【债券日报】1月通胀数据解读：2023年通胀重点关注什么？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年02月10日 【债券日报】 2023年通胀重点关注什么？ ——1月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】瓶级聚酯切片龙头，发行转债扩张产能——三房转债上市定价分析》 2023-02-06 《【华创固收】加息继续放缓，周期或将持续— —美联储2月议息会议点评》 2023-02-02 《【华创固收】复苏开启，景气触底回弹——1月制造业PMI点评》 2023-01-31 《【华创固收】赎回潮影响延续，外资重回净流入——12月债券托管量点评》 2023-01-20 《【华创固收】强项支撑，内需韧性略好于预期 ——12月经济数据解读》 2023-01-17 周�上午统计局公布数据显示，1月CPI同比涨2.1%，预期涨2.3%，前值涨1.8%；1月PPI同比降0.8%，预期降0.5%，前值降0.7%。具体来看： 一、CPI：猪、油是拖累项，疫情防控优化叠加春节效应推动核心CPI修复1、环比大幅上行至0.8%：猪、油是拖累项，但疫情防控优化叠加春节效应继续拉动1月服务CPI和核心CPI环比继续修复，主要影响CPI的因素从大到 小依次是：非猪食品项（0.75pct）＞服务消费（0.3pct）＞油（-0.1pct）＞猪 （-0.18pct）。 2、食品项：猪价有所拖累，但节日效应拉动主要农产品价格上涨。 3、非食品项：油价有所拖累，但春节期间出行、文旅服务消费需求强劲，体现在交通工具使用维修、教育文化娱乐、家庭服务、其他用品及服务等分项。 二、PPI：原油、煤炭价格下跌，叠加高基数作用，同比继续小幅下行 1、环比处于-0.4%的偏低位置：受开工淡季影响，生产资料的中游行业仍是主要拖累项。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下跌的行业数量略有增加。（2）原油产业链和煤炭价格下降是主要拖累项。（3）黑色金属和燃气价格上涨是支撑项。 三、2023年通胀重点关注什么？ （1）2023年食品价格和输入性通胀压力可能风险不大，带来潜在风险的是国内防疫政策和房地产约束解除后，需求集中释放可能带来的涨价压力，即重点关注总需求超预期反弹带来的涨价风险，体现为核心CPI的修复情况。目前核心CPI的修复趋势已在2022年12月和2023年1月的数据中初步得到验证。 （2）后续来看，需求修复或带动2023年下半年核心CPI突破2%。参考上一阶段需求持续改善带动核心CPI上涨的情境（2017前三季度，服务业CPI、核心CPI环比处于高位，消费增速反弹），预计2023年核心CPI同比全年中枢在1.7%附近，下半年或上行至2%-2.5%区间。 （3）核心CPI突破2%，可能会形成约束货币宽松的“尾部风险”。货币政策主要针对需求推动的通胀压力进行调整，并密切关注总体价格形式（2013年之前主要跟随CPI，2013年之后主要跟随核心CPI）。历史上当需求旺盛、核心CPI上行突破2%时，央行采取紧缩货币政策（2016-2017年供给侧改革）。 （4）值得注意的是，需要对非食品项中的服务分项进行持续跟踪，也可能存在核心CPI不及预期的情况。关注新型变种毒株可能会带来疫情反复的风险，过去出现过多次疫情抑制旅游等服务消费需求，或者学校延迟开学、课外教育 受到约束等情况，或导致CPI服务分项以及核心CPI表现不及预期。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 目录 一、CPI：猪、油是拖累项，疫情防控优化叠加春节效应推动核心CPI修复4 （一）食品项：猪价有所拖累，但节日效应拉动主要农产品价格上涨4 （二）非食品项：油价有所拖累，但春节期间文旅等服务消费需求强劲4 二、PPI：原油、煤炭价格下跌，叠加高基数作用，同比继续小幅下行6 （一）整体：开工淡季，PPI环比仍维持低位6 （二）分行业：原油产业链和煤炭是主要拖累项，黑色金属和燃气价格有所上涨6 三、2023年通胀重点关注什么？8 四、风险提示9 图表目录 图表1CPI食品项环比上行至2.8%4 图表2猪价下跌，节日效应推动果蔬、水产价格上涨4 图表3CPI非食品项环比上行至0.3%4 图表4油价下跌，春节期间文旅等服务消费需求强劲4 图表51月交通工具使用维修环比处于历史偏高水平5 图表61月CPI教育文化娱乐环比处于历史偏高水平5 图表71月CPI家庭服务环比季节性上行5 图表81月CPI其他用品服务环比处于历史偏高水平5 图表91月CPI服务环比上行至0.8%附近6 图表101月核心CPI环比上行至0.4%附近6 图表111月生产资料和生活资料价格仍在下跌6 图表121月PPI生活资料主要仍受中游行业拖累6 图表1312月PPI价格下跌的行业数量显著增加7 图表141月原油产业链价格下行、幅度收窄7 图表151月煤炭开采和洗选业价格环比处于低位（%）7 图表161月黑色金属产业链价格有所上涨7 图表171月电力、热力生产和供应业环比季节性上行7 图表182017年服务CPI、核心CPI、消费增速反弹8 图表192023年核心CPI预测走势8 图表20历年通胀与货币政策周期的关系9 图表21多次疫情反复导致CPI旅游环比不及季节性9 图表222022年9月CPI教育服务环比弱于季节性9 周�上午统计局公布数据显示，1月CPI同比涨2.1%，预期涨2.3%，前值涨1.8%；1月PPI同比降0.8%，预期降0.5%，前值降0.7%。具体来看： 一、CPI：猪、油是拖累项，疫情防控优化叠加春节效应推动核心CPI修复 （一）食品项：猪价有所拖累，但节日效应拉动主要农产品价格上涨 1月猪价大幅下跌，但节日效应拉动主要农产品价格上涨，CPI食品项季节性上行至2.8%。（1）猪肉：前期生猪二次育肥导致供大于需格局延续，1月猪肉价格下降10.8%，降幅比12月扩大2.1个百分点，影响CPI下降约0.18个百分点。（2）蔬菜、水果、水产等农产品：气温下降叠加节日效应，鲜菜价格大幅上涨19.6%，水果和水产品价格温和上涨，分别上行9.2%和5.5%，合计影响CPI上涨约0.7个百分点。