固收定期报告：中继点处的行为推演，以及7月转债组合

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《强势券组合的年中复盘和思路回顾》2023-06-25 2.《从降息出发，谈分析思路和市场行为》2023-06-18 3.《择时系统的改进，兼论当下的概率选择》2023-06-12 证券研究报告 核心观点 关注“汇率”说明了什么？我们在6月18日的报告《从降息出发，谈分析思路和市场行为》中提到，市场在短期较为亢奋的表现后，可能再次对未来产生观望的想法。实际上市场并没有系统性地回到对内的悲观预期中，而是找到了另外一个关注点——汇率。市场在近期关注到汇率，其实反映了：1）此前的心思都放在国内；2）针对国内的预期，目前分歧已经不大。心理层面，人在解决掉核心矛盾并打算行动时，往往会自动进入“再检查一遍看看有没有什么遗漏”的状态，而汇率问题，正是在这种心态下被抓住的。 市场修复将进入“路径依赖二阶段”。站在当下看，市场走出博弈困境的过程虽然纠结，但仍算顺利。TMT板块的冲高回落意味着“路径依赖”的第一阶段已经正式结束，市场走出了在缺少抓手的情况下纯靠情绪推进的过程。然而在缺乏足够增量信息的情况下，市场最关键的变化仍然在底层情绪上。因此我们认为，接下来市场会进入“路径依赖二阶段”。此时投资者平均的自信程度、坚定程度、透过交易表达观点的欲望、在短期波动里自我宽慰的能力都会相比之前有一定抬升，相应的，其思路也会打开，不会再仅仅局限于上半年已被验证的路线，而可能会更进一步，去延续稍微久远的思维模式，例如在过去几年形成的赛道逻辑、选股方案甚至产业研究方法论。此时一些与经典优质赛道有一定重合度的新领域有望获得青睐。 来自市场长周期规律的启示。在上述情况下，潜在的符合标准的赛道和概念一定会比较丰富，这会导致单纯的基本面思路更有难度，因此我们需要更多的市场规律来协助缩小范围。1）结构行情持续性层面，二季度达到了统计上比较极限的水平，Q2的强势行业可能无法再维持同等的强势度，可以把重点适度放在Q2表现中等的板块中。2）价值风格接受度层面，我们仍处在2019年以来的周期中，大部分投资者所形成的思维框架仍然偏向成长赛道的，这类思维框架的再使用会对风格产生一定影响。 7月仍然提供两类不同组合。“月度组合”限定为15只券，综合基本面、技术形态、板块偏好、转债估值等因素。“强势券组合”仅考虑择时观点和技术形态，以量化筛选为主。详见正文（数据截止6月29日）。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1有关汇率和市场行为 “实际上，我们的短周期情绪指标确实在本周快速上冲到较高水位，接下来出现技术性回踩也属于合理的情况。我们想要强调的是，如果在回踩期间再次出现了对政策和宏观复苏不乐观的思潮，这可能属于情绪层面的正常波动，不必过于强调其在基本面上的合理性。” 以上摘自我们6月18日的报告《从降息出发，谈分析思路和市场行为》，彼时我们担心市场在短期较为亢奋的表现后，会在正常回撤中再次对国内情况保持观望，而实际上市场并没有系统性回到对内的悲观预期中，而是找到了另外一个关注点——汇率。 汇率当然是一个重要的变量，但更为关键的问题是“为何此时受到关注”。可以看到，股市和汇率虽然在长周期上基本算同步，但这种“同步”的精确性却不高，经常会出现长达数月的阶段性错位。即便仅考虑2022年以来的历史，二者在去 年4-8月也出现了拐点的明显错位，股汇拐点的同步性在统计上甚至不如股债跷跷板效应更明显。当然，今年以来股汇的同步性有明显增强，但这反而更加说明“汇率并不是此时的关键”，因为自2月股市情绪周期进入下行通道以来，汇率 就已经同步进入贬值，这一现象已持续长达5个月，既无法用来解释短期市场波动，也不能作为影响市场的核心因素。 图1.