KB INSURANCE（002550.KS）：购买：正轨

2016年2月18日尽管进行了许多调整，但采用了更为保守的标准，2015年第四季度的经常性收入仍然保持稳定我们预计，在整体亏损率提高的推动下，2016年将出现更根本的转变重申买入目标价34,000韩元经常性收入保持稳定，比我们的预期高16％尽管KB Insurance的2015年第4季度业绩充满了会计调整和众多的一次性收入，但我们强调经常性收益仍然稳定，由于损失率的提高，使我们的经常性收入超出我们的预期16％。尽管如此，仍需要对报告的收入进行几项调整； （1）集团重述了FY14和FY15的财务报表，由于亏损的美国业务和拨备时间，FY15的净利润增加了320亿韩元，FY14的净利润减少了300亿韩元，（2）设定了156亿韩元的一次性拨备除了卡保销售不当退款外，（3）143亿韩元的贷款和PF投资准备金，在KBFG的保护下实施了更为保守的标准。我们预计2016年将有更根本的转变KB Insurance进一步扩大了与二线同业相比的风险损失率差距，并使2015财年的风险损失率同比增长5.1％。通过放弃以市场份额为导向的策略，并专注于质量，该集团在寻求获利增长的正确道路上。我们预计2016年整体亏损率的改善将带来强劲的盈利势头：1）保费率上调和客户质量提升成为KB FG的子公司，汽车亏损率得到改善； 2）积极的长期重新定价影响，以缓慢渗透；和3）商业 目标价（韩元）上一个目标（KRW）34,00034,000分享价格（韩元）上/下30,100+13.0%（截至2016年2月17日）市场数据市值（韩元）1,806市值（美元）1,483BBG002550 KS3m ADTV（美元）5.39金融和比率（KRW）截至12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e国际财务报告准则3,1764,3205,3905,460IFRS每股收益2,8894,2805,4335,704变化（％）9.90.9-0.8-4.3共识每股收益2,3834,2844,960-PE（x）9.57.05.65.5股息收益率（％）1.32.93.63.6[P / BV0.90.80.70.6电动汽车0.40.40.30.352-周价格（韩元）36 00028 00020 000二月152016年8月15日至2月16日价格：34000最高：30900最低：217 00 Curren t：30900资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计通过缩减亏损美国来稳定损失率操作。 新永公园*资本问题已反映在我们的目标价格中（13％的估值折让）在2015年11月出售库存股之后，我们估计KBI的RBC比率到2015年底将达到178％。鉴于2016年将采取更多紧缩措施，该集团可能会选择进一步加强其资本状况。我们可以看到：1）永久混合债券发行或2）新股发行。我们估计稀释效应最大为13％，这反映在我们的目标中，即针对公司的“筹资风险”的特定折扣。重申34,000韩元目标价的买入：我们对我们的估计进行了小幅修改，以反映2015年第四季度的实际数字。催化剂类包括改善资本状况的有利措施，以及比我们的13％估值折让少的摊薄收益。我们的目标价基于PB，使用Gordon增长模型得出0.89倍的目标倍数，扣除23％的折让。估值和风险第5页。韩国金融分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司sinyoungpark@kr.hsbc.com+822 3706 8770詹姆斯·加纳*（CFA）亚太区金融研究主管分析师香港上海汇丰银行有限公司james.e.garner@hsbc.com.hk+852 2822 4321*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com韩国股本保险购买：步入正轨KB保险（002550 KS）买进RIC002550.KS自由浮动56% abc股本 保险2016年2月18日2ANW-有效生命价值内在价值-生命ANW-其他业务内在价值-集团-成长APE-增长报告的新业务价值-成长报告的NBV利润率2,3962,5992,2882,7234,6845,322(339)(452)4,3454,87012.3%12.1%1,1861,285-0.9%8.4%44437346.5%-16.0%37.4%29.0%2,8453,3086,153(703)5,45011.9%1,3212.8%3935.5%29.8%3,0953,9677,062(957)6,10512.0%1,3512.2%4063.2%30.1%财务与估值：KB保险损益摘要（十亿韩元）集团评估指标年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e毛保费毛额9,1199,92410,84811,744电动汽车集团0.42倍0.37倍0.33倍0.30倍-自动1,8322,0792,3082,514-集团ROEV12.9%13.3%13.2%13.2%- 长期6,4086,9527,6378,317P /有形资产净值4.3倍4.2倍3.5倍3.1倍- 一般880893904913P / BVPS0.87倍0.79倍0.71倍0.64倍净赚保费8,1418,8379,71210,555-净资产收益率9.1%11.9%13.4%12.2%-自动1,6161,8052,0102,190-ROE综合13.6%12.7%14.2%12.4%- 长期6,2126,7067,3718,031P /调整BVPS0.87倍0.79倍0.71倍0.64倍- 