2022年8月金融数据综述：实体部门负债增速温和下行

实体部门负债增速温和下行 2022年8月金融数据综述 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益点评报告 2022年09月10日 第一，实体部门8月末债务余额同比增速录得10.1%，低于前值10.4%，方 向符合预期，下行幅度小于预期。结构亦有亮点，家庭和政府债务余额同比增速出现不同程度下行，非金融企业负债增速则小幅反弹。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，上升幅度最大的是非标、中长期贷款和短期贷款亦有小幅改善，票据和信用债则出现不同程度恶化。就现有数据估计，9月实体部门负债增速将继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至明年。 第二，具体来看，家庭部门8月负债增速录得7.4%，前值7.7%；其中中长期贷款余额同比增长7.3%，前值7.7%，短期贷款余额同比增长7.9%，前值7.7%。我们认为，年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 第三，政府部门负债增速8月录得13.4%，前值14.8%。现有高频数据显示9月末政府负债增速低于8月，后续将继续震荡下行。 第四，非金融企业负债增速8月录得9.8%，前值9.6%。从结构上来看，贷款余额增速轻微反弹；中长期贷款余额增速反弹0.2个百分点至12.1%，短期贷款、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有不同程度上升；票据、信用债余额同比增速则有不同程度下行。8月PPI同比增速继续下行，我们预计其已于2021年10月见顶，后续非金融企业融资意愿或很难主动改善。 第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，8月货币政策边际上或较7月进一步松弛，但在8月降息后，资金面出现轻微收敛。我们倾向于认为，8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启 第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，本轮针对疫情，财政政策宽松的顶点发生在6月底至7月初，随后我们将看到财政政策边际收敛（即政府部门负债增速触顶回落），以及实体部门负债增速触顶回落。回落的幅度取决于实际经济增速在现有模式下寻找到的新均衡，新均衡越高实体部门负债增速下行空间越小。实体部门负债增速触顶回落，意味着经济周期进入到边际收敛状态，对应债券配置窗口打开以及权益全面牛市的结束。而在PPI同比增速亦下行的背景下，权益各类宽基指数全面下行的风险较高。后续影响市场的核心变量是货币政策，如果货币政策开始边际收敛，那么短期内债券收益率会面临上行压力，特别是短端；而权益市场大小票风格的切换将得到延续。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 宏观经济修复偏弱，利率机会大于风险—2022年8月进出口数据点评2022-09-07稳增长风险多于利好，利率上行压力有限—2022年8月PMI数据点评2022-08-31 基金持仓与正股资金流动情况均指向价值板块—转债数据更新第7期&9月十佳转债推 荐2022-08-31 三季度地方债发行计划共披露8414亿元—地 方债发行计划半月报——2022年8月31日 2022-08-31 价格主导利润承压，债券配置窗口打开— 2022年7月工业企业利润分析2022-08-28 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门8月末债务余额同比增速录得10.1%，低于前值10.4%，方向符合预期，下行幅度小于预期。结构亦有亮点，家庭和政府债务余额同比增速出现不同程度下行，非金融企业负债增速则小幅反弹。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，上升幅度最大的是非标、中长期贷款和短期贷款亦有小幅改善，票据和信用债则出现不同程度恶化。就现有数据估计，9月实体部门负债增速将继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至明年。 具体来看，政府部门负债增速8月录得13.4%，前值14.8%。现有高频数据显示，9月末政府负债增速低于8月，后续将继续震荡下行。非金融企业负债增速8月录得9.8%，前值9.6%。从结构上来看，贷款余额增速轻微反弹；中长期贷款余额增速反弹0.2个百分点至12.1%，短期贷款、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有不同程度上升；票据、信用债余额同比增速则有不同程度下行。8月PPI同比增速继续下行，我们预计其已于2021年10月见顶，后续非金融企业融资意愿或很难主动改善。家庭部门8月负债增速录得7.4%，前值7.7%；其中中长期贷款余额同比增长7.3%，前值7.7%，短期贷款余额同比增长7.9%，前值7.7%。我们认为，年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。 金融机构债务余额同比增速方面，8月份有所下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，8月货币政策边际上或较7月进一步松弛，但在8月降息之后，资金面出现轻微收敛。