1月通胀数据解读：关注春节错位效应

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年02月08日 【债券日报】 关注春节错位效应——1月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240207》 2024-02-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240206》 2024-02-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240205》 2024-02-05 《【华创固收】继续打压3月降息预期——美联 储1月议息会议点评》 2024-02-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240202》 2024-02-02 周四上午统计局公布数据显示1月CPI同比下降0.8%，预期降0.5%，前值降0.3%；1月PPI同比下降2.5%，预期降2.5%，前值降2.7%。具体来看： 一、关注春节错位效应 1、由于2023年春节在1月下旬，2024年春节在2月上旬，2024年1-2月CPI 同比读数在基数效应下或出现“1月小、2月大”的特征。 （1）1月CPI同比下行至-0.8%，但服务消费需求强劲带动CPI环比有所改善，核心CPI处于季节性偏高水平。 （2）预计2月CPI同比读数或将大幅抬升。中性情境下，以2013年、2016年、2018年（春节均在2月10日附近）CPI的食品项和核心CPI环比均值作为季节性预测2024年一季度CPI的食品项和非食品项表现，模型显示2024 年2月CPI同比在春节和低基数效应下或大幅上行至0.8%附近，随后在春节效应退坡作用下或有所回落。 2、PPI同比降幅或于二季度加速收窄，有望在年中时点附近转正。考虑春节假期对开工的影响，类似CPI的季节性假设，作为中性情境来对PPI环比变动进行估计，模型显示2-3月PPI同比或仍维持在负值区间，二季度降幅或加速 收窄，增速有望在2024年6月转正。若特别国债项目抓紧赶工、两会预算安排等政策再加码，可能会使修复斜率加快，需要持续关注宽信用政策发力情况。 二、1月CPI：食品项涨幅弱于季节性叠加春节错位，同比回落至-0.8%附近1、环比从0.11%上升至0.27%。影响CPI变动从高到低依次是：服务消费 （0.16pct）＞生鲜（0.09pct）＞核心消费品（0.07pct）＞畜肉（-0.01pct）＞ 能源（-0.04pct）。 2、食品项环比：回升至0.4%，显著弱于季节性。（1）畜肉：猪肉终端消费需求依旧疲软，畜肉价格继续小幅下降；（2）生鲜：寒潮叠加春节临近对消费需求的带动，鲜菜和水产价格上涨，但在保供政策下其他重要民生商品价格多为下降。 3、非食品项环比：回升至0.2%附近，基本符合季节性水平。（1）能源：油价小幅拖累；（2）核心消费品：家用器具是主要支撑项。（3）服务:节前出行、家政等服务消费强劲，服务价格大幅上涨0.4%。 三、1月PPI：油价拖累缓解，基建、采暖仍有支撑，环比同比降幅均收窄 1、PPI环比：降幅收窄至-0.22%附近，上游表现好于中下游。生产资料价格下降0.2%（+0.1pct），其中采掘工业价格上涨0.2%（+1.3pct），原材料工业价格下降0.2%（+0.3pct），加工工业价格下降0.3%（-0.1pct），合计影响PPI下 降约0.17个百分点；下游的生活资料价格下降0.2%（-0.1pct），影响PPI下降约0.05个百分点。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下降的行业数量基本维持。（2）受地缘政治紧张局势影响，1月国际油价止跌反弹，国内原油产业链价格降幅收窄。 （3）特别国债相关项目加紧部署，黑色、有色相关行业价格小幅上涨。（4）煤炭、天然气等采暖需求季节性增加。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、关注春节错位效应4 二、1月CPI：食品项涨幅弱于季节性叠加春节错位，同比回落至-0.8%附近5 （一）食品项：重要民生商品保供政策下，食品价格涨幅弱于季节性5 （二）非食品项：油价小幅拖累，节前出行、家政等服务消费强劲6 三、1月PPI：油价拖累缓解，基建、采暖仍有支撑，环比同比降幅均收窄7 （一）整体：PPI环比降幅收窄至-0.22%附近，上游表现好于中下游7 （二）分行业：石油产业链价格降幅收窄，基建、采暖相关行业是主要支撑项8 四、风险提示9 图表目录 图表11月CPI同比下行至-0.8%4 图表21月核心CPI环比为0.3%，表现好于季节性4 图表3后续CPI走势测算4 图表4后续PPI走势测算5 图表5CPI食品项环比在0.4%附近，弱于季节性5 图表6鲜菜和水产价格上涨，其余食品价格多下降5 图表7CPI非食品项环比回升至0.2%附近6 图表8节前出行、家庭服务等相关价格季节性上行6 图表9CPI家用器具环比维持在0.6%附近，高于季节性水平6 图表10CPI旅游环比上升至4.2%附近7 图表11CPI家庭服务环比上行至2.7%7 图表12CPI环比走势拆解7 图表131月PPI环比主要受生产资料部门拖累8 图表141月生产资料主要受加工工业拖累8 图表151月PPI价格下降的行业数量基本维持8 图表161月国际油价企稳，国内原油产业链价格降幅收窄9 图表17黑色、有色行业价格仍在上涨9 图表18采暖相关行业价格上涨9 周四上午统计局公布数据显示，1月CPI同比下降0.8%，预期降0.5%，前值降0.3%；1月PPI同比下降2.5%，预期降2.5%，前值降2.7%。具体来看： 一、关注春节错位效应 由于2023年春节在1月下旬，2024年春节在2月上旬，2024年1-2月CPI同比读数在基数效应下或出现“1月小、2月大”的特征。 （1）1月CPI同比下行至-0.8%，但服务消费需求强劲带动CPI环比有所改善，核心CPI处于季节性偏高水平。