2022年11月金融数据综述：实体部门负债增速加速下行

实体部门负债增速加速下行 2022年11月金融数据综述 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益点评报告 2022年12月12日 第一，实体部门11月末债务余额同比增速录得9.7%，低于前值10.0%，下 行速度加快，基本符合预期。结构与8-10月类似，仍有亮点，家庭和政府债务余额同比增速出现不同程度下行，非金融企业负债增速则继续反弹。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、非标均有不同程度改善短期贷款、票据和信用债则出现不同程度下行。就现有数据估计，12月实体部门负债增速将继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至明年。 第二，具体来看，家庭部门11月负债增速录得5.7%，前值6.4%；其中中长期贷款余额同比增长5.5%，前值6.2%，短期贷款余额同比增长6.4%，前值7.1%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险或已有限。 第三，政府部门负债增速11月录得11.4%，前值12.1%。按目前发债数据计算，12月末政府负债增速将继续下行。 第四，非金融企业负债增速11月录得10.8%，前值10.7%。从结构上来看贷款余额增速继续小幅反弹；中长期贷款余额增速反弹0.4个百分点至13.6%，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有较大幅度上升；短期贷款、票据、信用债余额同比增速则有不同程度下行。11月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿或很难主动改善。 第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，11月货币政策边际上较10月出现收敛。我们维持之前的观点，8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；11月下旬货币政策或已收敛到位，未来有望维持中性。 第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，短期来看，10月28日以来的市场，我们可以视为疫情冲击下的反面，疫情冲击下的情况是，实际产出下行，政策放松，权益先跌后涨，债券收益率先下后上；那么目前如果没有政策放松，权益大概率先涨后跌，债券收益率先上后下。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松。 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 市场情绪放大债市波动，明年Q1利率抬升空间有限—2022年11月进出口数据点评2022-12-08 行业转型进行时，钢铁债机会如何挖掘？—2023年产业债年度投资策略2022-12-03转债估值体系变化下的投资机会—2023年转债投资策略&12月十佳转债推荐2022-12-01 2023年城投债如何布局?———2023年城投 策略报告2022-12-01 四季度地方债发行计划已披露8038亿元—地 方债发行计划半月报——2022年11月30日 2022-12-01 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门11月末债务余额同比增速录得9.7%，低于前值10.0%，下行速度加快，基本符合预期。结构与8-10月类似，仍有亮点，家庭和政府债务余额同比增速出现不同程度下行，非金融企业负债增速则继续反弹。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、非标均有不同程度改善，短期贷款、票据和信用债则出现不同程度下行。就现有数据估计，12月实体部门负债增速将继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至明年。 具体来看，政府部门负债增速11月录得11.4%，前值12.1%。按目前发债数据计算，12月末政府负债增速将继续下行。非金融企业负债增速11月录得10.8%，前值10.7%。从结构上来看，贷款余额增速继续小幅反弹；中长期贷款余额增速反弹0.4个百分点至13.6%，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有较大幅度上升；短期贷款、票据、信用债余额同比增速则有不同程度下行。11月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿或很难主动改善。家庭部门11月负债增速录得5.7%，前值6.4%；其中中长期贷款余额同比增长5.5%，前值6.2%，短期贷款余额同比增长6.4%，前值7.1%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险或已有限。 金融机构债务余额同比增速方面，11月份有所下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，11月货币政策边际上较10月出现收敛。我们维持之前的观点，8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；11月下旬货币政策或已收敛到位，未来有望维持中性。