天23转债上市定价分析：光伏组件龙头企业，发行转债布局N型一体化产能

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月14日 【债券日报】 光伏组件龙头企业，发行转债布局N型一体化产能——天23转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】勿轻视融资需求改善信号——2月金融数据解读20230311》 2023-03-11 《【华创固收】两会观察：2023年会有“限产”压力吗？》 2023-03-09 《【华创固收】论预期差与消费需求的真实修复 ——2月通胀数据解读》 2023-03-09 《【华创固收】复苏预期或阶段性兑现——1-2月经济数据预测》 2023-03-08 《【华创固收】汽车铝材国内领先，募资横向拓展产品——亚科转债申购价值分析》 2023-03-08 光-伏组件龙头，加强N型化产业链布局 天23转债正股为天合光能，2022前三季度公司实现营收581.98亿元，同比 +86.15%，归母净利润24.02亿元，同比+107.74%。从单季度来看，2022Q3， 公司实现营收224.68亿元，同比+102.83%，环比+9.82%，归母净利润11.33亿元，同比+151.43%，环比+56.01%。销售毛利率为13.27%，同比-0.66pct，环比-0.28pct；销售净利率为4.32%，同比+0.30pct，环比+0.72pct。根据公司业绩预报，2022年公司实现营收852.48亿元，同比+91.65%，实现归母净利润37.11亿元，同比+105.68%。预计2023Q1实现归母净利润13亿元到18亿元，同比增加139.31%到231.35%。 原材料价格回落，成本端压力有望缓解。光伏组件是公司的主要产品，公司主要的采购集中于对组件原材料的采购。2021年以来，组件主要原材料硅料、硅片、电池片价格大幅上涨，导致公司利润受到挤压。2023年以来原材料价格呈现下行趋势，公司成本压力有望得到边际改善。 发行转债扩张产能，强化行业地位。公司此次发行可转债拟募集资金88.7亿元，用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。年产35GW直拉单晶项目总投资85.8亿元，其中拟使用募集资金62.8亿元。本项目建设 期为24个月，分两期实施，其中一期20GW，二期15GW。本项目内部收益率24.60%（税后），静态投资回收期4.89年（含建设期），具备良好的经济效益。 条款及定价分析 天合光能于2023年2月9日发布公告，天23转债将于2023年3月15日上市 天合光能发行规模88.65亿元，债项评级AA，根据3月10日中债同等级企业 债到期收益率4.2278%测算，债底约为94.37元，天23转债平价为81.29元，债底保护尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年3月10日天合光能收盘价测算转债平价为81.29元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的福莱转债（转股溢价率57.74%）与冠宇转债 （转股溢价率41.43%），预计天23转债上市首日转股溢价率预计在40%-45% 区间，对于3月10日平价，天23转债上市价格预计在113.80元至117.87元 天23转债天合光能是国内瓶级聚酯切片的领头企业，通过本次募投项目的实施进一步巩固完善公司行业地位，优化企业产品结构，增强企业产品市场竞争力。 风险提示： 行业周期性波动、技术更新迭代及流失、募投项目无法产生预期收益等。 目录 一、正股基本面：光伏组件龙头，加强N型化产业链布局4 1、业绩持续向好，盈利能力稳定4 2、市场空间广阔，发行转债把握行业红利6 二、转债条款及上市定价分析7 1、发行规模较高，摊薄比例较高7 2、债底约94.37元附近，平价约81.29元8 三、风险提示9 图表目录 图表1公司主营业务4 图表2公司营业收入构成（按产品）4 图表3公司业绩表现5 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表5光伏组件产能、产量及销量5 图表6产能利用率及产销率5 图表7硅料价格走势（美元/千克）6 图表8硅片价格和电池片价格走势6 图表9全球光伏新增装机容量（单位：GW）6 图表10中国光伏新增装机容量（单位：GW）6 图表11全球光伏平准度电成本7 图表12募投项目信息7 图表13条款信息8 图表14转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表15天合光能PE-band9 图表16天合光能PB-band9 一、正股基本面：光伏组件龙头，加强N型化产业链布局 1、业绩持续向好，盈利能力稳定 天23转债正股为天合光能，处于光伏电池组件行业，公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务；智慧能源包括储能解决方案、光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。 营收结构按产品划分，公司主要收入来自光伏组件的销售，2019年以来，光伏组件占公司主营业务收入的70%以上，且保持上升趋势，2022Q3占主营业务收入的79.74%，第二大的营收来自系统产品，2022Q3占主营业务收入的16.03%，两者合计占比95.77%。 图表1公司主营业务图表2公司营业收入构成（按产品） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 发电业务与运维智能微网及多能系统、储能及其他 电站业务系统产品 光伏组件 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司业绩增速较高，盈利能力稳定。2022前三季度公司实现营收581.98亿元，同比 +86.15%，归母净利润24.02亿元，同比+107.74%。