KB INSURANCE（002550.KS）：买入：2015年上半年将有更强劲的收益增长

公司报告购买目标价格（韩元）股价（韩元）上升/下降（％）2014年12月至2015年汇丰银行EPS 26834307汇丰银行PE 9.76.0性能1M3M绝对（％）-5.7 4.2相对^（％）0.1 12.531,00026,050192016年51835.01200万-9.3-4.82015年8月19日新永公园*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8770Sungwoo Huh *关联香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8755詹姆斯·埃·加纳**，CFA香港上海汇丰银行有限公司亚洲金融研究主管+852 2822 4321在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图保险股权–韩国KB保险（002550 KS）买入：2015年下半年强劲的盈利势头 加强基本面，专注于盈利能力和客户质量提升 由于2H15的强劲盈利势头和可能的监管宽松，筹资的可能性进一步减少 维持买入评级并将目标价从29,000韩元提高至31,000韩元加强基本面：自2015年3月至2015年6月表现优于大市之后，KB保险（前LIG保险）的股票表现自2015年第2季度财报发布以来已经暂停。尽管为美国业务预留的额外IBNR（已产生但未报告）已经过头了，但我们强调，公司的基本面正在从以下方面得到加强：1）以盈利能力为导向的业务组合，从而可以更好地管理风险损失率； 2）成为KB FG（（105560 KS，Hold，KRW37100）的子公司，客户质量得到提升；以及3）减少了新融资的可能性。我们预计2H15的盈利势头会增强。2015年下半年强劲的盈利势头：尽管额外的储备金影响了2015年第二季度的盈利，但我们预计2H15的整体盈利势头将来自整体亏损率的改善：1）2014年部分汽车保费率上调和客户质量提升导致汽车亏损率的改善； 2）对长期定价产生积极影响，以便慢慢实现； 3）通过缩减亏损的美国业务规模来稳定商业损失率。此外，KB Insurance于2015年6月24日正式成为KB FG的子公司，由于其强大的品牌实力以及KB FG员工更换汽车保险公司，我们预计客户质量将得到提升。减少集资的可能性：对于出售库存股（13.8％）并假设筹集资金的潜在稀释，我们采用18％的估值折让。但是，鉴于以下情况，我们认为KB Insurance筹集新资金的实际风险正在下降：1）可能放宽指南； 2）盈利势头改善。根据新闻报道，金融监督服务局计划取消150％基于风险的资本（RBC）比率的绝对建议水平要求，并着重于保险公司资本的质量（2015年5月14日，每日），因为KB保险的得分很高。KB Insurance还可以通过产生稳定的收益来有机地提高其资本头寸。维持买入评级，新目标价为31,000韩元：我们认为业绩后股价疲软创造了一个很好的机会来积累股票。假设上半年的汽车亏损率趋势改善，我们将目标价上调7％，至31,000韩元，2016-17年来自客户质量的提升。我们的目标价基于PB，使用Gordon增长模型得出0.81倍的目标倍数，已扣除28％的折扣（请参见第7页）。 索引^KOSPI指数指数水平1,969RIC002550.KS彭博002550 KS资料来源：汇丰银行自由流通量（％）56市值（百万美元）1,321市值（韩元）1,563资料来源：汇丰银行 abcKB保险（002550 KS）保险2015年8月19日23347033470财务与估值KB保险年份（十亿韩元）12/201412 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12/201412 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e毛保费毛额8,8409,1089,80010,595电动汽车集团0.35倍0.31倍0.27倍0.24倍-自动1,7131,7561,7591,761-集团ROEV17.7%14.3%14.8%14.3%- 长期6,2046,4867,1297,883P /有形资产净值10.5倍5.3倍3.9倍2.7倍- 一般924866912951-RoTNAV-1076.2%116.8%89.9%81.5%净赚保费7,8068,1438,7449,499P / BVPS0.78倍0.68倍0.60倍0.52倍-自动1,4311,5531,5271,537-净资产收益率8.7%12.0%12.7%14.2%- 长期6,0186,2826,8837,612P /调整BVPS0.78倍0.68倍0.60倍0.52倍- 一般356308333349-ROAdj.BV8.7%12.0%12.7%14.2%索赔总额(6,842)(7,032)(7,438)(7,996)市盈率9.7倍6.0倍5.0倍3.9倍运营费用养猫储备增加（a）(1,440)-(1,526)-(1,643)-(1,790)-股息收益率2.1%3.3%4.0%5.1%U / W利润（扣除猫的储备金后）(476)(415)(337)(288)年到（韩元）12/2014 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e净投资收益656722761813营业收入180307424525电动车组74,814 84,683 96,170108,607税前收益173294354454-增长16.9％13.2％13.6％12.9%净收入（b）139223268344TNAV 2,472 4,901 6,6349,696调整后的净收入（b）-（a）139223268344-增长-183.2％98.3％35.3％46.2%书价值33,542 38,061 