策略周观点：现在是牛市初期

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 现在是牛市初期 ——策略周观点 2023年6月18日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 现在是牛市初期 2023年6月18日 核心结论：我们认为，去年底以来的市场表现，非常类似历次牛市初期的特征：（1）经济依然偏弱，但市场韧性强。（2）新的行业热点不断活跃。（3）大多没有增量资金，所以上涨的速度和持续性不会很强，一般经历过季度上涨后常会有回撤。3月初以来市场的震荡，可能已经完成，其性质可以类比历史上牛初的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨大概率会分成两个阶段：第一阶段（6-7月），市场可能在政策微调的影响下，出现月度的反弹。之后由于盈利验证和政策预期兑现的影响，7月的某个阶段可能会有阶段性小调整。8-12月，随着经济库存周期下降到达尾声，大部分行业可能会提前开始 预期2024年的盈利周期回升。 （1）牛市初期特征一：经济依然偏弱，但市场韧性强。历次熊市结束后，股市企稳的第一年，大多都会面临宏观经济预期依然偏弱的情况。比如，2008年Q4-2009年Q2，虽然中国已经开始4万亿刺激，但海外经济依然处在次贷危机最危险的阶段；2013年，经济指标小幅回升，但宏观层面同时面临地产和货币政策全面收紧，短期利率快速上涨的不利环境；2019年，除了信贷在Q1小幅回升之外，其他的大部分宏观指标依然处在下行的趋势中。2008年以来熊市结束后第一年中，只有2016年的经济是逐渐企稳回升的。2008年以来的4次牛市初期（熊市结束后的第一年），宏观层面大多是利空多于利多，盈利和宏观经济指标大多是偏弱的。 （2）牛市初期特征二：新的行业热点不断活跃。去年10月底以来，指数涨幅并不是很大，但传媒、通信、计算机等板块涨幅较大，这一类新的行业热点很少出现在熊市中。2008年以来的历次熊市中，超额收益较大的板块大多是金融、消费等防御性板块，很少有TMT等成长行业领涨。而如果对比历次牛市第一年中的板块表现，能够看到2013年、2019年TMT均非常活跃。2009和2016年由于经济恢复速度更快，经济相关类板块更强。牛市第一年中大部分领涨的板块均是弹性较大的板块，而且领涨板块的超额收益在幅度上比熊市中大很多。 （3）牛市初期特征三：大多没有增量资金。牛市初期，大部分投资者的净值均从底部回升，但由于很少有投资者能够快速收复熊市中的净值回撤，所以新增资金较少，股市依然处在存量博弈的过程中。虽然每一轮牛市均有增量资金的驱动，但一般是需要到牛市中期才能观察到增量资金。由于大多没有增量资金，所以上涨的速度和持续性不会很强，一般经历过季度上涨后常会有回撤。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：现在是牛市初期4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：牛市初期经济大多偏弱（单位：点数，%）4 图2：熊市中的行业表现（单位：%）5 图3：牛市第一年的行业表现（单位：%）5 图4：牛市初期大多没有增量资金（单位：点数，亿份）6 图5：大势研判（单位：点数）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：现在是牛市初期 我们认为，去年底以来的市场表现，非常类似历次牛市初期的特征：（1）经济依然偏弱，但市场韧性强。 （2）新的行业热点不断活跃。（3）大多没有增量资金，所以上涨的速度和持续性不会很强，一般经历过季度上涨后常会有回撤。3月初以来市场的震荡，可能已经完成，其性质可以类比历史上牛初的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨大概率会分成两个阶段：第一阶段（6-7月），市场会在政策微调的影响下，出现月度的反弹。之后由于盈利验证和政策预期兑现的影响，7月的某个阶段可能会有阶段性小调整。8-12月，随着经济库存周期下降到达尾声，大部分行业可能会提前开始预期2024年的盈利周期回升。 （1）牛市初期特征一：经济依然偏弱，但市场韧性强。历次熊市结束后，股市企稳的第一年，大多都会面临宏观经济预期依然偏弱的情况。比如，2008年Q4-2009年Q2，虽然中国已经开始4万亿刺激，但海外经济依然处在次贷危机最危险的阶段；2013年，经济指标小幅回升，但宏观层面同时面临地产和货币政策全面收紧，短期利率快速上涨的不利环境；2019年，除了信贷在Q1小幅回升之外，其他的大部分宏观指标依然处在下行的趋势中。2008年以来熊市结束后第一年中，只有2016年的经济是逐渐企稳回升的。2008年以来的4次牛市初期（熊市结束后的第一年），宏观层面大多是利空多于利多，盈利和宏观经济指标大多是偏弱的。但由于在之前的熊市中，股市估值大多已经提前跌到了历史低位，股市反而对为数不多的利多更为敏感，逐渐进入牛市初期。 