纺织服装行业可转债梳理：反脆弱：转债下修的奥秘

固收周报20230116 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：转债下修的奥秘 转债下修的奥秘：总结来说，把握可转债下修的历史脉络有助于投资者在面对持仓转债或择机购债问题时对条款博弈的概率有基本了解，石油化工、食品饮料、家用电器、电力设备、电子、纺织服饰、非银金融、钢铁、机械设备、建筑材料、轻工制造转债下修意愿弱，银行业转债倾向于下修促赎。 周度市场回顾：权益市场整体上涨，多行业收涨。本周权益市场整体上行，多指数收涨；两市日均成交额较上周缩量约764亿元至7397亿元，周度环比降9.36%，周内交易日两市成交额均在6000亿元之上；北上资金全周净流入439.97亿元。行业方面，本周（1月9日-1月13日） 31个申万一级行业中21个行业收涨，其中10个行业涨幅超2%；非银金融、食品饮料、煤炭、有色金属、农林牧渔涨幅居前，国防军工、公用事业、房地产、综合、计算机等行业下跌。 转债市场跟随上涨，多行业收涨。本周（1月9日-1月13日）中证转债指数上涨0.18%，29个申万一级行业中19个行业收涨，其中各行业涨幅均小于2%。煤炭、家用电器、农林牧渔、建筑装饰、食品饮料涨幅居前，建筑材料、社会服务、银行等10个行业下跌。转债市场成交 额小幅放量，日均成交额环比回升11.94%至475.02亿元；周度前十成交额均值达69.49亿元，成交额首位达137.21亿元。 股债市场情绪对比：本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均非负值，且相对于正股，转债周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升11.94%，并位于2022年以来11.70%的分位数水平；对应正股市场成交额环比上升1664.50%，位于2022年以来19.60% 的分位数水平，这与元旦期间闭市有关；正股、转债成交额均小幅放量，相对于转债，正股成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。 核心观点：1月以来，股债市场整体处于调整震荡期，资金投向分化、多空观点博弈、主线尚不明朗，市场情绪偏谨慎。本周股债市场反弹回升，交易情绪皆有所回暖。目前股票、转债市场估值位于高性价比的底部区间，市场预期能否向好改善还需观察疫情情况、国内基本面情况、 外部流动性环境及人民币汇率的变化。预计2023全年中国国内旅游人次和旅游收入恢复至疫前的70%至75%，入出境旅游人次有望恢复到疫前的三成到四成。其中，受探亲访友、民俗休闲、亲子研学、冰雪和避寒需求增长的拉动，即将到来的春节假期将成为过去三年以来最值得期待的假期旅游市场，暑期则有望迎来全面复苏。旅游消费复苏有望提振市场信心，但短期来看，市场大概率仍将显现多空博弈的盘整行情，可适当增配抗跌性相对较强的转债。 仍建议以安全性定择券思路。能源革命赛道具有可持续性，可长期关注，关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块，包括前期调整充分、估值相对合理的泛消费板块，银行、交运等防守性较强的板块，以及利好政策频出的地产板块；抓住短期供需错配带来的结构性机会，可参与煤炭、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，符合国家长期战略的信创等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意义。 稳健组合推荐：浙22转债、招路转债、大秦转债、希望转2、苏银转债、成银转债。 弹性组合推荐：福能转债、密卫转债、金盘转债、高测转债、濮耐转债、万青转债、汉得转债、三角转债、天壕转债、杭氧转债。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年01月16日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《千帆已过，万木同春（上） ——纺织服装行业可转债梳理 （行业及正股分析篇）》 2023-01-15 《出口回落，扩内需成重点》 2023-01-15 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.转债下修的奥秘：行业倾向4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体上涨，多行业收涨6 2.2.转债市场跟随上涨，多行业收涨8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略16 4.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：公开发行的存续可转债向下修正比例分布（单位：只）4 图2：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）6 图3：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图4：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图5：每日两市成交额（单位：亿元）7 图6：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图7：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图8：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图9：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图10：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图11：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）11 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）12 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）12 图16：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图17：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）13 表1：历史上触发下修条件后所处各行业的转债下修倾向（单位：只）5 表2：本周转债及正股市场交易情况15 表3：稳健组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2023/1/13）17 表4：弹性组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2023/1/13）17 3/21 1.