102,190：该集团的目标是从目前的32％的投资资产中减少其贷款组合（截至2015财年的收益率约为4.4％），并增加债券投资的比例。它旨在变得更加保守，在动荡的市场中寻求稳定。我们将FY16e的投资收益率假设维持在3.33％，以反映投资组合的重组和长期的低利率环境。13.6%15.5%16.0%14.3%长期加剧竞争：6,2126,8737,6288,358长期相对疲弱的业务结构以及对保护产品的竞争加剧，可能会阻碍KBI改善其新业务结构，并且如果该公司寻求增加保护产品的销售，则可能会增加费用。资料来源：公司数据，汇丰银行仍在追赶到目前为止表现强劲，但我们希望看到更多尽管自2015年3月以来上涨了46％（相对于该行业而言为8.4％），但我们认为KB保险股票仍存在进一步上涨空间，因为其股价仍比非寿险行业低17％。从历史上看，由于以量为中心的战略导致美国业务亏损以及汽车保险业务的历史记录保持稳定，KBI股票平均以20％的价格折价（即使在下行周期内也追回市场份额，但在下降阶段却追逐市场份额，周期）和弱势的资本头寸。随着库存股票的出售，负面影响减少了，RBC比率升至178％，新管理层确保为亏损的美国业务进行了充分的拨备。我们认为KBI的基本面与二线同行相当，并且根据我们的估计，2016年的收入正常化将全面展开，我们预计KBI的估值差距将会缩小。313326330334图表1：KBI与行业和KBI市净率的历史折让9.1%11.8%13.1%12.1%KBI折扣与部门（％，(7,057)(7,657)(8,387)(9,157)LHS）KBI P / B资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估计1.1倍1.0倍0.9倍(1,543)(1,676)(1,852)(2,028)0.8倍1.3%2.7%3.4%3.6%0.7倍----X(458)680(330)720(270)773(303)8192016年收益反弹50％，在该行业中表现最佳我们预计KB保险公司的利润将实现最强劲的221390502516 图表5：KBI与HMF和DBI之间的风险损失率差距可持续森林管理KBI东部 亨利·霍尔比 投资让3净利润股东权益股份数（’000）-（总）-每股收益-鱼子资料来源：汇丰银行估算2,3962,6462,2882,7454,6845,392(339)(449)4,3454,94212.3%13.8%1,1861,365-0.9%15.1%44439646.5%-10.8%37.4%29.0%2,9193,3606,279(677)5,60213.3%1,4002.6%4165.3%29.7%3,1924,0537,245(905)6,34013.2%1,4292.1%4293.0%30