2023年出行等服务消费场景快速恢复的特征在2024年1月得以延续，节前出行、家政等服务消费强劲带动CPI环比从12月的0.1%上行至0.3%， 剔除食品和能源后的核心CPI环比从0.1%上行至0.3%，好于季节性同期水平。 图表11月CPI同比下行至-0.8%图表21月核心CPI环比为0.3%，表现好于季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）预计2月CPI同比读数或将大幅抬升。中性情境下，以2013年、2016年、2018年（春节均在2月10日附近）CPI的食品项和核心CPI环比均值作为季节性预测2024年Q1的食品项和非食品项表现，模型显示2024年2月CPI同比在春节和低基数效应下 或大幅上行至0.8%附近，随后在春节效应退坡作用下或有所回落。图表3后续CPI走势测算 资料来源：Wind，华创证券测算 PPI同比降幅或于二季度加速收窄，有望在年中时点附近转正。考虑春节假期对开工的影响，类似CPI的季节性假设，作为中性情境来对PPI环比变动进行估计，模型显示2-3月PPI同比或仍维持在负值区间，二季度降幅或加速收窄，增速有望在2024年6 月转正。若特别国债项目抓紧赶工、两会预算安排等政策再加码，可能会使修复斜率加快，需要持续关注宽信用政策发力情况。 图表4后续PPI走势测算 资料来源：Wind，华创证券测算 注:油价弹性按0.35进行计算（油价每变动10%影响PPI变动0.35%） 二、1月CPI：食品项涨幅弱于季节性叠加春节错位，同比回落至-0.8%附近 （一）食品项：重要民生商品保供政策下，食品价格涨幅弱于季节性 1月CPI食品项环比回升至0.4%，影响CPI上升约0.08个百分点。（1）猪肉价格继续下降：猪肉终端消费需求依旧疲软，1月猪价小幅下降0.2%，畜肉合计影响CPI下降约0.01个百分点。（2）鲜菜和水产价格上涨：寒潮叠加春节临近对消费需求的带动，鲜菜价格上涨3.8%，水产品价格上涨2.6%，合计影响CPI上涨约0.13个百分点。（3）春节保供政策下重要民生商品价格多为下降：2023年12月中央经济工作会议指出做好岁末年初重要民生商品保供稳价，2024年1月蛋类、食用油、鲜果、奶类等民生商品分 别下降1.5%、1.0%、0.5%、0.5%，合计影响CPI下降约0.04个百分点。 图表5CPI食品项环比在0.4%附近，弱于季节性图表6鲜菜和水产价格上涨，其余食品价格多下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价小幅拖累，节前出行、家政等服务消费强劲 1月CPI非食品项环比回升至0.2%附近，基本符合季节性，影响CPI上升约0.19 个百分点。 （1）能源：油价小幅拖累。2024年1月国内油价跟随海外调整，CPI交通工具用燃料价格下降1%，影响CPI下降约0.04个百分点。 图表7CPI非食品项环比回升至0.2%附近图表8节前出行、家庭服务等相关价格季节性上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）核心消费品：家用器具是主要支撑项。1月家用器具价格继续回升，环比维持在0.6%附近的高位，要显著高于季节性水平，核心消费品影响CPI上行约0.07个百分点。 图表9CPI家用器具环比维持在0.6%附近，高于季节性水平 资料来源：Wind，华创证券 （3）服务:节前出行、家政等服务消费强劲。春节假期临近，出行需求增加，飞机票和旅游价格分别上涨12.1%和4.2%，合计影响CPI上涨约0.10个百分点；受节前务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务、美发和母婴护理服务价格分别上涨4.8%、4.6% 和1.5%；1月服务价格上涨0.4%，影响CPI上行约0.16个百分点。 图表10CPI旅游环比上升至4.2%附近图表11CPI家庭服务环比上行至2.7% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结而言，保供政策下食品价格涨幅不及季节性，油价仍有拖累，但节前出行、家政等服务消费强劲推动CPI环比从0.11%上升至0.27%，影响CPI变动从高到低依次是：服务消费（0.16pct）＞生鲜（0.09pct）＞核心消费品（0.07pct）＞畜肉（-0.01pct）＞能 源（-0.04pct）。图表12CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为4%，服务权重为40%，根据各分项环比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务 三、1月PPI：油价拖累缓解，基建、采暖仍有支撑，环比同比降幅均收窄 （一）整体：PPI环比降幅收窄至-0.22%附近，上游表现好于中下游 1月PPI环比降幅收窄至-0.22%附近，上游表现好于中下游。1月生产资料价格下降0.2%（+0.1pct），其中采掘工业价格上涨0.2%（+1.3pct），原材料工业价格下降0.2% （+0.3pct），加工工业价格下降0.3%（-0.1pct），合计影响PPI下降约0.17个百分点；下游的生活资料价格下降0.2%（-0.1pct），影响PPI下降约0.05个百分点。 图表131月PPI环比主要受生产资料部门拖累图表141月生产资料主要受加工工业拖累 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：石油产业链价格降幅收窄，基建、采暖相关行业是主要支撑项 2024年1月，工业生产者行业中价格下降的行业数量基本维持。1月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量维持在16个，价格持平的数量维持在4个，价格上涨的行业数 量维持在10个。 图表151月PPI价格下降的行业数量基本维持 资料来源：Wind，华创证券 拖累项：原油产业链价格