2022年10月金融数据综述：实体部门负债增速重回下行

实体部门负债增速重回下行 2022年10月金融数据综述 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益点评报告 2022年11月10日 第一，实体部门10月末债务余额同比增速录得10.0%，低于前值10.2%， 在短期企稳后，重回下行，基本符合预期。结构与8-9月类似，仍有亮点，家庭和政府债务余额同比增速出现不同程度下行，非金融企业负债增速则继续反弹。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，票据、中长期贷款、非标和信用债均亦有小幅改善，短期贷款则出现一定程度下行。根据10月数据 以及政府发债计划，我们预判11月实体部门负债增速将继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至明年。 第二，具体来看，家庭部门10月负债增速录得6.4%，前值7.2%；其中中长期贷款余额同比增长6.2%，前值7.0%，短期贷款余额同比增长7.1%，前值7.6%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险或已有限。 第三，政府部门负债增速10月录得12.1%，前值12.5%。根据10月数据以及政府发债计划，我们预判11月末政府负债增速将继续下行。 第四，非金融企业负债增速10月录得10.7%，前值10.6%。从结构上来看贷款余额增速继续反弹，幅度减弱；中长期贷款余额增速反弹0.3个百分点至13.2%，票据、信用债、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有不同程度上升；短期贷款余额同比增速则有所下行。10月PPI同比增速继续下行，我们预计其已于2021年10月见顶，后续非金融企业融资意愿或难主动改善。 第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，10月货币政策边际上较9月已出现收敛。我们维持之前的观点，8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启。 第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，实体部门负债增速触顶回落，对应债券配置窗口打开以及权益全面牛市的结束，天平向债券倾斜。而在PPI同比增速亦下行的背景下，权益的持续结构性机会亦非常稀缺。货币政策转向收敛后，权益风格开始切换至价值占优；中期来看，考虑到经济增速的企稳、估值以及股债性价比，需要关注上证50代表的价值板块是否已经跌入配置区间。债券方面，面临供需（实体部门负债增速下行和货币政策边际收敛）双弱的组合，供给占主导地位，虽然年内十债收益率再创新低概率不高，但配置窗口开放，久期策略占优。10月28日后市场走势是在交易经济或预期经济恢复，即便防疫政策没有变化，10月市场都对经济过于悲观，需要修正，那么可以比较确定风格重新切换回价值占优。但如果仅仅是经济或预期经济恢复的逻辑，没有政策放松，整个权益市场很难有一个趋势上行 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松。 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 提防悲观预期修正，短端压力大于长端—2022年10月进出口数据点评2022-11-08估值或仍将高位波动—转债数据双周跟踪— —2022年第11期2022-11-07 境内外利差分化，城投美元债价值凸显———中资美元债专题2022-11-06 经济增长不悲观，利率久期策略占优—2022年10月PMI数据点评2022-10-31 四季度地方债发行计划已披露7107亿元—地 方债发行计划半月报——2022年10月31日 2022-10-31 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门10月末债务余额同比增速录得10.0%，低于前值10.2%，在短期企稳后，重回下行，基本符合预期。结构与8-9月类似，仍有亮点，家庭和政府债务余额同比增速出现不同程度下行，非金融企业负债增速则继续反弹。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，票据、中长期贷款、非标和信用债均亦有小幅改善，短期贷款则出现一定程度下行。根据10月数据以及政府发债计划，我们预判11月实体部门负债增速将继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至明年。 具体来看，政府部门负债增速10月录得12.1%，前值12.5%。根据10月数据以及政府发债计划，我们预判11月末政府负债增速将继续下行。非金融企业负债增速10月录得10.7%，前值10.6%。从结构上来看，贷款余额增速继续反弹，幅度减弱；中长期贷款余额增速反弹0.3个百分点至13.2%，票据、信用债、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有不同程度上升；短期贷款余额同比增速则有所下行。10月PPI同比增速继续下行，我们预计其已于2021年10月见顶，后续非金融企业融资意愿或难主动改善。家庭部门10月负债增速录得6.4%，前值7.2%；其中中长期贷款余额同比增长6.2%，前值7.0%，短期贷款余额同比增长7.1%，前值7.6%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险或已有限。 金融机构债务余额同比增速方面，10月份有所下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，10月货币政策边际上较9月已出现收敛。