一般313326330334-ROAdj.BV9.1%11.9%13.4%12.2%索赔总额(7,057)(7,503)(8,172)(8,889)市盈率9.5倍7.0倍5.6倍5.5倍营业费用(1,543)(1,652)(1,812)(1,976)股息收益率1.3%2.9%3.6%3.6%猫储备增加（a）----U / W利润（扣除储备金后）净投资收益(458)680(318)719(273)770(311)814每股数据（韩元）营业收入221401497503 年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e税前收益226342427432电动汽车集团72,415 81,160 90,826 101,756净收入（b）174259323328-成长-3.2%12.1%11.9%12.0%调整后的净收入（b）-（a）174259323328TNAV7,0367,1108,5139,768运作指标年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e总GPW增长3.2％8.8％9.3％8.3%-汽车6.9％13.5％11.0％9.0%- 长学期3.3％8.5％9.9％8.9%-一般-4.7％1.5％1.2％1.0%总体损耗比率86.7％84.9％84.1％84.2%-汽车88.3％86.9％86.3％85.8%-增长账面价值-成长调整后的账面价值-增长调整后每股收益-每股收益增长-增长DPS184.6%1.1%19.7%14.7%34,61738,15742,49346,6893.2%10.2%11.4%9.9%34,61738,15742,49346,6893.2%10.2%11.4%9.9%3,1764,3205,3905,46018.4%36.0%24.8%1.3%3,1764,3205,3905,46018.4%36.0%24.8%1.3%4008641,0781,092-长期85.2％84.5％83.8％84.2％-一般107.9%82.0%78.0%75.0%发行人信息费用比率19.0％18.7％18.7％18.7％组合式比105.6%103.6%102.8%102.9%投资让3.5%3.3%3.3%3.2%股价（韩元）目标价（韩元）上行/下行30,10034,00013%内含价值（KRWbn）市值（百万美元）1,483截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e 市值（十亿韩元）自由浮动1,80656%价格相对3500033000310002900027000250002300021000190003500033000310002900027000250002300021000190002014201520162017KB保险相对于KOSPI INDEX资料来源：汇丰银行，收盘价2016年2月17日 abc股本 保险2016年2月18日3KB保险投资的正反两面投资正面投资负面与其他第二个相比，更好地管理长期风险损失比率等级：KBI报告的风险损失率为79.3百分比（第二级中最低），而截至11月15日，第二级平均值为87.5％。此外，2014财年风险损失率恶化的幅度也较低（c4％pt），而二线平均值为c7％pt。这是由于该集团专注于盈利能力，并在高增长时期加强了承保准则。我们还强调指出，与第二级风险相比，风险损失率差距正在扩大，从2014年11月的6.4％pt上升到2015年11月的8.2％pt从成为KB FG子公司的客户质量升级：前LIG保险（现在KB Insurance）已于2015年6月24日正式成为KB FG的子公司。随着品牌实力的增强，我们希望客户质量得到改善，KB FG员工也将转换其汽车保险公司。只要该集团不通过其附属银行国民银行的银行保险渠道积极出售储蓄型保单，我们就有望看到积极的变化。长期保险业务缺乏传统负担：尽管投资收益率下降是整个行业的现象，但KB保险可能会更好地承受长期的低利率环境，因为其固定利率保单的比例较低（截至2015年第二季度为4.7％，是行业中最低的）。以及缺乏高保证的退货传统保单负担（c1％，在该行业中最低）。 2015年第二季度，KBI的平均融资收益率为3.5％，是该行业中最低的。FSC更灵活地启动BWB（分支机构内的分支机构））：与监管机构以前的立场不同，FSC表示，它将允许金融控股公司经营综合性的金融分支机构，在同一分支机构中提供保险，银行和证券服务。目前，FSC在试点计划中将每个金融控股公司的复杂分支机构的数量限制为三个，以最大程度地减少对市场的负面影响，但他们将在研究试点案例后决定扩大此类分支机构的规模（7月6日） 2015年，《亚洲保险评论》。对筹资风险的担忧：KB保险（前LIG保险）有由于Koo家族的股权出售正在进行中，因此一直在推迟增资措施。现在它已正式成为KB FG的子公司，该控股公司购买了13.8％的库存股，以满足监管机构对30％的所有权的要求。通过此次出售，我们估计KBI的RBC比例可能会达到178％。但是，考虑到2016年预计将采取的其他紧缩措施，可能需要进一步努力以增加资本基础。 KB Insurance的RBC比率为173％，在前五名保险公司中排名第二，并且不太可能发行新股。对于潜在的摊薄影响，我们对公司特定的估值折让13％。美国亏损的业务需要进一步缩小规模：由于KB保险公司（前LIG保险公司）采取了积极的业务量增长策略，抢占了高风险责任险（即工人赔偿金）的市场份额，自2013年以来，该集团已预留了较大的准备金。盈利，一再让管理层蒙羞。成为KB FG的子公司后，美国业务受到严格审查，并且管理层确保已进行“保守的”准备。虽然商业损失率恢复正常至69％的水平，但该集团需要确保不会通过进一步缩减其美国业务规模而产生突然的准备金。由于市场利率趋势，净投资收益率下降：该集团的目标是从目前的32％的投资资产中减少其贷款组合（截至2014财年，其收益率约为c4.9％），并增加