43,42950,097组合式比106.1%105.1%103.8%103.0%投资让3.9%3.8%3.6%3.5%股价（韩币）26,050 目标价（韩元）31,000年到（韩元）12/2014 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017eANW-生命2,269 2,411 2,6432,910的价值力量2,216 2,605 3,0853,664内含价值-生命4,485 5,016 5,7286,574上行/下行19%市值（美元）1,321市值（十亿韩元）1,563自由流通量56％ANW-其他业务(617)(637)(755)(958)价格相对内含价值-集团3,8694,3794,9735,6163547035470-成长16.9%13.2%13.6%12.9%猿1,1971,2661,4521,440-成长-40.1%5.8%14.6%-0.8%3147031470报告的NBV3033183163162947029470-增长-26.0％5.1％-0.7％0.1％报告的NBV保证金25.3%25.1%21.8%22.0%274702547023470214701947020资料来源：H1320KB InSBC，收盘价201年8月17日1420surance相对于KO51520SPI指数274702547023470214701947016年至12/2014 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e-成长19.0%13.5%14.1%15.4% 调整后的书33,54238,06143,42950,097GPW总增长-0.1%3.0%7.6%8.1%值-自动8.9%2.5%0.2%0.1%-成长19.0%13.5%14.1%15.4%- 长期-0.2%4.6%9.9%10.6%调整后每股收益2,6834,3075,1836,658- 一般-12.7%-6.3%5.3%4.3%-成长-12.1%60.5%20.4%28.5%总损失率87.6%86.4%85.1%84.2%每股收益2,6834,3075,1836,658-自动89.6%86.6%85.2%84.7%-成长-12.1%60.5%20.4%28.5%- 长期86.6%85.8%85.1%84.3%DPS5378611,0371,332- 一般97.5%96.0%82.7%80.0% 费用比例18.4%18.7%18.8%18.8%发行人信息 abcKB保险（002550 KS）保险2015年8月19日3KB保险投资的正反两面投资正面投资负面与其他第二层相比，可更好地管理长期风险损失比率：KBI报告称，风险损失比率为85.9％（第二级中最低），而截至6月15日，第二级平均值为92.4％。此外，2014财年风险损失率恶化的幅度也低于第二级（c4ppt）。 -c7ppt的分层平均值。这是由于该集团在高增长时期专注于盈利能力并收紧了承保准则。从成为KB FG子公司的客户质量升级：前LIG保险公司（现为KB Insurance）于2015年6月24日正式成为KB FG（105560 KS，Hold，KRW37100）的子公司。随着品牌影响力的增强，我们希望客户质量得到改善，KB FG员工也将改变其业务汽车保险公司。只要该集团不通过其附属银行国民银行的银行保险渠道积极出售储蓄型保单，我们就有望看到积极的变化。长期保险业务缺乏传统负担：尽管投资收益率下降是整个行业的现象，但由于KB Insurance的固定利率保单所占比例较低（截至2015年第一季度为5.0％，是行业中最低的），因此它可能会更好地承受长期的低利率环境。以及缺乏高保证的退货传统保单负担（c1％，在该行业中最低）。 2015年第一季度，KBI的平均资金收益率为3.6％，是该行业中最低的。FSC在启动BWB（分支内分支）方面更加灵活）：与监管机构先前的立场不同，金融服务委员会（FSC）表示，它将允许金融控股公司在其综合范围内经营综合性的金融分支机构，以提供保险，银行和证券服务。目前，FSC在试点计划中将每个金融控股公司的复杂分支机构的数量限制为三个，以最大程度地减少对市场的负面影响，但它将在研究试点案例后决定扩大此类分支机构的规模（7月6日） 2015年，《亚洲保险评论》。对筹资风险的担忧：由于Koo家族的股权出售正在进行，KB Insurance（前LIG Insurance）一直在推迟增资措施。现在它已正式成为KB FG的子公司，控股公司首先需要在年底之前将其所有权从19.47％增至30％，并确定是否将采取无机增资措施。 KB Insurance的RBC比率为173％，在前五名保险公司中排名第二低，而且似乎不太可能发行新股。对于潜在的摊薄影响，我们将公司特定的估值折让18％。美国亏损的业务对收益造成压力：由于KB保险公司（前LIG保险公司）采取了积极的业务量增长策略，并在高风险责任保险（即工人赔偿金）中占据了市场份额，我们认为商业损失率很可能保持在96％的水平在2015年，虽然这比2013年12月的122.5％有所改善，但对KBI的收益构成了压力。但是，该集团正在集中精力缩减其美国业务以稳定其商业亏损率。由于市场利率趋势，净投资收益率下降：该集团的目标是从目前的34％的投资资产中减少其贷款组合（截至2014财年，其收益率约为c4.9％），并增加债券投资的比例。它旨在变得更加保守，在动荡的市场中寻求稳定。我们将2015财年的投资收益率假设维持在3.76％，以反映投资组合的重组和长期的低利率环境。长期加剧竞争：长期相对疲弱的业务结构以及对保护产品的竞争加剧，可能会阻碍KBI改善其新业务结构，并且如果该公司寻求增加保护产品的销售，则可能会增加费用。资料来源：公司数据，汇丰银行 abcKB保险（002550 KS）保险2015年8月19日42011财年12财年13财年14财年风险损失率差距（RHS）凯比第二层资料来源：公司数据，汇丰银行-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%图表1：KBI与HMF和DBI