工具化产品研究系列：否极泰来：港股通互联网扬帆起航

金融工程专题 2022年11月09日 否极泰来：港股通互联网扬帆起航 金融工程研究团队 ——工具化产品研究系列（15） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）方光照（分析师） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（研究员） 证书编号：S0790121070009 苏良（研究员） 证书编号：S0790121070008 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 相关研究报告 《10月整体产品业绩较弱，选基因子 20组合全年录得5.2%超额收益—基金产品月报（2022年10月）》-2022.11.7 《一叶知秋：在线平台销售数据的前瞻作用—金融工程专题》-2022.11.6 《沪深300与中证500成分股调整预测（2022年12月）》-2022.11.3 政策监管背景下，港股互联网估值回落至历史低位 平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策不断出台，港股互联网板块估值于2 月达2021年内峰值后一路回落，目前估值底或已现。头部互联网平台近一年多以来业绩和估值持续受反垄断监管等因素压制，现随着政策面逐渐向好，监管因素对估值的压制或已被充分消化，头部互联网平台未来或进入平稳发展期，业绩高增长虽不可期，但营销投放、人员扩张等投入或更理性，从而使得盈利更稳健；头部互联网平台流量、人才优势依然明显，即使有反垄断等监管，护城河依然深，在元宇宙等数字经济未来方向赛道中，其成功概率更高，或驱动其估值提升。 港股互联网整体进入利润收获期，细分领域商业化加快 港股互联网成分股收入持续增长，2022年或迎来利润增速拐点。2017年以来，港股互联网成分股合计营业收入一直保持较高增长，自2020H1收入同比增速触底后保持稳步提升，2021H2受互联网相关政策及宏观环境影响收入同比增速有所下滑。随着互联网公司经过快速扩张取得一定市场份额后，逐渐建立起来各自 的竞争壁垒，并控制成本和注重运营优化，进而由亏转盈，逐渐进入利润兑现期。游戏板块：收入持续增长，受疫情与宏观环境影响利润端承压，精品化与出海打开增长空间。电商板块：营收持续增长，新型商业模式成增长驱动力。视频板块： 快手商业化进程加快，哔哩哔哩用户与收入增长并重。 港股资金面：成交活跃度低位回升，南下资金持续净流入 港股成交活跃度处于低位，2022年10月份成交活跃度环比回升。2021年以来， 港股市场成交活跃度逐渐下降，当前成交活跃度处于低位。最新来看2022年10 月港股日均成交额766.02亿港元，较9月日均成交额709.41亿港元上涨7.98%。 2022年港股卖空交易占比处于较高水平，恐慌情绪不断释放。2022年港股卖空交易量占比均值为13%，较2021年均值9%提升4%。 港股通南下资金流2022年以来维持净流入，10月净流入增加。2022年以来，虽然港股市场处于回调之中，但是南下资金流2022年以来维持净流入。其中2022 年10月南下资金净流入环比大幅提升，10月总计净流入737.54亿港元，创2022 年以来单月最大净流入。 华宝中证港股通互联网ETF：追踪港股通互联网龙头公司 中证港股通互联网指数：汇聚行业龙头，估值处于低位。从市值分布上看，中证 港股通互联网指数的成分以大市值的龙头股为主。从估值上看，中证港股通互联网指数估值不断调整，当前估值已处于历史极低水平，PS乘数2.6x。 华宝中证港股通互联网ETF（513770.SH）投资价值分析。基金追踪中证港股通 互联网指数，成立于2022年2月9日，当前由基金经理周晶、丰晨成共同管理。基金近1月收益弹性较高，从低点反弹以来，最高收益率达到28%。 风险提示：指数表现基于历史数据，市场未来可能发生变化。对基金产品和管理人研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、政策监管背景下，港股互联网估值回落至历史低位4 1.1、港股互联网指数的估值处于历史低位，或已触底4 1.2、目前多数头部互联网企业估值处于历史较低水平5 2、港股互联网整体进入利润收获期，细分领域商业化加快7 2.1、港股互联网指数成分股收入持续增长，2022年或迎来利润增速拐点7 2.2、游戏板块：收入持续增长，受疫情与宏观环境影响利润端承压，精品化与出海打开增长空间7 2.3、电商板块：营收持续增长，新型商业模式成增长驱动力9 2.4、视频板块：快手商业化进程加快，哔哩哔哩用户与收入增长并重10 2.4.1、短视频：快手商业化表现亮眼，“广告+电商”仍处增长快车道10 2.4.2、长视频：用户与收入增长并重，哔哩哔哩有望成为率先盈利的长视频平台11 3、港股资金面：成交活跃度低位回升，南下资金持续净流入12 4、华宝中证港股通互联网ETF：追踪港股通互联网龙头公司13 4.1、中证港股通互联网指数：汇聚行业龙头，估值处于低位13 4.2、华宝中证港股通互联网ETF投资价值分析15 5、风险提示16 图表目录 图1：[HK]互联网指数的PE（TTM）从2021年2月以来一路下行至今5 图2：腾讯控股的估值达到近10年内较低水平5 图3：阿里巴巴的PS（TTM）为上市以来较低水平5 图4：近三年内美团和拼多多的PS（TTM）走势较为相似6 图5：2022年2月发布2021年业绩公告后，网易PE（TTM）快速下降6 图6：2021年2月起，京东集团估值持续下行6 图7：港股互联网指数成分股合计营业收入保持持续增长7 图8：2021年港股互联网指数成分股合计归母净利润同比增速有所下滑7 图9：2022H1港股游戏板块营收同比持平7 图10：2022H1港股游戏板块归母净利润同比增速由正转负8 