我们倾向于认为，8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 家庭 债务余额（万亿元） 72.1 72.4 73.3 73.4 73.9 同比 8.9% 8.3% 8.1% 7.7% 7.4% 政府 债务余额（万亿元） 77.4 78.7 80.5 80.9 81.2 同比 12.3% 13.4% 14.6% 14.8% 13.4% 非金融企业 债务余额（万亿元） 138.6 140.0 142.2 142.4 143.1 同比 12.8% 13.2% 13.3% 12.9% 12.7% 金融机构 债务余额（万亿元） 46.2 46.4 46.9 46.9 47.0 同比 13.6% 12.7% 13.5% 11.7% 10.4% 全社会 债务余额（万亿元） 334.4 337.5 342.9 343.5 345.2 同比 11.9% 12.1% 12.5% 12.0% 11.4% 实体 债务余额（万亿元） 288.2 291.2 296.0 296.7 298.2 同比 11.7% 12.0% 12.3% 12.1% 11.5% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 家庭 债务余额（万亿元） 72.1 72.4 73.3 73.4 73.9 同比 8.9% 8.3% 8.1% 7.7% 7.4% 政府 债务余额（万亿元） 77.4 78.7 80.5 80.9 81.2 同比 12.3% 13.4% 14.6% 14.8% 13.4% 非金融企业 债务余额（万亿元） 156.5 157.7 159.9 159.8 160.9 同比 9.2% 9.6% 9.8% 9.6% 9.8% 金融机构 债务余额（万亿元） 46.2 46.4 46.9 46.9 47.0 同比 13.6% 12.7% 13.5% 11.7% 10.4% 全社会 债务余额（万亿元） 352.3 355.2 360.6 360.9 363.0 同比 10.3% 10.5% 11.0% 10.6% 10.2% 实体 债务余额（万亿元） 306.1 308.9 313.7 314.1 316.0 同比 9.9% 10.2% 10.6% 10.4% 10.1% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 货币供给方面，8月M2同比增长12.2%，高于前值12.0%。分结构来看，M0、家庭、非金融企业存款余额增速均高于前值；政府、非银金融机构存款余额增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。 表3：货币供给同比 指标 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 M0同比 11.4% 13.5% 13.8% 13.9% 14.3% 实体部门存款余额同比 9.5% 10.3% 10.8% 11.6% 12.1% 非银金融机构存款余额同比 18.8% 16.4% 15.2% 14.8% 12.6% M2同比 10.5% 11.1% 11.4% 12.0% 12.2% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表4：各部门存款余额同比 指标 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 家庭 12.2% 12.8% 12.8% 14.0% 14.4% 政府 11.3% 3.2% 2.8% 0.6% -6.4% 非金融企业 7.1% 7.7% 8.6% 9.0% 9.3% 非银金融机构 18.1% 14.9% 13.9% 12.6% 10.1% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 数据显示，按照最新口径，总规模为337.2万亿的社融余额8月末同比增长10.5%，前值 10.7%。我们测算的总规模为345.2万亿的贷款加债券余额8月末同比增长11.4%，前值 12.0%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，8月末总债务余额为363.0万亿，同比增长10.2%，前值10.6%。 从结构上看，8月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则高于前值。8月家庭部门债务余额同比增速下降0.3个百分点至7.4%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，年内家庭部门负债增速下行 空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。政府部门债务余额同比增速8月录得13.4%，低于前值14.8%，存款余额增速则大幅下降，显示8月财政仍有较大发力。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为45万亿，占广义金融机构债务规模 的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断8月广义金融机构债务余额同比增速或与前值基本相当。 货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额环比下降，M0、财政存款环比一升一降，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，8月超额备付金率或高于7月。8月非银金融机构存款余额同比增速高位背景下继续小幅回落，其负债同比增速亦继续小幅下降，合并来看其流动性压力整体比较松弛。家庭存款余额同比增速有所上升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速小幅回落；财政存款余额同比增速大幅下降，政府债务余额同比增速则有小幅下降。合并来看，8月财政仍有较大发力。 （1）8月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速下降。 8月M2同比增长12.2%，前值12.0%；M0同比增长14.3%，前值13.9%。剔除掉M0之后，8月存款余额同比增长12.2%，前值11.9%。我们考虑计入M2的存款，8月底非银金融机构存款余额同比增长约12.6%，前值增长14.8%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约12.1%，前值11.6%。 8月M1同比增长6.1%，前值同比增长6.7%。剔除掉M0之后，8月非金融企业活期存款余额同比增长4.8%，前值同比增长5.5%。 分部门来看，8月底家庭存款余额同比增长14.4%，前值14.0%；8月底非金融企业存款余额同比增长9.3%，前值9.0%；8月底政府存款余额同比下降6.4%，前值同比增长0.6%。8月底非银金融机构存款余额同比增长10.1%，前值增长12.6%。 （2）8月实体部门负债增速温和下行。 家庭部门8月负债增速录得7.4%，前值7.7%；其中中长期贷款余额同比增长7.3%，前值7.7%，短期贷款余额同比增长7.9%，前值7.7%。我们认为，年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。