【债券日报】1月金融数据解读：债市须对信贷“开门红”保持警惕

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年02月11日 【债券日报】 债市须对信贷“开门红”保持警惕 ——1月金融数据解读20230211 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】2023年通胀重点关注什么？——1月通胀数据解读》 2023-02-10 《【华创固收】瓶级聚酯切片龙头，发行转债扩张产能——三房转债上市定价分析》 2023-02-06 《【华创固收】加息继续放缓，周期或将持续——美联储2月议息会议点评》 2023-02-02 《【华创固收】复苏开启，景气触底回弹——1月制造业PMI点评》 2023-01-31 《【华创固收】赎回潮影响延续，外资重回净流入 ——12月债券托管量点评》 2023-01-20 2022年1月新增人民币贷款4.9万亿，同比多增9200亿，信贷余额增速回升 0.2个百分点至11.3%；新增社会融资规模5.98万亿，同比少增1959亿，社融存量增速回落0.2个百分点至9.4%；M2同比增速回升0.8个百分点至12.6%。 第一，如果考虑春节因素，1月信贷投放表现比实际数据还要强，明显突破季节性影响，存款的增长也未受到春节效应的抑制。 第二，信贷“开门红”从结构来看，主要仍是企业中长期贷款高增的结果。 第三，年初政策对信贷投放的诉求较强，前期支撑政策也仍在发挥作用。 第四，银行年初投放意愿较强，意在抢占优质项目，尽早实现收益。 第🖂，债券市场利率上行速度较快，或也导致部分融资主体转向信贷。 第六，后续关注企业中长期贷款高增的持续性，以往周期企业中长期贷款增速的上行要持续一年以上，但当前周期上行斜率较快，短期维持高增的概率较大，上行的持续性可能弱于以往周期。 第七，与企业信贷投放“开门红”形成鲜明对比的是居民中长期贷款，后续居民部门的信贷增速回落可能趋缓。 第八，M1增速的上行与房地产销售疲弱的情况背离，关注房企端现金流改善程度。 第九，就资金面而言，信贷高增对资金面的影响逻辑，核心在于机构指标压力，银行流动性指标压力加大，可能抑制大行融出，加强偏长期限NCD发行诉求。 第十，短期债市行情并非反映信贷开门红的影响，我们倾向对信贷高增保持警惕，后续景气程度或在年初信贷脉冲明显加大的刺激下加速修复。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、信贷“开门红”，打破春节效应4 二、企业中长期贷款高增是政策诉求和机构意愿的合力效果5 三、居民部门债务收缩仍在，后续有望趋缓6 四、信贷天量投放对流动性的影响体现在指标压力而非缴准7 �、风险提示8 图表目录 图表11月信贷新增4.9万亿，实现“开门红”4 图表21月社融新增5.98万亿，略低于去年同期4 图表3今年初信贷投放，未受到春季效应的过多影响4 图表4存款增速随贷款增速上行，也未受到春节影响4 图表5企事业单位中长期贷款单月投放创历史新高5 图表6基建是企业中长期贷款的主导力量5 图表71月企业债券融资处于历史同期的相对低位6 图表81月委托贷款再次新增，体现政策落地影响6 图表9居民部门中长期信贷仍显著低于历史同期6 图表10居民房贷的增速仍低于房地产销售增速6 图表11M1增速和M2增速同步上行7 图表12各部门对于M2增速上行均有贡献7 图表131月存款增量较高，2月存款增量将回落8 图表14流动性指标压力或加大偏长NCD发行诉求8 一、信贷“开门红”，打破春节效应 2022年1月新增人民币贷款4.9万亿，同比多增9200亿，信贷余额增速回升0.2个 百分点至11.3%；新增社会融资规模5.98万亿，同比少增1959亿，社融存量增速回落 0.2个百分点至9.4%；M2同比增速回升0.8个百分点至12.6%。1月信贷增长实现“开门红”，显著高于历史同期投放规模，并且是在“春节效应”之下实现的。 图表11月信贷新增4.9万亿，实现“开门红”图表21月社融新增5.98万亿，略低于去年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 如果考虑春节因素，1月信贷投放表现比实际数据还要强，明显突破季节性影响， 存款的增长也未受到春节效应的抑制。今年春节时间偏早，假期集中在1月，是近几年 比较少见的。关注历史上春节在1月并且偏早的年份，可以看到当年1月和2月的信贷投放是较为均匀的，1月少一周工作日之后，投放的“开门红”效应往往受到削弱。但今年1月信贷投放的表现并未受到节日的过多影响，节前和节后整体授信和项目审批的节奏都偏快，少一周工作日的情况下，投放规模仍创历史新高。可见，如果没有春节工作日减少的原因，今年1月信贷投放的规模可能更大。此外，今年存款的变化受春节的影 响也不大，从基数来看2022年春节假期在2月，节前揽储的时间段还主要在1月，与今年的情况大致相同，故存款并不存在基数错位的影响，同比增速上行反映增量规模明显放大。 图表3今年初信贷投放，未受到春季效应的过多影响图表4存款增速随贷款增速上行，也未受到春节影响 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、企业中长期贷款高增是政策诉求和机构意愿的合力效果 1月信贷“开门红”从结构来看，主要仍是企业中长期贷款高增的结果。1月企业中 长期贷款新增3.5万亿，较去年同期多增1.4万亿，比去年1月新增规模多一倍。故结构上看，年初银行结构的投放主要以中长期项目为主，因为企业中长期贷款中最主要的组成部分是基建类贷款，基建周期也是企业中长期贷款增速变化的主导力量。而今年年初的天量投放是以下几点因素合力的结果： 第一，年初政策对信贷投放的诉求较强，前期支撑政策也仍在发挥作用。