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 家庭 债务余额（万亿元） 73.4 73.9 74.5 74.5 74.8 同比 7.7% 7.4% 7.2% 6.4% 5.7% 政府 债务余额（万亿元） 80.9 81.2 81.8 82.4 83.0 同比 14.8% 13.4% 12.5% 12.1% 11.4% 非金融企业 债务余额（万亿元） 142.4 143.1 144.9 145.3 146.0 同比 12.9% 12.7% 13.2% 13.3% 13.3% 金融机构 债务余额（万亿元） 46.9 47.0 47.9 47.9 47.7 同比 11.7% 10.4% 12.1% 10.2% 7.4% 全社会 债务余额（万亿元） 343.5 345.2 349.1 350.0 351.5 同比 12.0% 11.4% 11.6% 11.1% 10.3% 实体 债务余额（万亿元） 296.7 298.2 301.2 302.2 303.8 同比 12.1% 11.6% 11.5% 11.2% 10.8% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 家庭 债务余额（万亿元） 73.4 73.9 74.5 74.5 74.8 同比 7.7% 7.4% 7.2% 6.4% 5.7% 政府 债务余额（万亿元） 80.9 81.2 81.8 82.4 83.0 同比 14.8% 13.4% 12.5% 12.1% 11.4% 非金融企业 债务余额（万亿元） 159.8 160.9 162.9 163.1 163.8 同比 9.6% 9.9% 10.6% 10.7% 10.8% 金融机构 债务余额（万亿元） 46.9 47.0 47.9 47.9 47.7 同比 11.7% 10.4% 12.1% 10.2% 7.4% 全社会 债务余额（万亿元） 360.9 363.0 367.1 367.8 369.3 同比 10.6% 10.2% 10.5% 10.1% 9.4% 实体 债务余额（万亿元） 314.0 316.0 319.2 320.0 321.6 同比 10.4% 10.2% 10.2% 10.0% 9.7% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 货币供给方面，11月M2同比增长12.4%，低于前值11.8%。分结构来看，家庭、政府、非银金融机构存款余额增速均高于前值；M0、非金融企业存款余额增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。 表3：货币供给同比 指标 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 M0同比 13.9% 14.3% 13.6% 14.3% 14.0% 实体部门存款余额同比 11.6% 12.2% 12.1% 12.5% 12.7% 非银金融机构存款余额同比 14.8% 12.0% 11.3% 6.0% 8.6% M2同比 12.0% 12.2% 12.1% 11.8% 12.4% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表4：各部门存款余额同比 指标 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 家庭 14.0% 14.4% 14.5% 15.3% 16.7% 政府 0.6% -6.4% -6.6% -5.0% 0.3% 非金融企业 9.0% 9.2% 9.3% 8.7% 7.8% 非银金融机构 12.6% 10.1% 9.1% 4.0% 7.1% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 数据显示，按照最新口径，总规模为343.2万亿的社融余额11月末同比增长10.0%，前值10.3%。我们测算的总规模为351.5万亿的贷款加债券余额11月末同比增长10.3%，前值11.1%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，11月末总债务余额为369.3万亿，同比增长9.4%，前值10.1%。 从结构上看，11月非金融企业贷款加债券余额同比增速与前值持平；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略有上升。11月家庭部门债务余额同比增速下降 0.7个百分点至5.7%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速下 行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险或已有限。政府部门债务余额同比增速11月录得11.4%，低于前值12.1%，存款余额增速则有所上升，显示11月财政边际收敛力度仍然较强。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为48万亿，占广义金 融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断11月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。 货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款环比一升一降，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，11月超额备付金率或低于10月。11月非银金融机构存款余额同比增速低位背景下小幅回升，其负债同比增速亦有小幅回升，合并来看其流动性压力在11月初显著增加后，后续或已有所改善。家庭存款余额同比增速略有上升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速小幅下行；财政存款余额同比增速有所上升，政府债务余额同比增速则有所下降。合并来看，11月财政边际收敛力度仍然较强。 （1）11月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速上升。 11月M2同比增长12.4%，前值11.8%；M0同比增长14.0%，前值14.3%。剔除掉M0之后，11月存款余额同比增长12.3%，前值11.8%。我们考虑计入M2的存款，11月底非银金融机构存款余额同比增长约8.6%，前值增长6.0%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约12.7%，前值12.5%。 11月M1同比增长4.6%，前值同比增长5.8%。剔除掉M0之后，11月非金融企业活期存款余额同比增长3.1%，前值同比增长4.4%。 分部门来看，11月底家庭存款余额同比增长16.7%，前值15.3%；11月底非金融企业存款余额同比增长7.8%，前值8.7%；11月底政府存款余额同比增长0.3%，前值同比下降5.0%。11月底非银金融机构存款余额同比增长7.1%，前值增长4.0%。 （2）11月实体部门负债增速加速下行。 家庭部门11月负债增速录得5.7%，前值6.4%；其中中长期贷款余额同比增长5.5%，前值6.2%，短期贷款余额同比增长6.4%