天23转债：国内光伏组件龙头企业

固收点评20230213 证券研究报告·固定收益·固收点评 天23转债：国内光伏组件龙头企业2023年02月13日 关键词：#一体化#新产品、新技术、新客户 事件 天23转债（118031.SH）于2023年2月13日开始网上申购：总发行规模为88.65亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。 当前债底估值为93.35元，YTM为3.15%。天23转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率4.36%（2023-02-10）计算，纯债价值为93.35元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。 当前转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月17日至2029年02月12日。初始转股价69.69元/股，正股天合光能2月10日的收盘价为65.88元，对应的转换平价为94.53元，平价溢价率为 5.78%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.53%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价69.69元计算，转债发行88.65亿元对总股本稀释率为5.53%，对流通盘的稀释率为8.74%,对股本摊薄压力较小。 我们预计天23转债上市首日价格在111.87~124.63元之间，预计中签率为0.0297%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在111.87~124.63元之间。我们预计网上中签率为0.0297%，建议积极申购。 观点 光伏智慧能源整体解决方案提供商，深耕光伏领域以创新引领发展。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及 光伏电站业务。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.19%。公司2021年实现营业收入444.80亿元，同比增加51.20%，实现归母净利润18.04亿元，同比增加46.77%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速 为14.19%。 公司主要营收构成稳定，光伏产品贡献主要营收。2019/2020/2021年光伏组件占公司营业收入的比例分别为70.30%/74.96%/77.33%，公司光伏组件业务开展情况良好，来自光伏组件的收入快速增长。 公司销售净利率稳定上升，销售和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为2.25%、2.29%、3.01%、4.19%和4.16%，销售毛利率分别为17.13%、15.29%、17.39%、15.97%和14.14%。公司费用管控的能力不断增强，销售费用率和管理费用下降趋势明显，净利率整体上 呈现出了稳定上升的态势。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：复盘下修决议与转债所处生命周期的关系》 2023-02-13 《美非农1月超预期的真正“幕后推手”》 2023-02-12 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析6 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：天23转债发行认购时间表4 表2：天23转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测天23转债上市价格（单位：元）6 表6：主要技术及应用情况9 表7：公司西宁项目情况10 3/11 1.转债基本信息 表1：天23转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-02-09 上路演公告》 T-1 2023-02-10 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-02-13 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-02-14 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-02-15 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-02-16 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-02-171、刊登《发行结果公告》 转债名称 天23转债 正股名称 天合光能 转债代码 118031.SH 正股代码 688599.SH 发行规模 88.65亿元 正股行业 电力设备-光伏设备-光伏电池组件 存续期 2023年02月13日至2029年02月12日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 69.69元 转股期 2023年08月17日至2029年02月12日 票面利率 第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年1.80%,第六年2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回；（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：天23转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产35GW直拉单晶项目857,798.31628,000.00 补充流动资金及偿还银行贷款258,475.14258,475.10 合计1,116,273.45886,475.10 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 93.35元 转换平价（以2023/2/10收盘价） 94.53元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 21.89% 3.15% 平价溢价率（以面值100计算）5.78% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为93.35元，YTM为3.15%。天23转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别 为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.36%（2023-02-10）计算，纯债价值为93.35元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。 当前转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月17日至2029年02月12日。 初始转股价69.69元/股，正股天合光能2月10日的收盘价为65.88元，对应的转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.53%。按初始转股价69.69元计算，转债发行88.65亿元对总股本稀释率为5.53%，对流通盘的稀释率为8.74%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计天23转债上市首日价格在111.87~124.63元之间。按天合光能2023年2 月10日收盘价测算，当前转换平价为94.53元。 1）参照平价、评级和规模可比标的牧原转债（转换平价124.65元，评级AA+，发行规模95.50亿元）、闻泰转债（转换平价67.32元，评级AA+，发行规模86.00亿元）、 华友转债（转换平价92.26元，评级AA+，发行规模76.00亿元），2月10日转股溢价率分别为9.87%、73.46%、38.24%。 5/11 2）参考近期上市的睿创转债（上市日转换平价119.86元）、声迅转债（上市日转换 平价109.07元）、恒锋转债（上市日转换平价109.10元），上市当日转股溢价率分别为 20.71%、44.22%、44.18%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，电力设备行业的转股溢价率（𝑥1）为22.97%，中债企业债到期收益（𝑥2）为4.36%，2022年三季报显示天合光能前十大股东持股比例（𝑥3）为60.70%，2023年2月10日中 证转债成交额为48,036,551,224元，取对数（𝑥4）得24.60。因此，可以计算出天23转债上市首日转股溢价率（y）为23.58%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到天23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在111.87~124.63元之间。 表5：相对价值法预测天23转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 62.59 107.77 109.56 112.26 114.95 116.75 -3% 63.90 110.04 111.87 114.62 117.37 119.21 2023/02/10收盘价 65.88 113.44 115.33 118.17 121.00 122.89 3% 67.86 116.84 118.79 121.71 124.63 126.58 5% 69.17 119.11 121.10 124.07 127.05 129.04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为68.21%。天合光能的前十大股东合计持股比例为 60.70%（2022-09-30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.21%。