年初1月 10日央行即召开信贷座谈会，要求金融机构“适度靠前发力”，积极进行信贷投放；去年三波政策脉冲持续蓄力，四季度项目储备充足，今年初仍受益于前期支撑政策的发力效果，除碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具延期之外，1月委托贷款再次实现新增，或反映前期落地政策性金融工具的配套放款可能仍在持续。 图表5企事业单位中长期贷款单月投放创历史新高图表6基建是企业中长期贷款的主导力量 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 第二，银行年初投放意愿较强，意在抢占优质项目，尽早实现收益。去年全年信贷 投放的“大月更大，小月更小”的效应已经非常明显，或依然延续至今年。年初在“开门红”诉求下，主要大中型银行发力意愿较强，在完成指标任务的同时，“掐尖”优质项目，在需求总体偏弱的背景下，抢占先机。值得注意的是，年初发力意愿较强的机构，或以大中型机构为主，其更多与支撑政策结合，地方性中小银行的信贷投放依然受到需求偏弱的拖累。 第三，债券市场利率上行速度较快，或也导致部分融资主体转向信贷。1月企业信用债融资依然表现偏弱，当月仅新增1486亿，同比少增4352亿，处于历史同期新增水平 的低位。去年11月份之后债券市场利率上行速度较快，企业取消发行规模维持高位，融资需求从债券和票据等受市场利率影响较大的渠道，转向信贷融资，或也部分支撑企业中长期贷款融资的上行。 总体来看，企业中长期贷款的高增自去年9月份之后开始，反映前期政策脉冲发力 的结果，与基建的上行周期一致，是今年1月信贷开门红的主要贡献，也是政策和机构合力的结果。后续关注高增的持续性，以往周期企业中长期贷款增速的上行要持续一年以上，但当前周期上行斜率较快，短期维持高增的概率较大，上行的持续性可能弱于以往周期。 图表71月企业债券融资处于历史同期的相对低位图表81月委托贷款再次新增，体现政策落地影响 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 三、居民部门债务收缩仍在，后续有望趋缓 与企业信贷投放“开门红”形成鲜明对比的是居民中长期贷款。1月居民中长期贷款新增仅2231亿，较去年同期少增5193亿，与1月房地产销售整体情况相符。虽然前期房地产部门的融资政策和需求刺激政策大幅度放松，但居民收入和预期受损情况下，房 地产销售表现依然弱于预期，居民部门信贷投放情况依然偏弱。 后续来看，居民部门的信贷增速回落可能趋缓。1月份与去年年初以来的情况一致，即居民预期收缩情况下，贷款偿还意愿较强，居民部门信贷投放整体增速要低于房地产 销售整体增速，2022年居民中长期贷款同比回落55%，房地产销售金额全年同比回落27%，今年1月份情况延续。可见，当前居民部门的债务收缩态势依然延续，但在去年四季度一系列政策刺激下，今年后续房地产销售增速存在修复的可能，起码居民预期修复之下，居民中长期信贷增速或向房地产销售增速回归，居民债务增速回落或趋缓。 图表9居民部门中长期信贷仍显著低于历史同期图表10居民房贷的增速仍低于房地产销售增速 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 M1增速的上行与房地产销售疲弱的情况背离，关注房企端现金流改善程度。上述 居民中长期贷款和房地产销售数据的表现一致，但1月份单位活期存款的表现却好于前两者，1月减少2.64万亿，较去年同期少减2.26万亿，与往年同期比较并不算弱，M1增速也回升至6.7%。以往M1增速也部分反映房地产销售情况，故与其他指标出现背离。以M1的指标含义而言，起码能够反映部分企事业单位现金流或者流动性资产情况出现 改善，后续继续关注房企的现金流情况。 图表11M1增速和M2增速同步上行图表12各部门对于M2增速上行均有贡献 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 四、信贷天量投放对流动性的影响体现在指标压力而非缴准 就资金面而言，由于2月第二周流动性的边际收紧，投资者关注信贷投放对当前银行间市场流动性的影响。（1）信贷派生存款，导致缴准压力加大，符合推导逻辑，但实际影响可能不大。2月5号之后的收紧，不排除新缴准维持期，中长期流动性冻结的影响。但信贷和存款有各自的季节性，1月存款高增后，2月存款增量通常不大，故带来的 缴准压力，以历史规模来看也不会很大，影响有限。（2）银行流动性指标的压力，可能抑制大行融出，加强偏长期限NCD发行诉求。我们曾多次讨论，信贷投放放量，实际对资金的影响机制在于流动性指标压力，即中长期资产或资金使用增多后，对LCR和NSFR等指标构成压力，银行融出行为会受到影响，尤其是当前积极投放信贷的大中型银行。对于NCD而言，去年11月份之后偏长期限发行缺位，补充指标需求发行6个月以上的 同业存单，也将偏长期限同业存单的供给压力。 就债市而言，需要对信贷高增保持警惕。2月节后，债市情绪在配置盘的带动下走强，尤其是长端利率和国债期货的表现超出预期，并且信贷高增的预期并未影响债市行情走势，部分投资者解读为1月开门红落地后，对后续的信贷增长持续性存疑。在当前基本面修复趋势性，我们倾向对信贷高增的影响保持警惕，起码能够说明前期政策刺激 在融资环节的传导是通畅的，也为投资实物工作量的形成蓄力，后续景气程度或在年初信贷脉冲明显加大的刺激下加速修复。信贷作为前端指标所指引的基本面环境，或对后续债市构成趋势性压制。 图表131月存款增量较高，2月存款增量将回落图表14流动性指标压力或加大偏长NCD发行诉求 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券 注：图中数据为同业存单加权发行期限；单位，月 �、风险提示 信贷投放持续性不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