销售毛利率为13.45%，同比-0.12pct；销售净利率为3.93%，同比+0.15pct。从单季度情况看，2022Q3公司实现营收224.68亿元，同比+102.83%，环比+9.82%，归母净利润11.33亿元，同比+151.43%，环比+56.01%。 销售毛利率为13.27%，同比-0.66pct，环比-0.28pct；销售净利率为4.32%，同比+0.30pct，环比+0.72pct。根据公司业绩预报，2022年公司实现营收852.48亿元，同比+91.65%，实现归母净利润37.11亿元，同比+105.68%。预计2023Q1实现归母净利润13亿元到18亿元，同比增加139.31%到231.35%。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 700 600 500 400 300 200 100 0 201720182019202020212022Q3 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201720182019202020212022Q3 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 产销增长迅速，产能利用率维持高位。2021年公司光伏组件产量达24235MW，同比+96.08%，销量21084MW，同比+58.71%。2022Q3产能利用率达82.61%，同比+4.80pct，产销率达82.34%，同比+1.79pct。 图表5光伏组件产能、产量及销量图表6产能利用率及产销率 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 201720182019202020212022Q3 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 201720182019202020212022Q3 产能（MW）产量（MW）销量（MW） 产能利用率产销率 资料来源：wind，公司公告，华创证券资料来源：wind，公司公告，华创证券 原材料价格回落，成本端压力缓解。光伏组件是公司的主要产品，公司主要的采购集中于对组件原材料的采购。2021年以来，组件主要原材料硅料、硅片、电池片价格大幅上涨，导致公司利润受到挤压。2023年以来原材料价格呈现下行趋势，公司成本压力有望得到边际改善。 图表7硅料价格走势（美元/千克）图表8硅片价格和电池片价格走势 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 17/1018/1019/1020/1021/1022/10 现货价:国产多晶硅料(一级料)周现货价:进口多晶硅料周 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2021-07-142022-01-142022-07-142023-01-14 现货价(平均价):单晶硅片(182mm,165μm)元/片 现货价(平均价):单晶PERC电池片(210mm,22.8%+)美元/瓦 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、市场空间广阔，发行转债把握行业红利 光伏行业前景广阔，新增装机有望保持高速增长。2022年全球光伏新增装机量 230GW，根据中国光伏行业协会的预测，新增装机量未来也将保持快速增长的趋势，至 2025年将达到324-386GW。国内市场方面，2022年中国新增光伏并网装机容量87.41GW，创历史新高，同比上升59.30%，根据中国光伏行业协会的预测，2023年中国光伏新增装机量将超过95GW，下游市场需求旺盛。 图表9全球光伏新增装机容量（单位：GW）图表10中国光伏新增装机容量（单位：GW） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2017201820192020202120222023E2024E2025E 140 120 100 80 60 40 20 0 2017201820192020202120222023E2024E2025E 乐观情况保守情况乐观情况保守情况 资料来源：公司公告，CPIA，华创证券资料来源：公司公告，CPIA，华创证券 光伏“平价上网”时代来临，光伏行业迎来新发展阶段。根据国际可再生能源机构 （IRENA）统计，自2010年至2021年，全球新投产的并网规模光伏发电项目的发电成本从0.381美元/kWh降至0.048美元/kWh，度电成本累计下降了87.4%。“十四🖂”期间，预计我国光伏发电成本将低于绝大部分煤电。光伏发电成本下降促进了平价上网时代的来临，提升了光伏发电的竞争力，促使光伏发电替代传统能源发电。光伏发电因此迎来了更大的市场空间，同时这也推动着光伏行业向更加成熟健康的方向发展。 图表11全球光伏平准度电成本 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 201020112012201320142015201620172018201920202021 光伏发电成本（美元/千瓦时） 资料来源：Wind，华创证券 平价上网等政策的推进对光伏行业的持续降本增效提出了更高的要求，目前行业主流技术仍为P型技术，当前P型电池的光电转换效率已逐渐逼近其理论上限，电池技术正面临新的技术拐点，技术迭代需求强烈。目前下一代电池技术主要集中在以TOPCon和HJT为代表的N型电池技术和对电池片进行提效降本的IBC技术，其中IBC为平台型技术，可与P型/N型电池技术叠加实现提效降本。以N型TOPCon电池为例，TOPCon电池效率较P型PERC高1.0%-1.5%。同时，随着技术的发展，N型组件的成本预计可与PERC组件趋平，并且N型电池具有电性能更高及衰减率更低等优势，技术迭代势在必行。当前N型电池生