（3）其他食品消费：整体变化不大，合计影响CPI上行约0.05个百分点。 图表1CPI食品项环比上行至2.8%图表2猪价下跌，节日效应推动果蔬、水产价格上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价有所拖累，但春节期间文旅等服务消费需求强劲 1月CPI非食品环比上升至0.3%附近，其中： （1）油价是主要拖累项。1月国内油价跟随海外调整，国内汽油和柴油价格分别下降2.4%和2.6%，带动交通工具用燃料价格下降2.3%，影响CPI下降约0.1个百分点。 图表3CPI非食品项环比上行至0.3%图表4油价下跌，春节期间文旅等服务消费需求强劲 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）春节期间出行、文旅等服务消费需求强劲。疫情防控政策优化后的首个春节假期，人员流动性大幅上升，出行和文娱消费需求大幅增加，CPI交通工具使用和维修环比上行至1.9%（飞机票、交通工具租赁费价格分别上涨20.3%、13%），CPI教育文化娱乐分项环比上行至1.3%（电影及演出票价格上涨10.7%，旅游价格价格上涨9.3%、显 著超季节性），均处于历史偏高位置。 图表51月交通工具使用维修环比处于历史偏高水平图表61月CPI教育文化娱乐环比处于历史偏高水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 此外，受节前务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务、宠物服务、车辆修理与保养、美发等价格均有上涨，涨幅在3.8%-5.6%之间。CPI家庭服务环比季节性上行至2.4%，CPI其他用品和服务环比上行至1.1%，也处于历史偏高位置。 图表71月CPI家庭服务环比季节性上行图表81月CPI其他用品服务环比处于历史偏高水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，猪、油是拖累项，但疫情防控优化叠加春节效应继续拉动1月服务CPI和核心CPI环比分别修复至0.8%和0.4%，CPI环比上行8pct至0.8%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：非猪食品项（0.75pct）＞服务消费（0.3pct）＞油（-0.1pct）＞猪（-0.18pct）。 图表91月CPI服务环比上行至0.8%附近图表101月核心CPI环比上行至0.4%附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、PPI：原油、煤炭价格下跌，叠加高基数作用，同比继续小幅下行 （一）整体：开工淡季，PPI环比仍维持低位 1月PPI环比仍处于-0.4%的偏低位置，受开工淡季影响，生产资料的中游行业是主要拖累项。1月PPI环比由12月的-0.5%小幅上行至-0.4%，仍处于偏低位置，其中生产资料价格下降0.5%，上游采掘工业价格下降1%，中游原材料工业价格下降0.7%，中游加工工业价格下降0.4%，合计影响PPI下行约0.38pct；下游的生活资料价格下降0.3%， 影响PPI下行约0.06pct。 图表111月生产资料和生活资料价格仍在下跌图表121月PPI生活资料主要仍受中游行业拖累 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：原油产业链和煤炭是主要拖累项，黑色金属和燃气价格有所上涨 2023年1月，工业生产者行业中价格下跌的行业数量略有增加。1月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从17个增加至18个，价格持平的数量从12月的4个减少至3 个，价格上涨的行业数量维持在9个。 图表1312月PPI价格下跌的行业数量显著增加 资料来源：Wind，华创证券 （1）主要拖累项：原油产业链和煤炭价格下降。国际油价下行带动国内原油产业链价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.2%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.3%，橡胶和塑料制品业价格下降0.5%。 煤炭保供政策效果显现，煤炭开采和洗选业价格小幅下降0.5%。 图表141月原油产业链价格下行、幅度收窄图表151月煤炭开采和洗选业价格环比处于低位（% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）支撑项：黑色金属和燃气价格上涨。疫情优化政策叠加稳地产政策发力，钢材市场预期向好，带动黑色金属相关行业价格有所上涨，黑色金属矿采选业价格上涨3.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%。此外，冬季能源消耗需求带动1月电力、热 力生产和供应业价格季节性上涨1.1%。 图表161月黑色金属产业链价格有所上涨图表171月电力、热力生产和供应业环比季节性上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、2023年通胀重点关注什么？ 我们在报告《处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》中提到，2023年食品价格和输入性通胀压力可能风险不大，带来潜在风险的是国内防疫政策和房地产约束解除后，需求集中释放可能带来的涨价压力，即重点关注总需求超预期反弹带来的涨价风险，体现为核心CPI的修复情况。目前核心CPI的修复趋势已在2022年12月和 2023年1月的数据中初步得到验证。 后续来看，需求修复或带动2023年下半年核心CPI突破2%。（1）季节性情境：假设核心CPI环比按季节性变动，则2023年核心CPI同比逐步上行，全年中枢为1.1%； （2）需求修复情境：参考上一阶段需求持续改善带动核心CPI上涨的情境（2017前三季度，服务业CPI、核心CPI环比处于高位，消费增速反弹），剔除季节性和油价的需 求复苏因素累计拉动非食品C