【债券日报】1月金融数据解读：春节错位，M2-M1如何变化？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年02月16日 【债券日报】 春节错位，M2-M1如何变化？ ——1月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】货政报告关注六大要点—— 2023Q4货政报告解读》 2024-02-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240208》 2024-02-08 《【华创固收】关注春节错位效应——1月通胀数据解读》 2024-02-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240207》 2024-02-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240206》 2024-02-06 2024年1月新增人民币贷款49200亿元，同比多增200亿元，信贷余额增速小幅降至10.4%；新增社会融资规模65000亿，同比多增5044亿元，社融存量增速维持在9.5%；M2同比由9.7%下降至8.7%，M1增速由1.3%的低位上 行至5.9%。整体来看，1月信贷开门红效应依旧偏强，在去年高基数的基础上，仍实现同比小幅多增；社融方面，政府债券前置发力诉求不强，企业债券及表外票据为主要支撑。存款方面，受春节错位效应及金融支持政策影响，企业活期存款大幅改善带动M2-M1剪刀差修复。 一、贷款：总量“开门红”，结构有改善 （1）1月居民部门新增短贷处于季节性高位，中长期融资需求明显修复。1月居民中长期信贷新增6272亿元，同比多增4041亿元，接近历史同期均值水平。年初“稳地产”政策信号频出，不过受制于春节放假、天气等因素，成交暂未明显回升，居民部门中长期贷款的修复或主要依赖于经营性贷款。 （2）政策持续显效，去年高基数的基础上，企业中长期贷款仅小幅少增，表现亮眼。1）增发国债、PSL等政策支持持续显效，1月中长期贷款新增3.3万亿元，同比仅少增1900亿元。2）企业部门短期贷款增加14600亿，处于季节性偏高位置，年初为企业短贷的旺季时点；信贷平滑诉求下，表内票据部分或 首先被压缩，当月票据融资同比少增5606亿元。 二、社融：企业债券与表外票据为重要支撑 （1）1月政府债券前置发力诉求较弱，对社融的拉动效应弱化。1月政府债券新增2947亿元，同比少增1193亿元。往后看，2月政府债券新增规模较1月 边际抬升，月度净融资规模上行至8000亿元附近，为历史同期偏高水平，不过受去年高基数效应影响，预计对社融整体拉动有限。 （2）企业债券及表外票据是社融同比多增的重要支撑项。1月企业债券增加4835亿元，较2023年年末明显改善，城投债发行审批延续偏紧，新增信用债以产业债为主，较低利率环境下，企业发债融资意愿或有修复。此外，1月表 外票据增加5635亿元，同比多增2672亿元，年初企业开票诉求较强，而表内转化需求有限，导致未贴现票据规模明显高增。 三、存款：春节错位及融资政策支持下，M2-M1剪刀差收敛 春节错位效应及金融政策支持下，1月M2增速下滑，M1增速明显上行，资金活化程度明显改善。 （1）M2增速下滑主要受居民部门拖累。1月住户存款同比少增36700亿元，春节错位效应影响下，去年1月存在居民存款的高基数。 （2）财政存款略偏高于季节性，2月春节月份财政支出将加码，或带动M2增速向上修复。 （3）企业活期存款增长超预期，M1增速明显修复。一方面，去年1月企业活期存款存在低基数；另一方面，增发国债资金回流、PSL、房企融资协调机制等政策助力下，年初M1新增明显超季节性。 基数效应扰动过后，预计2月M2增速小幅向上抬升，M1增速下行，类似 2018年与2021年情形，关注后续数据表现、地产销售及企业盈利预期变化。 四、年初信贷平滑，1月前置，2月或为淡季 （1）1月广义信贷缺口走扩，对应存单供给明显增加以支持信贷扩张。今年年初，贷款-M2增速差由0.9%走扩至1.7%，对应存单净融资规模显著超季节性。存单定价有所修复后，后续供给情况仍可作为信贷发力程度的重要参考。 （2）一季度信贷平滑诉求下，1月开门红效应显著，2月受春节假期的影响，发力程度或相对有限，或需结合一季度总体新增信贷表现进行观察。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、信贷：总量“开门红”，结构有改善4 二、社融：企业债券与表外票据为重要支撑5 三、存款：春节错位及融资政策支持下，M2-M1剪刀差收敛6 四、年初信贷平滑，1月前置，2月或为淡季8 �、风险提示9 图表目录 图表11月信贷新增49200亿，略高于去年水平4 图表21月社融新增65000亿，高于去年同期4 图表31月居民短期信贷季节性高位4 图表41月居民中长期信贷明显向上修复4 图表5企业中长期贷款同比小幅少增5 图表6企业中长期贷款增速延续下行5 图表7表内票据融资处于相对偏低位置5 图表8企业部门短期贷款增加14600亿元5 图表91月政府债券融资新增2947亿元6 图表102月政府债券净融资或在8000亿元附近6 图表111月企业债券增加4835亿元6 图表121月未贴现票据增加5635亿元6 图表13M2增速下滑主要受居民部门拖累7 图表14M2-M1剪刀差持续收窄7 图表151月财政存款略偏高于季节性7 图表16节前财政支出加速或带动M2增速修复7 图表17M1-M0环比新增明显高于季节性8 图表18春节错位效应下，2月M1增速或下行8 图表19信贷-M2剪刀差明显走扩8 图表20存单供给明显增加支持信贷扩张8 图表21存单发行期限结构拉长9 图表22存单年度净融资情况9 图表232月初，票据利率快速下行至相对低位9 2024年1月新增人民币贷款49200亿元，同比多增200亿元，信贷余额增速小幅降至10.4%；新增社会融资规模65000亿，同比多增5044亿元，社融存量增速维持在9.5%；M2同比由9.7%下降至8.7%，M1增速由1.3%的低位上行至5.9%。