策略定期报告：山腰处的歇脚

本周A股延续震荡调整，上证指数跌0.08%。市场结构上，国证2000上涨0.98%，中证1000上涨0.73%，中证500下跌0.15%，上证50下跌1.01%，小盘相对占优，产业主题投资依然占优。毫无疑问，当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强。事实上，在春节前北向资金大幅流入后，消费毫无疑问是最亮眼的板块；当前阶段A股市场进入到以私募、两融为代表的内资交易时段，数字经济这类科技成长产业主题投资趋势更加明显。纳斯达克指数和标普500分别下跌2.41%和1.11%。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8600亿。 对于当前以数字经济为代表的科技成长为主的产业主题投资，我们对投资策略的认知是：一般而言，科技成长产业主题投资遵循三个关键要素：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）。当爆款出现时，相关产业主题投资行情会出现第一轮爆发；以爆款为基础，当具备巨头推动和产业链形成条件时，行情会爆发第二轮，这时候标志着产业完成从0-1的过程，往往也是对应投资收益最高的过程，同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资，进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质的投资体系。以ChatGPT为代表的AIGC为例，等得就是盈利模式清晰，这个时候产业完成从0到1。今年苹果MR新产品如果顺利发布，那将是一个标志性时间点。 展望2月经济基本面，从当前高频数据传递的信号来看，我们依旧认为2月的内需改善的信号是较为积极而明确的，尤其是居民消费的复苏从场景复苏走向数据验证是值得期待的，但是在地产供需两端均偏弱的背景下，大宗消费短期难有起色，目前市场一致预期是弱复苏。根据各地人大和政协会议召开的情况来看，后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。同时，在此前周报中谈到：当前阶段大小盘轮动交织是客观描述，事实上近期产业债信用利差在快速上行后进入震荡回落阶段，可以解释近期中小盘相对占优的过程。 总结而言，当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”。从我们的观察来看，历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整，但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。在此，我们对市场的评估是：“冬日里的小阳春”需要留意“俄乌冲突”当前的形势进展是否改变A股定价“以内为主”的格局，从而使得外部扰动上升。值得注意的是在本轮行情中，安信策略——A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，接近历史极值水平，来到一个较为敏感的位置，暗示一轮高低切换即将到来，“高切低，低位股迭起”可能是把握轮动的核心，这大概率会加剧了行情的波动。 短期超配行业：军工；半导体；地产（链）；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）；以计算机（信创、人工智能）和传媒为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 林荣雄分析师 2023年2月12日山腰处的歇脚 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛联系人 相关报告 pengjt@essence.com.cn 内容目录 1.1月信贷“开门红”提振市场信心，目前市场一致预期仍是弱复苏，但大力全力拼经济不容忽视15 2.外部因素：通胀的韧性在加强，叠加失业率处于异常低的位置，软着陆的忧虑在再次提升20 2.1.2月美国消费者信心抬升，1月二手车价格环比上涨2.5%，通胀的韧性在加强.20 2.2.鲍威尔最新发言未更加鹰派，未传递出进一步紧缩信号21 3.安信策略——A股市场主要特征周度跟踪22 3.1.市场行情跟踪：本周小盘相对占优，产业主题投资占优22 3.2.市场估值跟踪：本周行业估值分化指数走向较为极致的位置22 3.3.北向资金跟踪：近期食品饮料、计算机流入较多24 3.4.市场情绪跟踪：本周交易情绪走弱25 图表目录 图1.本周全球权益市场多数下跌6 图2.当前美债收益率倒挂仍然明显7 图3.整体而言，本周中低价股、中低估值风格占优7 图4.本周主要指数涨跌幅一览7 图5.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图6.本周万得全A换手率和成交额上升8 图7.近期A股行业轮动情况汇总9 图8.本周北向资金流入放缓10 图9.融资买入额占A股成交额10 图10.本周融资买入额10 图11.本周DR007季节性回升11 图12.十年国债收益率较上周基本持平11 图13.近期信用利差回落，对应于大小盘轮动加快11 图14.超额利差视角下，与大小盘风格相关性依旧显著11 图15.安信策略·A股估值分化指数12 图16.当前主要指数已经完成了一定程度的估值修复，高景气赛道的估值仍处在低位12 图17.当前消费赛道部分核心板块但估值仍有向上修复的空间13 图18.M2-社融所代表的宏观剩余流动性对市场有指示意义13 图19.长期视角下社融增速和市场估值中枢有较强的相关性13 图20.大盘成长相对大盘价值处在较低水平14 图21.大盘成长相对小盘成长处在较低水平14 图22.消费相对科技处在中位水平14 图23.核心资产相对非核心资产处在较位水平14 图24.当前经济适应性企稳的信号已经出现，目前市场一致预期是弱复苏，但大力全力拼经济的值得关注16 图25.1月信贷数据总量改善，企业强居民弱的分化格局持续16 图26.1月社融受企业债券发行的拖累16 图27.2023年1月新增人民币贷款创历史新高16 图28.当前地产销售修复不及2022年17 图29.M2-社融剪刀差进一步扩大表明预期和现实的割裂17 图30.1月金融机构存贷款增速差再度走阔17 图31.1月CPI温和抬升，消费复苏拉动食品项增长17 图32.1月PPI维持同比负增长，降幅处于筑底阶段18 图33.1月乘用车零售销量同比下滑37.9%18 图34.1月新能源车零售销量同比下滑6.3%18 图35.