12月全社会债务数据综述：实体部门负债增速或重回下行

2024年02月03日 固定收益类●证券研究报告 实体部门负债增速或重回下行 专题报告 12月全社会债务数据综述投资要点在过去的4周时间里（1月6日发布11月全社会债务数据综述以来），国内继续股跌债涨，债市的表现略强于预期，权益市场的表现则略弱于预期，合并来看，市场的风险偏好继续下降超出我们的预期，以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比，在此期间创出了历史新高，超出了2020年疫情期间的水平，但尚基本处于可控范围之内。其他新增变化不多，我们尚基本维持之前的观点，未来我们的一个工作重点将是观察红利指数和上证50之间的均衡位置。站在当下，我们的核心观点如下：资金面震荡中性，未来各项指标向中枢回归，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回归，对应十债收益率中枢在2.6%，区间在2.5-2.7%附近，三十年国债和十年国债的利差进一步压缩空间或已有限，目前预计在年内三十年和十年国债利差压缩至20个基点左右。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经跌破区间下沿，我们还是愿意对价值乐观一点。负债端来看，12月实体部门负债增速录得10.5%，高于前值9.8%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值，12月非金融企业中长期贷款余额增速连续第7月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在2023年5月见顶，符合我们之前的预期。预计1月政府部门负债增速转头回落至12.5%附近，受此影响实体部门负债增速下降至10.2%附近。稳定宏观杠杆率的目标不会动摇，预计2024年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，12月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（基础货币余额增速低于前值），考虑到年末季节效应，我们认为12月货币政策边际上或基本平稳，节奏上先紧后松。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续7个月（2023年6-12月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11-12月连续反弹，明显超出实体部门，这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。根据现有数据计算，2024年2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方，比我们之前预计的时间点再度推迟。针对降准，我们维持之前的观点，2018年之后的降准主要是对冲基础货币收投的中性操作，不是大规模放松，降准对金融市场的影响更多局限在短期扰动，并且冲击效果越来越小。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。资产端来看，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告2024年1月信用债市场跟踪2024.2.1地方债发行计划半月报-2024年一季度地方债发行计划已披露17869亿元2024.1.31经济景气度小幅改善2024.1.31ESG市场跟踪双周报（2024.1.15-2024.1.28）-欧洲期货交易所推出SRI指数衍生品2024.1.28资产配置周报（2024-1-27）-红利指数或重回强势2024.1.28 风险提示： 1、经济失速下滑。 2、政策超预期宽松。 3、剩余流动性持续大幅扩张。 4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、12月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况6 （二）金融机构资产负债详解9 （三）资产配置12 二、风险提示14 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速6 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速6 图3：实体部门债务余额同比增速7 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速7 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速8 图6：广义金融机构债务余额同比增速9 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数10 图8：货币供给结构10 图9：基础货币结构11 图10：NM2与M211 图11：银行、保险债券投资余额同比12 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比13 一、12月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，12月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（基础货币余额增速低于前值），考虑到年末季节效应，我们认为12月货币政策边际上或基本平稳，节奏上先紧后松。金融机构负债增速自2018 年初金融去杠杆结束后，连续7个月（2023年6-12月）超过实体部门负债增速，在金融让利实 体的政策环境下，上述情况很难延续。金融机构负债增速11-12月连续反弹，明显超出实体部门， 这或许可以解释11月下旬至12月中旬资金面的超预期收紧。根据现有数据计算，2024年2月附近金融机构负债增速或能降至实体部门下方，比我们之前预计的时间点再度推迟。针对降准，我们维持之前的观点，2018年之后的降准主要是对冲基础货币收投的中性操作，不是大规模放松，降准对金融市场的影响更多局限在短期扰动，并且冲击效果越来越小。综合来看，我们基本维持之前的观点，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬形成了第一个极值紧 张的点位，随后略有松弛后，在11月下旬至12月中旬再度收紧，12月中旬形成了第二个极值紧张的点位，两个极值紧张的点位水平基本相当，对应本轮货币政策收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 实体部门方面，12月实体部门负债增速录得10.5%，高于前值9.8%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值，12月非金融企业中长期贷款余额增速连续第7月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在2023年5月见顶，符合我们之前的预期。12月国内外商品价格双双环比下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，12月全面上升，2023年6月或形成PPI同比增速的极值低点，11月或形成CPI同比增速的极值低点。实际产出较11月有所走弱。合并来看，主要受货币政策在12月中上旬的边际收敛影响，金融 市场对应的剩余流动性并未有所改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速12月录得11.7%，高于前值10.5%，中长期贷款余额增速下降0.7个百分点至15.9%。12月家庭部门负债增速录得5.5%，略高于前值5.4%，高于2023年1月形成的极值低点（4.6%），后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。12月政府部门负债增速录得12.9%，高于前值12.3%；政府存款余额同比增速则亦有上升，合并来看12月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，1月政府部门负债增速或转头回落至12.5%附近，受此影响实体部门负债增速下降至10.2%附近。后续实体部门负债增速大概率重回下行，如果实际产出不明显恶化，金融市场对应的剩余流动性很难有明显改善。 海外方面，12月美国国债余额同比增速录得8.2%，高于前值7.8%；财政存款减少405亿美元至7131亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。 美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂 时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024 财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至34.2万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年三季度基本稳定在4.7%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观 杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年12月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至12月末，中国全社会总债务余额435.5万亿，同比增长11.1%，前值增长10.6%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，12月末，金融机构（同业）债务余额84.9万亿，同比增长13.2%，前值同比增长14.4% 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 12月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额350.7万亿，同比增长10.5%，前值增长9.8%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，12月末，家庭债务余额78.2万亿，同比增长5.5%，前值同比增长5.4%，高于2023年1月的极值低点（4.6%）；其中中长期贷款余额同比增长4.5%，前值4.6%，短期贷款余额同比增长9.7%，前值9.2%。后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产行业整体表现平稳，风险可控。12月末，政府债务余额95.3万亿，同比增长12.9%，前值12.3%；现有高频数据显示，2024年1月政府部门负债增速将转头回落。12月末，非金融企业债务余额 177.1万亿，同比增长11.7%，前值10.5%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.7个百分点至15.9%，票据和信用债余额增速均有不同程度上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速基本平稳，短期贷款余额增速则略有下降。12月PPI同比增速有所反弹，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程