图1：牛市初期经济大多偏弱（单位：点数，%） 上证综合指数 名义GDP 20 18 16 14 360012 10 8 6 4 2006-10 2007-04 2007-11 2008-06 2008-12 2009-07 2010-01 2010-08 2011-02 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08 2023-03 2023-10 2024-04 18002 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）牛市初期特征二：新的行业热点不断活跃。去年10月底以来，指数涨幅并不是很大，但传媒、通信、计算机等板块涨幅较大，这一类新的行业热点很少出现在熊市中。2008年以来的历次熊市中，超额收益较大的板块大多是金融、消费等防御性板块，很少有TMT等成长行业领涨。 图2：熊市中的行业表现（单位：%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 而如果对比历次牛市第一年中的板块表现，能够看到2013年、2019年TMT均非常活跃。2009和2016年由于经济恢复速度更快，经济相关类板块更强。牛市第一年中大部分领涨的板块均是弹性较大的板块，而且领涨板块的超额收益在幅度上比熊市中大很多。 图3：牛市第一年的行业表现（单位：%） 牛市第一年的行业表现 起始时间结束时间 2008/11/32009/11/3 2012/12/42013/12/4 2016/1/292017/1/28 2019/1/32020/1/3 2022/10/312023/10/31 持续时间(月) 12.2 12.2 12.2 12.2 12.2 沪深300,% 106.5 17.4 18.7 39.6 11.9 板块超额收益 金融板块 16.48% 7.82% 3.44% -1.42% 3.96% 周期板块 34.47% 2.89% 10.18% -14.10% -8.47% 消费板块 21.38% 20.64% 9.09% 9.11% 3.91% 成长板块 50.94%55.74% -4.87% 4.34% -2.17% 行业超额收益 涨幅排名靠前的申万一级行业 相对于沪深300指数的超额收益 汽车(158.66%) 传媒(125.80%) 建筑材料(23.00%) 电子(41.99%) 传媒(77.08%) 有色金属(120.15%) 计算机(78.18%) 食品饮料(21.47%) 食品饮料(28.92%) 通信(37.98%) 煤炭(110.87%) 环保(75.33%) 有色金属(19.39%) 家用电器(20.15%) 计算机(28.97%) 建筑材料(73.51%) 国防军工(58.72%) 建筑装饰(18.74%) 建筑材料(13.88%) 家用电器(14.53%) 家用电器(66.34%) 通信(53.86%) 家用电器(12.63%) 计算机(13.77%) 食品饮料(12.84%) 国防军工(60.69%) 电子(52.70%) 基础化工(12.00%) 农林牧渔(11.39%) 非银金融(7.79%) 房地产(58.08%) 电力设备(40.54%) 石油石化(11.67%) 非银金融(8.78%) 社会服务(5.99%) 综合(57.43%) 家用电器(35.59%) 汽 车(11.03%) 医药生物(1.25%) 建筑装饰(5.80%) 电力设备(54.78%) 医药生物(33.23%) 钢 铁(10.40%) 社会服务(-6.81%) 银行(2.58%) 电子(51.56%) 轻工制造(27.68%) 电 子(6.16%) 国防军工(-9.10%) 纺织服饰(1.11%) 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）牛市初期特征三：大多没有增量资金。牛市初期，大部分投资者的净值均从底部回升，但由于很少有投资者能够快速收复熊市中的净值回撤，所以新增资金较少，股市依然处在存量博弈的过程中。虽然每一轮牛市均有增量资金的驱动，但一般是需要到牛市中期才能观察到增量资金。由于大多没有增量资金，所以上涨的速度和持续性不会很强，一般经历过季度上涨后常会有回撤。 图4：牛市初期大多没有增量资金（单位：点数，亿份） 6000 新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积） 万得全A 51200 12800 3000 3200 800 200 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 150050 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）策略观点：我们认为，政策预期驱动6-7月第一波上涨，盈利预期回升驱动8-12月第二波上涨。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，我们认为其性质可以类比历史上牛市初期的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。我们认为，随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上涨趋