我们维持之前的观点，8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 家庭 债务余额（万亿元） 73.3 73.4 73.9 74.5 74.5 同比 8.1% 7.7% 7.4% 7.2% 6.4% 政府 债务余额（万亿元） 80.5 80.9 81.2 81.8 82.4 同比 14.6% 14.8% 13.4% 12.5% 12.1% 非金融企业 债务余额（万亿元） 142.2 142.4 143.1 144.9 145.3 同比 13.3% 12.9% 12.7% 13.2% 13.3% 金融机构 债务余额（万亿元） 46.9 46.9 47.0 47.9 47.3 同比 13.5% 11.7% 10.4% 12.1% 8.9% 全社会 债务余额（万亿元） 342.9 343.5 345.2 349.1 349.4 同比 12.5% 12.0% 11.4% 11.6% 10.9% 实体 债务余额（万亿元） 296.0 296.7 298.2 301.2 302.2 同比 12.3% 12.1% 11.6% 11.5% 11.2% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 家庭 债务余额（万亿元） 73.3 73.4 73.9 74.5 74.5 同比 8.1% 7.7% 7.4% 7.2% 6.4% 政府 债务余额（万亿元） 80.5 80.9 81.2 81.8 82.4 同比 14.6% 14.8% 13.4% 12.5% 12.1% 非金融企业 债务余额（万亿元） 159.9 159.8 160.9 162.9 163.1 同比 9.8% 9.6% 9.9% 10.6% 10.7% 金融机构 债务余额（万亿元） 46.9 46.9 47.0 47.9 47.3 同比 13.5% 11.7% 10.4% 12.1% 8.9% 全社会 债务余额（万亿元） 360.6 360.9 363.0 367.1 367.3 同比 11.0% 10.6% 10.2% 10.5% 9.9% 实体 债务余额（万亿元） 313.7 314.0 316.0 319.2 320.0 同比 10.6% 10.4% 10.2% 10.2% 10.0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 货币供给方面，10月M2同比增长11.8%，低于前值12.1%。分结构来看，M0、家庭、政府存款余额增速均高于前值；非金融企业、非银金融机构存款余额增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。 表3：货币供给同比 指标 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 M0同比 13.8% 13.9% 14.3% 13.6% 14.3% 实体部门存款余额同比 10.8% 11.6% 12.2% 12.1% 12.4% 非银金融机构存款余额同比 15.2% 14.8% 12.0% 11.3% 6.4% M2同比 11.4% 12.0% 12.2% 12.1% 11.8% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表4：各部门存款余额同比 指标 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 家庭 12.8% 14.0% 14.4% 14.5% 15.3% 政府 2.8% 0.6% -6.4% -6.6% -5.1% 非金融企业 8.6% 9.0% 9.2% 9.3% 8.7% 非银金融机构 13.9% 12.6% 10.1% 9.1% 4.0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 数据显示，按照最新口径，总规模为341.4万亿的社融余额10月末同比增长10.3%，前值10.6%。我们测算的总规模为349.4万亿的贷款加债券余额10月末同比增长10.9%，前值11.6%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，10月末总债务余额为367.3万亿，同比增长9.9%，前值10.5%。 从结构上看，10月非金融企业贷款加债券余额同比增速略高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则有相同的高出幅度。10月家庭部门债务余额同比增速下降0.8个百分点至6.4%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部 门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险或已有限。政府部门债务余额同比增速10月录得12.1%，低于前值12.5%，存款余额增速则有所上升，显示10月财政边际收敛力度增加。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为48万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。 货币供给方面，M2同比增速低于前值，缴准基数余额环比下降，M0、财政存款环比一降一升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，10月超额备付金率或低于9月。10月非银金融机构存款余额同比增速高位背景下大幅回落，其负债同比增速亦有非常大幅的下降，合并来看其流动性压力在10月已有比较明显的增加。家庭存款余额同比增速略有上升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速小幅下行；财政存款余额同比增速有所上升，政府债务余额同比增速则有所下降。合并来看，10月财政边际收敛力度增加。 （1）10月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速大幅下降。10月M2同比增长11.8%，前值12.1%；M0同比增长14.3%，前值13.6%。剔除掉M0之后，10月存款余额同比增长11.8%，前值12.1%。我们考虑计入M2的存款，10月底非银金融机构存款余额同比增长约6.4%，前值增长11.3%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约12.4%，前值12.1%。 10月M1同比增长5.8%，前值同比增长6.4%。剔除掉M0之后，10月非金融企业活期存款余额同比增长4.4%，前值同比增长5.2%。 分部门来看，10月底家庭存款余额同比增长15.3%，前值14.5%；10月底非金融企业存款余额同比增长8.7%，前值9.3%；10月底政府存款余额同比下降5.1%，前值同比下降6.6%。10月底非银金融机构存款余额同比增长4.0%，前值增长9.1%。 （2）10月实体部门负债增速重回下行。 家庭部门10月负债增