图11：中国游戏用户规模逐渐达到饱和8 图12：中国游戏市场规模持续增长9 图13：中国游戏海外市场收入规模持续增长9 图14：整体来看，港股电商板块单季度营业收入保持同比增长势头10 图15：2022Q2，港股电商板块归母净利润重新转正10 图16：快手营业收入稳步增长11 图17：2021Q2起，快手的亏损额同比显著缩窄11 图18：哔哩哔哩单季度营收保持同比增长11 图19：哔哩哔哩2022Q2单季度亏损环比有所收窄11 图20：哔哩哔哩MAU保持高速增长12 图21：港股成交活跃度处于低位，2022年10月份成交活跃度环比回升12 图22：2022年港股卖空交易占比处于较高水平，恐慌情绪不断释放13 图23：港股通南下资金流2022年以来维持净流入，10月净流入环比增加13 图24：中证港股通互联网指数的行业分布均匀14 图25：中证港股通互联网指数中大市值个股权重高14 图26：中证港股通互联网指数的估值（PB）处于历史低位15 图27：华宝中证港股通互联网ETF近1月收益弹性较高16 表1：近几年头部品牌VR新品密集发布9 表2：中证港股通互联网成分股top10：美团-W、小米集团-W、腾讯控股占比靠前14 表3：华宝中证港股通互联网ETF费率低于同类平均15 1、政策监管背景下，港股互联网估值回落至历史低位 1.1、港股互联网指数的估值处于历史低位，或已触底 平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策不断出台，港股互联网板块估值于2 月达2021年内峰值后，一路回落至今，目前估值底或已现。2021年1月3日-2021 年2月17日，港股互联网板块估值整体保持上升态势，随后持续下跌，目前[HK] 互联网指数的PE（TTM）仍处于2021年以来的较低位置。 2021年：2月7日，《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》正式颁布并于同日实施，随后互联网板块估值在短时间内攀升。3月23日，国家互联网信息办公室等四部门明确“移动互联网应用程序运营者不得在未经用户同意情况下收集非必要个人信息”。4月13日，阿里巴巴、京东、拼多多等34家中国互联网 企业被要求在一个月内进行全面自查。此后7月份互联网领域事件频发：7月4日，国家互联网信息办公室通知应用商店下架“滴滴出行”App；7月7日，市场监管总局对互联网领域22起违法实施经营者集中案件立案调查，其中22起违法案件涉及阿里巴巴、腾讯控股、苏宁易购等公司；7月10日，国家市场监管总局禁止虎牙和斗鱼的合并案；7月16日，国家七部委联合进驻滴滴,开展网络安全审查；7月24日，市场监管总局依法对腾讯控股做出责令解除网络音乐独家版权等处罚，腾讯控股的股价在7月26日-7月28日内下跌8.7%。8月13日，全国人大常委会法工委通报了个人信息保护法草案（三审稿）的六方面修改情况，其中对于App过度收集用户个人信息、“大数据杀熟”等情况进行针对性规范。9月1日，《数据安全法》和《关键信息基础设施安全保护条例》正式施行，《个人信息保护法》也在11月1日正式施行。总体来看，2021年在平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策不断出台背景下，互联网板块估值不断下行。 2022年：受全球宏观经济、流动性、地缘政治事件及美国SEC《外国公司问责法》导致的市场对于中概股退市风险担忧的影响，2022年初至3月中旬，港股互联网板块估值继续下跌。3月10日，美国SEC根据《外国公司问责法案》将5家中概股列入“预摘牌名单”，[HK]互联网指数的PE（TTM）迅速从3月10日的15.90倍 下跌至3月15日的12.70倍；3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，既有监管也有鼓励支持，在市场对反垄断监管的影响或已有充分预期背景下，头部互联网平台估值已触达较低位置，至3月17日估值重新回升到16.21倍。3月21日 -31日，拼多多、腾讯控股等多家大型互联网公司陆续发布2021年业绩公告，港股互联网板块估值再次下跌。4月及5月，国务院金融委会议、政治局会议及国常会上多次提到“促进平台经济健康发展”“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，或给平台经济长期健康发展注入强心剂，5月中旬至6月中旬港股互联网板块估值有所提升。8月中下旬，各家互联网公司陆续发布2022Q2业绩公告，板块PE（TTM）从8月10日的11.85倍攀升至8月30日的14.75倍，随后再次回落。 我们认为，头部互联网平台近一年多以来业绩和估值持续受反垄断监管等因素压制，现随着政策面逐渐向好，监管因素对估值的压制或已被充分消化，头部互联网平台未来或进入平稳发展期，业绩高增长虽不可期，但营销投放、人员扩张等投入或更理性，从而使得盈利更稳健；头部互联网平台流量、人才优势依然明显，即使有反垄断等监管，护城河依然深，在元宇宙等代表数字经济未来方向的赛道中，其成功的概率也更高，或驱动其估值提升。 图1：[HK]互联网指数的PE（TTM）从2021年2月以来一路下行至今 资料来源：Wind、新浪科技、国家市场监督管理总局、上海市市场监督管理局、央广网、开源证券研究所 1.2、目前多数头部互联网企业估值处于历史较低水平 近期腾讯控股估值进一步下跌，阿里巴巴PE回升至港股上市以来平均水平。近10年内，腾讯控股的PE（TTM）基本位于10-60倍区间内，2021年2月起持续 下降至今，2022年11月7日的PE（TTM）已下降至11.39倍；PS（TTM）亦保持相同下行趋势，2022年11月7日仅为3.62倍，均为该时间区间内较低阶段。自港股上市以来，阿里巴巴的PS基本呈下降趋势。2022年2月24日，阿里巴巴