工具化产品研究系列（19）：全面注册制加速基本面反转，券商板块扬帆起航

金融工程专题 2023年02月12日 全面注册制加速基本面反转，券商板块扬帆起航 金融工程研究团队 ——工具化产品研究系列（19） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）高超（分析师） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 �志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（研究员） 证书编号：S0790121070009 苏良（研究员） 证书编号：S0790121070008 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 相关研究报告 《1月股市迎来开门红，选基因子20 组合当月收益6.3%—金融工程定期》 -2023.2.5 《开源交易行为因子绩效月报（2023年1月）—金融工程定期》-2023.2.5 《港股通量化30组合月报：1月组合收益率9.69%，2月持仓较为均衡—金融工程定期》-2023.2.2 券商板块政策面：受益于经济复苏，迎行业政策红利 2023年经济复苏利好权益资产，利好券商核心业务盈利改善。疫情对经济的不 确定性影响减弱，稳增长政策持续发力，经济复苏驱动股市上涨和居民可支配收入改善，较高储蓄率带来的势能或加速居民资产向股市、权益类基金流入，利好券商核心业务盈利改善。 2023年2月1日全面实行股票发行注册制改革正式启动，主板审核提速利好创 投、IPO业务。全面注册制是资本市场扩容的重要基础制度，后续发行、交易、 衍生品及长期资金引入等配套政策均有望向好，各项业务均有望受益。 券商板块基本面：头部化趋势加速，财富管理大势所趋 2022年前三季度上市券商净利润同比下降31%，主要由于投资收益拖累。2022年股债表现不佳，投资收益拖累券商业绩表现。ROE呈下行趋势，2022前三季度上市券商年化ROE为6.24%。 分业务来看：1、经纪与财富管理：2022年市场成交额下降、偏股新发遇冷导致 经纪业务、代销金融产品收入承压；2、投行业务：注册制直接利好投行业务，头部集中趋势或加速；3、资管和公募基金：居民财富向权益类资产转移，未来仍将延续成长性；4、利息净收入：主板新股直接入选两融标的池利好券商两融业务，2022年11月起负债端成本有所上升；5、自营投资与衍生品：2022年自 营投资收益拖累业绩表现，衍生品业务快速发展。 中证全指证券公司指数全面覆盖A股证券板块 追踪A股证券资产的中证全指证券公司指数（399975.SZ），能够代表A股证券板块的整体走势和业绩变化，成分股全面覆盖A股上市证券公司。从市值分布上看，中证全指证券公司指数成分股市值分布均匀，中小市值（100亿左右）与大市值（2000亿）证券公司覆盖全面。从估值上看，中证全指证券公司指数当前最新市净率PB为1.36x，估值处于历史低位，左侧布局性价比突出。盈利方面，2023年和2024年券商板块营业收入预测将分别同比增长15.09%、12.72%，归母净利润将分别同比增长26.1%、15.55%。继2022年券商板块营收和净利润均负增长之后，2023年开始券商板块盈利将重回正增长。 华夏中证全指证券公司ETF：追踪A股证券资产 在追踪中证全指证券公司指数的规模靠前ETF产品中，近一年跟踪误差最小的为华夏中证全指证券公司ETF（515010.SH）。基金成立于2019年9月17日，基金经理为司帆先生。基金日均跟踪偏离度控制在0.2%以内，近3年年化跟踪误差均控制在2%以内。基金经理司帆管理ETF基金产品经验丰富，目前在管基金12只，在管基金总规模达30.4亿元。 风险提示：指数表现基于历史数据，市场未来可能发生变化。对基金产品和管理人研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、券商板块政策面：受益于经济复苏，迎行业政策红利3 2、券商板块基本面：头部化趋势加速，财富管理大势所趋5 3、中证全指证券公司指数全面覆盖A股证券板块11 4、华夏中证全指证券公司ETF：追踪A股证券资产12 5、风险提示14 图表目录 图1：2022前三季度上市券商利润同比-31%5 图2：2022Q1-3投资收益拖累业绩表现（单位：亿元）5 图3：上市券商ROE呈下降趋势5 图4：2022年市场日均股基成交额同比-9.9%6 图5：2013年起经纪业务佣金率呈下降趋势6 图6：2022年各季度偏股基金新发份额同比下降明显6 图8：2018年起三中一华的IPO规模市占率明显提升7 图9：2018年起三中一华的IPO单数市占率明显提升7 图10：2022Q4资管规模环比-14%，其中集合资管规模环比-19%7 图11：2022年末偏股基金份额同比+7%8 图12：2022年以来市场活跃度下降，两融日均规模下降8 图13：股票质押规模持续压降8 图14：2021年以来券商负债端成本呈下行趋势，2022年11月起负债成本有所上升9 图15：2022年股票和债券市场表现不佳10 图16：2022前三季度上市券商自营投资收益率下降10 图17：场外衍生品名义本金规模增长11 图18：中证全指证券公司指数成分股市值分布均匀11 图19：中证全指证券公司指数的估值（PB）处于历史低位12 图20：券商板块营业收入增长预测12 图21：券商板块归母净利润增长预测12 图22：华夏中证全指证券公司ETF日跟踪偏离度在时序上稳定(单位:%)13 表1：2020-2022年居民超额储蓄率分别为4.4%/1.7%/3.8%3 表2：主板上市公司发行条件有所优化4 表3：一系列政策改善市场流动性，提升定价效率与市场韧性4 表4：2022H1公募基金营收同比-1%，净利润同比-3%，净利率-1pct7 表5：2022H1上市券商债券类较年初+4pct，权益类较年初-2pct，部分券商提高衍生品占比9 表6：中证全指证券公司指数成分股top10权重占比为58.2%11 表7：华夏中证全指证券公司ETF基本信息12 表8：华夏中证全指证券公司ETF跟踪误差小13 表9：司帆先生目前在管基金12只，在管基金总规模达30.4亿元13 1、券商板块政策面：受益于经济复苏，迎行业政策红利 2023年经济复苏利好权益资产，居民超额储蓄或驱动资产加速向股市、权益类基金流入。