股市情绪指标及汇率变化 万得全A：60日情绪(左) 人民币汇率60日贬值幅度(逆序，右) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 数据来源：Wind、财通证券研究所 -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 市场在近期关注到汇率，其实反映了如下几个现象： 1）此前的心思都放在国内。2-5月市场的核心讨论仍然聚焦于国内，对经济的悲观预期是引导情绪周期掉头向下的关键因素，汇率其实也受到了同样的影 响。股汇的同步性一定程度上是国内外投资者关注点相一致所导致的，这一关注点显然是中国经济状况。 2）针对国内的预期，目前分歧已经不大。“心思都在国内”正是我们担心市场会在阶段性情绪低落时又对国内宏观保持观望的重要原因，而既然此时汇率成为了关注点，则反向说明市场对国内的一些问题已经没有很大分歧了。心理层面，人在解决掉核心矛盾并打算行动时，往往会自动进入“再检查一遍看看有没有什么遗漏”的状态，而汇率问题，正是在这种心态下被抓住的。 不同资金对国内股市波动和人民币汇率波动的敏感度是不同的，而这一敏感度与资金属性、投资框架乃至生活习惯有关系，难以快速改变。在2月以来汇率贬值的过程里，高敏感性的资金应当已经从相应资产中撤出，股市存量资金及潜在入市资金的平均“汇率敏感度”应当都有一定程度的下降，即对海外波动的抵抗力是逐渐提升的，同时股市在6月也已经有情绪触底回升迹象，因此赔率优势仍在。此外从股汇的具体走势看，2月以来每当汇率阶段性稳住的时候，股市均会有不同程度的反弹，即股市内生的做多情绪实际上一直存在。我们认为如果市场的担忧仍然局限于自去年四季度以来所讨论过的范畴内，那么向下打破市场稳态的可能性是很小的。 图2.股债汇三者今年以来的相对走势 万得全A相对水平（基准为22Q4平均值） 人民币汇率相对水平 10年期国债利率相对水平 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 0.90 23-0123-0223-0323-0423-0523-06 数据来源：Wind、财通证券研究所 2“路径依赖”二阶段，以及长周期下的启示 “在前期‘路径依赖’的心理行为模式下，市场参与者的选择主要分化为三类： 1）重回TMT（延续2-4月的路径）；2）博弈政策预期（对标去年Q4的路径）； 3）继续等待（延续4月底到5月的路径）……第三类力量需要在市场表现的推 动下被动消减，而强劲的市场表现首先需要找到共识方向。泛成长品种是一个可能的方向” 以上为6月12日报告《择时系统的改进，兼论当下的概率选择》中的表述，站在当下看，市场在降息那一周实现了强势的上涨，并且在近期TMT遇阻回调时，通过转向地产链等政策博弈板块实现支撑，同时在泛成长的中游制造领域，也酝酿出诸如机器人等新概念，此时前述的第三类力量应当已显著消纳。总体看，市场走出博弈困境的过程虽然纠结，但仍算顺利。 我们认为，TMT板块的冲高回落意味着“路径依赖”的第一阶段已经正式结束，市场逐渐走出了在缺少抓手的情况下纯靠情绪推进的过程，做多力量会逐渐广泛并稳健，但这同样意味着会有更多具备不同偏好、不同思路乃至框架的投资者投入市场，阶段强势的主线可能出现一定轮换。 然而，在诸如关键政策的种类、力度等核心问题上，仍然缺乏足够的可验证信息，同时也尚未有颠覆性的事件促使市场立刻形成新的思维框架，市场最关键的变化仍然出现在底层情绪上。因此我们认为，接下来市场会逐渐进入“路径依赖二阶段”。此时投资者平均的自信程度、坚定程度、透过交易表达观点的欲望、在短期波动里自我宽慰的能力都会相比之前有一定抬升，相应的，其思路也会打开，不会再仅仅局限于上半年已被验证的路线，而可能会更进一步，去延续稍微久远的思维模式，例如在过去几年形成的赛道逻辑、选股方案甚至产业研究方法论。此时一些与经典优质赛道有一定重合度的新领域有望获得青睐。 长周期下的启示。