当前一线城市地铁客运量已高于2022年同期18 图36.当前一线城市拥堵延时指数已高于2022年同期18 图37.2月初上游开工率开始回升19 图38.1月消费者信心指数抬升20 图39.近期原油价格上涨20 图40.1月二手车价格指数较去年同期上升21 图41.1月二手车价格环比增长21 图42.本周主要指数涨跌幅一览22 图43.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块22 图44.本周主要指数估值变化一览23 图45.本周申万一级行业估值情况一览23 图46.A股行业估值分化指数24 图47.北向资金流入与上证指数24 图48.各行业北向资金周度净买入25 图49.各行业北向资金月度净买入25 图50.本周主要指数换手率变动25 图51.本周主要指数换手率变动25 图52.本周期限利差小幅缩窄26 图53.VIX指数与股权风险溢价变动26 图54.本周新高-新低股差值有所下降26 图55.本周腾落指数有所下降26 表1：本周热点概念8 表2：本周热点聚焦——固态电池9 本周A股延续震荡调整，上证指数跌0.08%。市场结构上，国证2000上涨0.98%，中证1000上涨0.73%，中证500下跌0.15%，上证50下跌1.01%，小盘相对占优，产业主题投资依然占优。毫无疑问，当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强。事实上，在春节前北向资金大幅流入后，消费毫无疑问是最亮眼的板块；当前阶段A股市场进入到以私募、两融为代表的内资交易时段，数字经济这类科技成长产业主题投资趋势更加明显。纳斯达克指数和标普500分别下跌2.41%和1.11%。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8600亿。 从去年底以来，我们一直反复强调以消费（价值）+安全（数字经济+国产替代，科技成长）作为2023年A股产业赛道主线，并认为2023年A股的春天是核心资产和产业主题投资的春天。我们在年度策略会上的观点应该获得充分验证。当然，面对价值和科技成长的交织轮动，站在季度维度，我们依然会偏向价值一些。 对于当前以数字经济为代表的科技成长为主的产业主题投资，我们对投资策略的认知是：一般而言，科技成长产业主题投资遵循三个关键要素：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）。当爆款出现时，相关产业主题投资行情会出现第一轮爆发；以爆款为基础，当具备巨头推动和产业链形成条件时，行情会爆发第二轮，这时候标志着产业完成从0-1的过程，往往也是对应投资收益最高的过程，同时科技成长产业主题投资开始转向景气投资，进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质的投资体系。以ChatGPT为代表的AIGC为例，等得就是盈利模式清晰，这个时候产业完成从0到1。今年苹果MR新产品如果顺利发布，那将是一个标志性时间点。 对于当前“冬日里的小阳春”是否还能持续？当前A股最顶层的讨论是“以内为主”的定价模式是否发生变化。我们在此前周报中明确，当前或有风险点在于国内城投压力（债市压力）、中美关系、海外美股杀盈利和俄乌冲突等。从目前来看，内部因素对于市场的冲击有限，海外美股杀盈利的负面预期最早是二季度，更多投资者认为是到今年下半年，中美关系的风险点值得跟踪，但当前俄乌冲突问题的走向开始对A股产生影响，这点需要重视其对A股“以内为主”定价模式是否产生变化。 若市场仍维持“以内为主”的定价框架，我们认为从季度的视角来看，预期的核心矛盾是后续是定价“大力全力拼经济”和“高质量发展”之间的争论。客观而言，市场的一致预期弱复苏，但“大力全力拼经济”下经济超预期修复值得关注，“高质量发展”诉求目前依然强烈。如果，市场定价的是前者，那么权重指数依然有上升的空间，按照历史的启示是：市场上涨至少持续到2月底，上证综指区间平均收益幅度为15%，后续结构上会明显偏向价值。如果是后者，那么权重指数空间将有限，市场将在“稳增长”和“高质量发展”之间反复定价，类似于2019年结构轮动节奏，在价值和科技成长之间反复轮动，这种行情中获取合适正收益是不困难的，但是要获取明显超额收益则需要对轮动节奏有较为精确的把握。对于这个问题，我们反复强调的观点是：新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。从我们的观察来看，历来政策的节奏不以资本市场的主观意志来调整，但后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。 从现实的角度来看，1月的社融和信贷数据虽然开门红提振市场信心，也很有可能是年内社融增速的底部位置，但结构上的忧虑并不能扭转当前经济“弱复苏”的一致预期，“强预期、弱现实”的组合局面目前并未改变，依然对应核心资产投资和产业主题投资。具体而言，国内疫情防控优化后经济适应企稳迹象已经开始明确，我们早前提出“春节期间消费超预期”已经被验证。在此前的跟踪观察中，我们认为当前已经进入经济复苏由预期走向现实的验证期，关键经济数据（社融、社零、地产销售等）的走向将会越来越重要。根据1月的社融和信贷数据，1月新增社融5.98万亿，社融存量增速同比增长9.4%，前值9.6%，进一步下滑0.2pct，小幅高于市场预期的5.7万亿。从结构上看企业端依旧是信贷绝对主 力，但企业债券发行回落，以及市场最关注的居民端加杠杆意愿较弱形成认知层面的主要拖累。 从月度的维度来看，需要回应的是对于当前A股资金交易结构和环境的评估。在当前北向资金流入放缓，私募和两融的主导局面具备较强波动性，如果公募资金依然困顿，那么后续短期市场资金环境将出现恶化，这使得我们基于交易的角度开始出现一定忧虑。近期北向资金波动放缓，我们认为北向资金流入斜率最陡峭的阶段过去，在经济周期中强美弱的格局一下没有大幅流出的基础，但这也意味着北向重仓的沪深300指数带动短期市场大幅上涨的可能性在下降。同时，私募机构资金保持较高的活跃度，两融资金正在进场，根据私募排排网的数据，2月的中国对冲基金经理A股信心指数上升至132.5，接近2022年7月水平。两融资金近期净流入回升，本周融