策略周观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？ ——策略周观点 2024年4月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？ 2024年4月28日 核心结论：近期市场板块表现出很强的高低切特征。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要，券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12 月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019- 2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 （1）券商是价值股中过去1年表现最不突出的板块之一。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要。首先，券商的基本面相比其他价值股更特殊。如果单看PB、ROE的特征，券商比较符合价值股，PB处在低位，ROE虽然不高，但也能稳定在5%以上。而如果看股息率，非银金融平均股息率只有1.65%，相比其他价值类行业偏低，由此导致行业超额收益过去1年并不高。 （2）券商上涨的两种可能结局：轮动的最后一棒，或者是市场再次突破上涨的标志。券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。 （3）如果券商走强则今年市场的结局可能会好于2023年7-8月。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：过去1周板块表现高低切特征非常明显（单位：%）4 图2：2011年以来证券板块ROE和PB持续下降（单位：%，倍）5 图3：但非银金融行业平均股息率排名较为靠后（单位：%）5 图4：证券既可能是牛市的信号，也可能是轮动的最后一棒（单位：倍，点数）5 图5：房地产产业链风险比去年出清更彻底（单位：%）6 图6：全球PMI底部回升（单位：%）6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元，点）9 图15：融资余额（单位：亿元，点）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：券商，是价值扩散，还是轮动最后一棒？ 近期市场板块表现出很强的高低切特征。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。这一次高低切中，券商 的表现意义更为重要，券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019-2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和 2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。券商超额收益起点看性价比，而终点更依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。 （1）近期低位板块表现更强，包括低估值的证券地产和超跌的成长。近期市场板块表现出很强的高低切特征，年初以来涨幅靠前的煤炭、银行、有色、家电上周均下跌，价值板块中年初以来表现相对偏弱的房地产和证券反而较强，同时年初以来大部分成长股整体偏弱，上周也均明显上涨。一般高低切换的特征容易出现在市场出现拐点的附近，我们认为，这一次高低切可能标志着3月下旬以来的震荡休整已经结束，即将开始新的上涨。 图1：过去1周板块表现高低切特征非常明显（单位：%） 20 家用电器 银行15 有色金属 煤炭 10 公用事业 5 交通运输 通信 钢铁 汽车 食品饮料 非银金融 0 -8 -6 -4 -2 0建筑装饰2 机化械工设备 4 6 8 纺织服装 建筑材料 -10 -5 农林牧渔国防军工传媒 电气设备 休闲服务 轻工制造医药生物电子 -15 商业贸易 房地产 计算机 -20 过去1周涨跌幅 年初以来涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）券商是价值股中过去1年表现最不突出的板块之一。这一次高低切中，券商的表现意义更为重要。首先，券商的基本面相比其他价值股更特殊。如果单看PB、ROE的特征，券商比较符合价值股，PB处在低位，ROE虽然不高，但也能稳定在5%以上。而如果看股息率，非银金融平均股息率只有1.65%，相比其他价值类行业偏低，由此导致行业超额收益过去1年并不高。 图2：2011年以来证券板块ROE和PB持续下降（单位：%，倍）图3：但非银金融行业平均股息率排名较为靠后（单位：%） 证券Ⅱ,PB(LF) 证券Ⅱ,ROE(TTM),rhs 7 1650 6 8405 304 4 203 2 210 1 国防军工计算机通信 电子 社会服务汽车 电力设备机械设备非银金融美容护理有色金属医药生物建筑装饰石油石化传媒 农林牧渔食品饮料公用事业基础化工环保 商贸零售轻工制造钢铁 建筑材料交通运输房地产家用电器纺织服饰银行 煤炭 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 100 股息率_近12个月（算术平均） 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）券商上涨的两种可能结局：轮动的最后一棒，或者是市场再次突破上涨的标志。券商历史上既可能是牛市的旗手，也可能是板块轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现：券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。比如2019年Q1和2020年6-7月，市场处在2019- 2021年最快的两个上涨阶段，而此时券商均有30%-50%的超额收益。券商产生超额收益的情形二是：市场上涨 或反弹末期。比如2021年8-9月、2021年12月、2023年4月和2023年7-8月，2021年8-9和2021年12月 是2019-2021年牛市的后期，2023年7-8月是2023年中特估行情的末期。 图4：证券既可能是牛市的信号，也可能是轮动的最后一棒（单位：倍，点数） 180 证券II/万得全A万得全A（右轴） 170超额收益约50%超额收益约30%行情末端的补涨 160 150 140 130 120 110 100 90 2018-08-01 2018-11-01 2019-02-01 2019-05-01 2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01 2020-08-01 2020-11-01 2021-02-01 2021-05-01 2021-08-01 2021-11-01 2022-02-01 2022-05-01 2022-08-01 2022-11-01 2023-02-01 2023-05-01 2023-08-01 2023-11-01 2024-02-01 2024-05-01 2024-08-01 2024-11-01 80 6100 5600 5100 4600 4100 3600 3100 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）如果券商走强则今年市场的结局可能会好于2023年7-8月。券商超额收益起点看性价比，而终点更 依赖对市场牛熊市的判断。我们认为从基本面和政策来看，今年市场走牛的概率高于2023年7-8月。因为国内 经济在2023年7-8月虽然也有库存周期企稳的预期，但房地产的风险释放还不彻底，因为房地产竣工面积同比还维持高位。而今年来看，房地产竣工面积同比已经降到低位，这一风险或已落地。同时全球PMI今年已经开始逐渐回升，而不只是底部区域，所以全球经济边际往上的概率更高。 房屋新开工面积:累计同比月%国家统计局 房屋施工面积:累计同比月%国家统计局 房屋竣工面积:累计同比月%国家统计局 全球:摩根大通全球制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 图5：房地产产业链风险比去年出清更彻底（单位：%）图6：全球PMI底部回升（单位：%） 65 70 5060 3055 10 50 -10 -3045 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 20