转债下修的奥秘：行业倾向 在上篇转债周报中，我们研究了权益市场和转债市场在股市牛市、熊市、震荡市下的同期表现，得出结论为：当市场处于熊市阶段时，转债市场整体呈现出较强的抗跌性，持有转债比持有股票更占优，可适当增配转债；而在牛市或震荡市阶段时，转债市场整体有较优表现的概率较低。本周我们将研究历史上所处各行业的不同转债个券实施向下修正转股价格的倾向。 在反脆弱系列周报中，我们曾对董事会公告下修对正股的影响展开分析。下修条款赋予发行人择时调整转股价格的权利，是条款博弈的重要对象，可概括“发行人在发行时预设下修比例和触发条件，待至正股价格在时间长度和价格尺度上均满足下修条件后，发行人经董事会通过后可向下修正可转债的转股价格”。截至2023年1月13日，在公 开发行的488只存续可转债中，共294只选择以正股价格的85%为下修比例，约占总可转债样本的62.03%。 图1：公开发行的存续可转债向下修正比例分布（单位：只） 350 300 294 101 91 2 250 200 150 100 50 0 70% 80% 85% 90% 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/21 表1：历史上触发下修条件后所处各行业的转债下修倾向（单位：只） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 传电电纺非钢公国环机基计家建建交农汽轻商社石食通医银有媒力子织银铁用防保械础算用筑筑通林车工贸会油品信药行色 设服金事军 设化机电材装运牧 制零服石饮生金 备饰融业工 备工器料饰输渔 造售务化料物属 下修通过数量不下修通过数量 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：行业分类标准基于申万一级（2021） 自2004年11月江淮转债首次实施下修以来，转债市场共实施130次下修，含个券 多次下修情况，如众信转债；而自2021年1月威派转债开不下修条款博弈先河以来， 转债市场共实施289次下修，含个券多次不下修情况，如杭叉转债共放弃下修4次。这与转债所处生命周期阶段、公司财务压力、转债规模占公司市值比重有关，将在后续系列报告中进一步讨论。 基于行业结构视角，所属行业为电子、电力设备、机械设备、基础化工、轻工制造、医药生物等的可转债易触发下修条件，这与其正股主营业务具有周期性质相关；下修能够通过抬升平价释放转债弹性、推高转债价格，有利于促进转股、纾解赎回压力及财务压力。从历史情况来看，石油化工、食品饮料、家用电器行业转债均放弃下修机会，电力设备、电子、纺织服饰、非银金融、钢铁、机械设备、建筑材料、轻工制造等行业所属可转债下修意愿较弱，尤需注意的是，银行业可转债触及下修条件后的下修率高达90%，这可能与银行业对现金流要求较高相关。 总结来说，把握可转债下修的历史脉络有助于投资者在面对持仓转债或择机购债问题时对条款博弈的概率有基本了解，石油化工、食品饮料、家用电器、电力设备、电子、纺织服饰、非银金融、钢铁、机械设备、建筑材料、轻工制造转债下修意愿弱，银行业转债倾向于下修促赎。 5/21 东吴证券研究所 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（1月9日-1月13日）权益市场整体上涨：上证综指累计上涨1.19%，收报3195.31点；深证成指累计上涨2.06%，收报11602.30点；创业板指累计上涨2.93%，收报2493.13点；沪深300累计上涨2.35%，收报4074.38点。转债市场方面，转债市场整体跟随上涨，涨幅达0.18%，收报401.70点。 图2：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）图3：本周各指数涨跌幅（单位：%） 2.72% 2.93% 2.35% 2.06% 1.22%1.19% 0.75% 0.18% 0.26% 4% 25% 20% 15%3% 10% 5% 0% -5%2% -10% -15% -20%1% -25% 0% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.权益市场整体上涨，多行业收涨 本周（1月9日-1月13日）权益市场整体上行，多指数收涨；两市日均成交额较上周缩量约764亿元至7397亿元，周度环比降9.36%，本周各交易日两市成交额皆在 6000亿元之上；北上资金全周净流入439.97亿元。 具体来看：周一（1月9日）三大指数集体上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.58%、0.72%、0.75%；两市全天成交额较上一交易日缩量285.04亿元；盘面 个股涨多跌少，两市共2895只个股上涨；其中，有色金属、教育、养殖业、白酒等板块涨幅居前，房地产、军工、电力等板块跌幅居前。周二（1月10日）三大指数分别下跌0.21%、上涨0.49%、1.38%；两市成交额较上个交易日缩量611.92亿元；个股涨少跌多， 两市超3038只个股下跌，其中汽车产业链、半导体芯片、医药生物等板块涨幅居前，航运、教育、物流等板块跌幅居前。周三（1月11日）三大指数分别下跌0.24%、0.59%、 1.13%；两市成交额较上个交易日缩量约54.33亿元；总体上个股跌多涨少，超3800只个股下跌，其中煤炭、油气、银行等板块涨幅居前，供销社、旅游、游戏、数据要素等 板块跌幅居前；北向资金全天净流入76.14亿元。周四（1月12日）三大指数分别上涨 6/21 东吴证券研究所 0.05%、0.23%、0.51%；两市成交额较上一交易日缩量618.19亿元；个股跌多涨少，约 2447只个股下跌，其中工业母机、电子纸、证券等板块涨幅居前，酒店餐饮、食品消费、 房地产等板块跌幅居前；北向资金全天净买入95.45亿元。周🖂（1月13日）三大指数 分别上涨1.01%、1.19%、1.41%；两市成交额放量228.34亿元；个股涨多跌少，共2845只个股上涨，其中家电、食品消费、眼科医疗、大金融等板块涨幅居前，软件服务、光伏、储能、工业母机等板块跌幅居前；北向资金净买入133.96亿元。 图4：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）图5：每日两市成交额（单位：亿元