整体来看，1月信贷 开门红效应依旧偏强，在去年高基数的基础上，仍实现同比小幅多增；社融方面，政府债券前置发力诉求不强，企业债券及表外票据为主要支撑。存款方面，受春节错位效应及金融支持政策影响，企业活期存款大幅改善带动M2-M1剪刀差修复。 图表11月信贷新增49200亿，略高于去年水平图表21月社融新增65000亿，高于去年同期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 一、信贷：总量“开门红”，结构有改善 1月居民部门新增短贷处于季节性高位，中长期融资需求明显修复。（1）1月居民 短期贷款增长3528亿元，同比多增3187亿元，为2019年以来的季节高位，春节临近，居民短期消费需求或有所抬升。（2）1月居民中长期信贷新增6272亿元，在去年低基数 的基础上，同比多增4041亿元，接近历史同期均值水平。年初“稳地产”政策信号频出，不过受制于春节放假、天气等因素，成交暂未明显回升，居民部门中长期贷款的修复或主要依赖于经营性贷款。 图表31月居民短期信贷季节性高位图表41月居民中长期信贷明显向上修复 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 政策持续显效，去年高基数的基础上，企业中长期贷款仅小幅少增，表现亮眼。（1）增发国债、PSL等政策支持持续显效，在去年企业中长期贷款明显超季节性高增的基础上，1月中长期贷款新增3.3万亿元，同比仅少增1900亿元，且明显高于2019年以来2 万亿元的季节性水平。不过从融资周期来看，企业中长期贷款增速仍在下滑趋势之中。图表5企业中长期贷款同比小幅少增图表6企业中长期贷款增速延续下行 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券 （2）表内票据规模明显压缩，企业短贷偏强。1月企业部门短期贷款增加14600亿元，同比少增500亿元，处于季节性偏高位置，年初为企业短贷的旺季时点；票据融资方面，1月月初开始，票据利率震荡上行，至月中6M国股行直贴利率上行至2.4%以上，下旬机构小幅冲刺补规模，票据利率短暂下行后月末再度震荡上行。央行信贷平滑诉求下，表内票据部分或首先被压缩，当月票据融资减少9733亿，同比少增5606亿元，大 幅偏低于历史均值水平。 图表7表内票据融资处于相对偏低位置图表8企业部门短期贷款增加14600亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 二、社融：企业债券与表外票据为重要支撑 1月政府债券前置发力诉求较弱，对社融的拉动效应弱化。1月政府债券新增2947 亿元，同比少增1193亿元。万亿增发国债剩余额度使用年初下达完成，地方债提前批推行进度明显偏慢，政府债券靠前发力诉求不强，年初对于社融增速的支撑作用弱化。往 后看，2月政府债券新增规模较1月边际抬升，月度净融资规模上行至8000亿元附近，为历史同期偏高水平，不过受去年高基数效应影响，预计对社融整体拉动有限。 图表91月政府债券融资新增2947亿元图表102月政府债券净融资或在8000亿元附近 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券预测 企业债券及表外票据是社融同比多增的重要支撑项。1月企业债券增加4835亿元，同比多增3197亿元，较2023年年末偏弱的表现有明显改善，监管部门对城投债的发行审批延续偏紧，新增信用债以产业债为主，较低利率环境下，企业发债融资意愿或有修复。此外，1月未贴现票据增加5635亿元，同比多增2672亿元，高于2019年以来3904亿元左右的季节性水平，与企业短贷偏强的表现较为一致，年初企业生产经营预期较强， 而表内票据“补位”信贷的季节性需求偏弱，导致未贴现票据规模明显高增。 图表111月企业债券增加4835亿元图表121月未贴现票据增加5635亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 三、存款：春节错位及融资政策支持下，M2-M1剪刀差收敛 春节错位效应及金融政策支持下，1月M2增速下滑，M1增速明显上行，资金活化程度明显改善。（1）M2增速下滑主要受居民部门拖累。具体来看，1月企业存款增加11400亿元，同比多增18555亿元；住户存款增加25300亿元，非银行业金融机构存款增 加5526亿元，分别同比少增36700亿元、4574亿元，春节错位效应影响下，去年1月存在居民存款的高基数，居民存款少增成为了M2增速下滑的主要原因。 图表13M2增速下滑主要受居民部门拖累图表14M2-M1剪刀差持续收窄 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% （2）财政存款略偏高于季节性，2月春节月份财政支出将加码，或带动M2增速向 上修复。由于春节偏晚，1月财政存款增加8604亿元，同比多增1776亿元，略高于2018 年至2022年的季节性水平（7339亿元）。2月节前伴随着财政支出加码，财政存款数据或同比明显少增，进而或带动M2增速向上修复。 图表151月财政存款略偏高于季节性图表16节前财政支出加速或带动M2增速修复 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿元 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% （2）企业活期存款增长超预期，M1增速明显修复。1月M1增速由1.3%的低位抬 升至5.9%，其中企业活期存款拉动率为4.87%。一方面，今年春节时点较晚，而去年1月企业活期存款存在低基数；另一方面，增发国债资金回流、PSL、房企融资协调机制等政策助力下，年初M1新增明显超季节性，带动M2-M1剪刀差收窄至2.8%附近。往后看，基数效应扰动过后，预计2月M2增速小幅向上抬升，M1增