1月金融数据综述：实体部门负债增速温和下行

2023年02月11日 固定收益类●证券研究报告 实体部门负债增速温和下行——1月金融数据综述 主题报告 投资要点第一，实体部门1月末债务余额同比增速录得9.3%，低于前值9.4%，继续下行，方向符合预期，降幅低于预期。结构与8-12月类似，仍有亮点，家庭债务余额同比增速下行、政府平稳、非金融企业负债增速则继续上升。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款和短期贷款均有不同程度上升，票据、信用债和非标则出现不同程度下行。就现有数据估计，2月实体部门负债增速将基本平稳，未来预计仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。第二，具体来看，家庭部门1月负债增速录得4.5%，前值5.4%；其中中长期贷款余额同比增长4.1%，前值5.1%，短期贷款余额同比增长5.8%，前值6.2%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。第三，政府部门负债增速1月录得9.7%，前值9.7%。按目前发债数据计算，2月末政府负债增速或基本平稳。第四，非金融企业负债增速1月录得11.4%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升1.6个百分点至16.3%，或已接近顶部，短期贷款余额同比增速亦有上升；票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则有不同程度下行。1月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，11月货币政策边际上较12月基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持中性。第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，从股债性价比的角度来看，最近实体部门负责增速的极值高点出现在2022年6月底、7月初，由此形成了股债性价比的极值低点（越低股票表现相对越好），目前股债性价比已经基本回到这一位置附近。短期来看，我们认为权益将冲高回落，债券进一步下跌空间不大，股债性价比开始转向有利债券。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告休养生息——2023年债务周期展望2023.2.5经济筑底——12月全社会债务数据综述2023.2.4全面走弱——11月全球经济数据综述2023.2.2 内容目录 一、1月金融数据综述3 二、风险提示6 图表目录 表1：各部门债务情况（贷款加债券）3 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）3 表3：货币供给同比4 表4：各部门存款余额同比4 一、1月金融数据综述 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门1月末债务余额同比增速录得9.3%，低于前值9.4%，继续下行，方向符合预期，降幅低于预期。结构与8-12月类似，仍有亮点，家庭债务余额同比增速下行、政府平稳、非金融企业负债增速则继续上升。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款和短期贷款均有不同程度上升，票据、信用债和非标则出现不同程度下行。就现有数据估计，2月实体部门负债增速将基本平稳，未来预计仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。 具体来看，政府部门负债增速1月录得9.7%，前值9.7%。按目前发债数据计算，2月末政府负债增速或基本平稳。非金融企业负债增速1月录得11.4%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升1.6个百分点至16.3%，或已接近顶部，短期贷款余额同比增速亦有上升；票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则有不同程度下行。1月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门1月负债增速录得4.5%，前值5.4%；其中中长期贷款余额同比增长4.1%，前值5.1%，短期贷款余额同比增长5.8%，前值6.2%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 金融机构债务余额同比增速方面，1月份略有下行；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据，1月货币政策边际上较12月基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持中性。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 家庭债务余额（万亿元） 74.5 74.5 74.8 74.9 75.2 同比 7.2% 6.4% 5.7% 5.4% 4.5% 政府债务余额（万亿元） 81.8 82.4 83.0 83.3 83.9 同比 12.5% 12.1% 11.4% 9.7% 9.7% 非金融企业债务余额（万亿元） 144.9 145.3 146.0 146.8 151.4 同比 13.2% 13.3% 13.3% 13.3% 13.5% 金融机构债务余额（万亿元） 47.9 47.9 47.7 48.4 48.1 同比 12.1% 10.2% 7.4% 7.9% 7.7% 全社会债务余额（万亿元） 349.1 350.0 351.5 353.3 358.6 同比 11.6% 11.1% 10.3% 9.9% 9.8% 实体债务余额（万亿元） 301.2 302.2 303.8 305.0 310.4 同比 11.5% 11.2% 10.8% 10.3% 10.2% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 