（1）疫情影响下，2020-2022年居民超额储蓄率为4.4%/1.7%/3.8%，疫情对居民权益资产配置带来双杀，一方面股市下跌基金收益率跑输市场直接降低居民配置股票和权益类基金意愿，另一方面居民可支配收入增速放缓叠加风险偏好下降，储蓄类理财配置需求提升，权益类基金资金端承压。（2）2023年疫情对经济的不确定性影响减弱，稳增长政策持续发力，经济复苏驱动股市上涨和居民可支配收入改善，较高储蓄率带来的势能或加速居民资产向股市、权益类基金流入，利好券商核心业务盈利改善。 表1：2020-2022年居民超额储蓄率分别为4.4%/1.7%/3.8% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 储蓄率超额储蓄率 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：（1）储蓄率=（居民人均可支配收入-人均消费支出）/居民人均可支配收入 （2）超出2017-2019年储蓄率平均值的部分定义为超额储蓄率 深化资本市场改革，券商受益政策红利。党的二十大报告中表示要健全资本市场功能，提高直接融资比重，这对证券行业提高服务实体经济的能力等方面提出了新的要求，证券行业经营环境面临新的机遇与挑战，预计券商有望持续受益于资本市场改革红利。 2023年2月1日全面实行股票发行注册制改革正式启动，主板审核提速利好创投、IPO业务。全面注册制主要从审核、发行、交易方面进行改革：（1）审核：交易所负责审核，发现重大敏感、重大无先例、重大舆情、重大违法线索及时向证监会请示报告，进一步明晰交易所和证监会的职责分工。（2）发行：主板上市发行条件有所优化，突出“大盘蓝筹”特色。取消了关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，新设置了以“市值”、“净利润”、“营业收入”和“现金流” 为评价因素的3套上市标准，相关标准高于创业板和科创板。（3）交易：新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，5个交易日后涨跌幅保持10%限制；优化盘中临时停牌制度；新股上市首日即可纳入两融标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。（4）维持主板现行投资者适当性要求不变。对于证券行业而言，全面注册制下主板IPO规模和项目数的提升或将驱动证券行业IPO收入增长，而且全面注册制是资本市场扩容的重要基础制度，后续发行、交易、衍生品及长期资金引入等配套政策均有望向好，各项业务均有望受益。 主板创业板科创板北交所 表2：主板上市公司发行条件有所优化 上市 注册制注册制注册制注册制 制度 标准1：最近3年净利润均为 标准1：预计市值不低于人民币10亿标准1：市值不低于2亿元，最 正，且最近3年净利润累计不 低于1.5亿元，最近一年净利 标准1：最近两年净利 元，最近两年净利润均为正且累计净近两年净利润均不低于1500万 润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入 累计不低于10亿元； 标准2：预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正， 润均为正，且累计净利 润不低于人民币5000 万元 标准2：预计市值不低 利润不低于人民币5000万元，或者 预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元 标准2：预计市值不低于人民币15亿 元且加权平均净资产收益率平 均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平 均净资产收益率不低于8% 标准2：市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1 最近一年营业收入不低于6亿 于人民币10亿元，最近元，最近一年营业收入不低于人民币 亿元，且最近一年营业收入增 元，最近3年经营活动产生的 现金流量净额累计不低于1.5 市值亿元； 一年净利润为正且营业 收入不低于人民币1亿元 2亿元，且最近三年累计研发投入占 最近三年累计营业收入的比例不低于15% 长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正 及财 标准3：预计市值不低于80亿 务指 元，且最近一年净利润为正， 标准3：预计市值不低于人民币50亿元，且最 标准3：预计市值不低于人民币20亿标准3：市值不低于8亿元，最元，最近一年营业收入不低于人民币近一年营业收入不低于2亿元， 标 最近一年营业收入不低于8亿 元。 近一年营业收入不低于人民币3亿元 3亿元，且最近三年经营活动产生的 现金流量净额累计不低于人民币1亿元 标准4：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元 标准5：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 最近两年研发投入合计占最近 两年营业收入合计比例不低于 8% 标准4：市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元 资料来源：北交所、上交所、深交所、证监会、开源证券研究所 2022年相关政策 表3：一系列政策改善市场流动性，提升定价效率与市