在上述情况下，潜在的符合标准的赛道和概念一定会比较丰富，这会导致单纯的基本面思路更有难度，因此我们需要更多的市场规律来协助缩小范围。这里我们从长周期规律出发提供两个角度： 1）从结构行情的可持续性上，我们目前处于回升周期的伊始，但二季度已经达到了统计上比较极限的水平（实际上5月底就已经达到，但6月因为市场路 径依赖，这一现象没有显著修复）。我们认为这一指标自7月起会有阶段回落，这代表Q2的强势行业可能无法再维持同等的强势度，会经历一定的震荡回调，或者反弹力度受压制。同时，考虑到市场的动量效应已经有一定修复，我们也不认为会出现板块层面的强反转，经验上可以把重点适度放在Q2表现中等的板块中。 图3.板块季度动量周期 过去8季度平均：前3过去8季度平均：前5过去8季度平均：前10 80% 70% 60% 50% 40% 30% 数据来源：Wind，财通证券研究所 20% 05-1108-0510-1113-0515-1118-0520-1123-05 2）从市场对价值风格的接受度来看，我们目前仍处于自2019年开始的新周期内。在2018年市场出清后，市场对低估值的价值品种的接受度降至低位，在随后的三年里，不同种类的成长赛道接替带动市场走高，而由于估值提升、宏观环境变化以及赛道景气周期等原因，成长赛道行情的可持续性渐次降低，市场对价值风格的接受度逐渐抬升。然而毫无疑问的是，大部分投资者在这些年所形成的思维框架仍然是偏向成长赛道的，在“路径依赖二阶段”里，这类思维框架的再使用会对风格产生一定影响。 图4.股债汇三者今年以来的相对走势 万得全A(左) 价值风格相对成长风格成交量的历史分位数 260120% 240 220 100% 200 180 80% 16060% 140 120 40% 100 80 20% 600% 10-0112-0715-0117-0720-0122-07 数据来源：Wind、财通证券研究所 37月转债组合 为了体现区分度，7月我们仍然分别提供“月度组合”和“强势组合”，其中强势券的复盘和思路阐述参见6月25日报告《强势券组合的年中复盘和思路回顾》。 1）“月度组合”仍按照此前标准，限定在15只，并且结合基本面、板块偏好、技术形态等因素选择，数据截止6月29日。 图5.7月“月度组合”代码简称正股代码 行业 溢价率(%) 收盘价(元) 平价(元) 剩余期限(年) 正股波动率(%) 113588.SH润达转债603108.SH 医药 9.6 149.0 136.0 3.2 51.0 127071.SZ天箭转债003009.SZ 国防军工 19.1 130.4 109.5 5.4 44.9 123075.SZ贝斯转债300580.SZ 汽车 -1.0 167.0 168.7 3.6 57.0 127074.SZ麦米转2002851.SZ 电力设备及新能源 19.2 138.1 115.9 5.5 45.6 113663.SH新化转债603867.SH 基础化工 9.8 138.7 126.4 5.7 43.7 123142.SZ申昊转债300853.SZ 电力设备及新能源 27.5 133.1 104.4 5.0 44.4 110045.SH海澜转债600398.SH 纺织服装 15.3 125.3 108.7 1.3 28.7 127063.SZ贵轮转债000589.SZ 基础化工 5.0 132.0 125.7 5.1 36.2 123149.SZ通裕转债300185.SZ 电力设备及新能源 22.2 123.1 100.7 5.2 26.5 110061.SH川投转债600674.SH 电力及公用事业 2.1 176.7 173.2 2.6 24.6 123195.SZ蓝晓转02300487.SZ 基础化工 36.2 136.7 100.3 0.0 47.7 113039.SH嘉泽转债601619.SH 电力及公用事业 1