家庭债务余额（万亿元） 74.5 74.5 74.8 74.9 75.2 同比 7.2% 6.4% 5.7% 5.4% 4.5% 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 政府 债务余额（万亿元） 81.8 82.4 83.0 83.3 83.9 同比 12.5% 12.1% 11.4% 9.7% 9.7% 非金融企业 债务余额（万亿元） 162.9 163.1 163.8 164.4 169.4 同比 10.6% 10.7% 10.8% 11.2% 11.4% 金融机构 债务余额（万亿元） 47.9 47.9 47.7 48.4 48.1 同比 12.1% 10.2% 7.4% 7.9% 7.7% 全社会 债务余额（万亿元） 367.1 367.8 369.3 371.0 376.6 同比 10.5% 10.1% 9.4% 9.2% 9.1% 实体 债务余额（万亿元） 319.2 320.0 321.6 322.6 328.4 同比 10.2% 10.0% 9.7% 9.4% 9.3% 资料来源：Wind，华金证券研究所 货币供给方面，1月M2同比增长12.6%，高于前值11.8%。分结构来看，政府、非金融企业和非银金融机构存款余额增速均高于前值；M0和家庭存款余额增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。 表3：货币供给同比 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 M0同比 13.6% 14.3% 14.1% 15.3% 7.9% 实体部门存款余额同比 12.1% 12.5% 12.7% 12.1% 12.8% 非银金融机构存款余额同比 11.3% 6.0% 8.9% 8.3% 13.2% M2同比 12.1% 11.8% 12.4% 11.8% 12.6% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表4：各部门存款余额同比 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 家庭 14.5% 15.3% 16.7% 17.4% 17.3% 政府 -6.6% -5.0% 0.3% -0.7% 0.7% 非金融企业 9.3% 8.7% 7.8% 6.8% 8.0% 非银金融机构 9.1% 4.0% 7.1% 6.6% 11.6% 资料来源：Wind，华金证券研究所 数据显示，按照最新口径，总规模为350.9万亿的社融余额1月末同比增长9.4%，前值9.6%。我们测算的总规模为358.6万亿的贷款加债券余额1月末同比增长9.8%，前值9.9%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，1月末总债务余额为376.6万亿，同比增长9.1%，前值9.2%。 从结构上看，1月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则录得相似上升幅度。1月家庭部门债务余额同比增速下降0.9个百分点至4.5%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。政府部门债务余额同比增速1月录得9.7%，与前值基本持平，存款余额增速则有所上升，显示1月财政边际仍有收敛。金融机构方面，目前我 们能观察到的金融机构债务约为48万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较 差，根据现有数据，我们倾向于判断1月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。 货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款环比双双上升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，1月超额备付金率或低于12月（有季节效应）。1月非银金融机构存款余额同比增速大幅上升，其负债同比增速亦有上升，合并来看其流动性压力在基本平稳。家庭存款余额同比增速小幅下行，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速大幅上升；财政存款余额同比增速有所上升，政府债务余额同比增速基本平稳。合并来看，1月财政边际仍有收敛。 （1）1月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速上升。 1月M2同比增长12.6%，前值11.8%；M0同比增长7.9%，前值15.3%。剔除掉M0之后， 1月存款余额同比增长12.8%，前值11.7%。我们考虑计入M2的存款，1月底非银金融机构存款余额同比增长约13.2%，前值增长8.3%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约12.8%，前值12.1%。 1月M1同比增长6.7%，前值同比增长3.7%。剔除掉M0之后，1月非金融企业活期存款余额同比增长6.5%，前值同比增长1.9%。 分部门来看，1月底家庭存款余额同比增长17.3%，前值17.4%；1月底非金融企业存款余额同比增长8.0%，前值6.8%；1月底政府存款余额同比增长0.7%，前值同比下降0.7%。1月底非银金融机构存款余额同比增长11.6%，前值增长6.6%。 （2）1月实体部门负债增速温和下行。 家庭部门1月负债增速录得4.5%，前值5.4%；其中中长期贷款余额同比增长4.1%，前值5.1%，短期贷款余额同比增长5.8%，前值6.2%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 非金融企业负债增速1月录得11.4%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升1.6个百分点至16.3%，或已接近顶部，短期贷款余额同比增速亦有上升；票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