2023年5月经济数据解读：复苏动能似有切换，降息后关注什么？

证券研究报告/月度报告2023年06月15日 复苏动能似有切换，降息后关注什么？ ——2023年5月经济数据解读 要点 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001研究助理：游勇、刘雅丽 相关报告 生产方面，工业增加值边际改善。5月工业增加值同比回落2.1个百分点至3.5%，主要受到去年5月疫后修复形成的高基数制约。从两年平均同比看，工业增加值增速从上月的1.3%升至2.1%，呈现低位改善之势。工业生产改善主要受制造业带动，其中汽车产业链是主要改善来源。汽车制造业增加值两年平均同比回升8个百分点，改善程度领跑并远超其他行业，主要是受内需和出口的双重提振。铁路船舶等运输设备、酒饮料精制茶及纺织业工业增加值增速均改善2个百分点以上，或受�一假期出行和消费需求提升带动。服务业生产指数同比放缓，两年平均增速持续三个月回落，可能是受节后旅游需求快速回落拖累。 消费方面，“弱复苏”趋势延续，后续环比可能回归季节性走势。社零当月同比和两年平均同比，都指向5月消费增长斜率放缓。社零环比（季调）回归疫情前水平，可能已回归“正常化”阶段，积压消费需求或已 基本释放。结构视角看，前期表现强势的服务业对消费的贡献在减弱。商品消费中，地产链消费低迷，汽车消费反弹，这些都在意料之中。展望后续，前期促汽车消费政策透支需求，居民收入改善偏慢，对于地产后周期消费与汽车消费或不宜期待过高。 投资方面，基建、制造业仍有韧性，地产竣工放缓。两年同比看，固投改善，民间投资仍弱。具体到三大类投资，首先是高基数下狭义基建投资增速明显回落，短期仍有压力。不过全口径基建投资增速仍在回升，其中电力热力是主要贡献，交通运输是拖累；其次制造业投资延续高技 术投资支撑的主线，电气机械及器材制造、汽车制造等行业投资增速进一步上行，上述行业拉动本月制造业投资同比增长3.5个百分点。需求不振拖累，原材料价格下行，化学原料及制品制造、有色金属冶炼及压延、金属制品业投资持续走弱。在基数效应影响与出口下行压力影响下， Q3投资增速面临一定压力。最后，房地产相关指标同比下滑，竣工同 比增速本月在低基数下仍放缓，房企融资不足或限制保交楼进展。 青年失业率继续上升，后续可能通过稳增长政策落实稳就业。5月16-24岁城镇调查失业率录得20.8%，再度升至历史高点。与之形成对比的是，25-69岁失业率超季节回落。数据公布之后，国家统计局表示，当前青年人中失业的总共600多万，下阶段，随着经济持续好转，就业 保持总体稳定有较好支撑。按照以往政策逻辑，以增长带就业是实现“稳就业”的重要手段，后续可能通过稳增长政策落实稳就业。 从5月生产、投资、消费、出口等指标看，稳增长必要性上升，降息或是政策转向的开始。从两年平均同比看，经济复苏动能似有切换迹象，服务业有所降温，生产端改善，但总的来说经济还处于磨底阶段。6月超预期降息释放了稳增长信号，我们预计后续财政和产业政策都将进一步发力，包括广义财政赤字使用加快、政策性银行为基建提供配套支持、释放可选消费行业的制造业投资需求等。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.生产：汽车产业链强劲带动工业生产低位修复.-4- 2．消费：“弱复苏”延续......................................................................................-5- 3．投资：基建、制造业仍有韧性，地产竣工放缓..............................................-6- 4．就业：失业率走势分化..................................................................................-8- 图表目录 图表1：主要工业品产量两年平均同比增速及变化.-4- 图表2：2023年5月服务业生产指数回落.........................................................-6- 图表3：2023年5月汽车消费反弹，地产链低迷..............................................-6- 图表4：2023年5月全口径基建投资增速回升..................................................-7- 图表5：主要制造业投资各分项两年平均同比增速.............................................-8- 图表6：房地产相关指标同比下滑......................................................................-8- 1.生产：汽车产业链强劲带动工业生产低位修复 生产端，工业增加值边际改善。5月工业增加值同比回落2.1个百分点至3.5%，主要受去年5月疫后修复形成的高基数拖累。从两年平均同比看，工业增加值增速从上月的1.3%升至2.1%，呈现低位改善之势。从环比角度看，5月工业增加值环比0.63%，低于2020年5月（1.25%），但高于2021 年5月（0.45%）和2022年5月（0.62%）的。在连续几个月环比超季节性转弱后，5月工业生产边际好转。 三大门类中，制造业是5月工业生产低位改善的最主要支撑。从两年平均同比看，制造业增加值增速回升1.3个百分点至2.1%，而采矿业和电力、热力、燃气和水的生产供应增加值增速分别回落1.8和0.3个百分点至2.8%、 3.0%。 各中观行业中，汽车产业链是主要改善来源。从中观行业增加值两年平均同比看，汽车制造业增速回升8.0个百分点，改善程度领跑并明显高于其他行业，主要是受内需和出口的双重提振。铁路船舶等运输设备、酒饮料精制茶及纺织业工业增加值同比增速均改善2.0个百分点以上，改善幅度同样靠前，可能是受�一假期出行和消费需求提升的带动。从各工业品产量的两年平均同比看，汽车、电子相关产品产量增速回升幅度较大，结合本月的出口和消费数据可知，汽车受内外需共同提振，电子相关产品主要受出口降幅收窄影响。不过在地产走弱的情况下，以粗钢为代表的原材料类工业品产量同比增速仍下降。 图表1：主要工业品产量两年平均同比增速及变化 %主要工业品产量两年平均增速 2023-052023-04增速 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 水平粗有工汽 泥板钢色业车 集微移 成型动 原焦发天原煤炭电然油 玻 金机 电电通量气 璃 属器 路子信 人 计手算持机机 来源：WIND，中泰证券研究所 服务业生产指数同比放缓。5月服务业生产指数同比放缓至11.7%，以两年平均增速看，由上月的3.2%降至3.0%，持续三个月回落，印证5月服务业商务活动指数回落。分行业看，住宿和餐饮业、批发和零售业的生产指数同比分别从上月的48.7%、18.8%，放缓至39.5%和13.2%，主要受节后旅游需求快速回落的影响。 我们在5月物价数据解读中发现，5月CPI旅游项环比从上月的4.6% 降至-0.6%，低于同样旅游表现较好的2021年5月（环比为1.9%），反映了 �一假期后出行相关服务价格的较快回落。多家平台披露数据显示，端午小长假的产品价格较“�一”假期普遍回落，短期看旅游项低迷可能延续。 2.消费：“弱复苏”延续 消费“弱复苏”延续，后续可能回归季节性走势。 消费复苏斜率放缓得到进一步确认。当月同比口径观察，5月社零同比增长12.7%（上月18.4%）；考虑去年低基数效应，两年复合同比2.5%（上月2.6%），均指向5月消费增长斜率放缓。 环比读数似乎表明消费逐渐进入疫情前的“正常化”阶段，后续消费可能回归季节性走势。 5月社零环比（季调）0.42%，接近于疫情前水平（2018年0.18%，2019 年平均0.48%），明显低于疫情时期（2020-2022年环比季调均值1.94%）。 值得注意的是，前期表现强势的服务业对消费的贡献似乎有所减弱。两年复合同比口径下，餐饮社零同比增长3.2%，增速较上月（5.4%）回落；商品社零同比增长2.5%，增速较上月（2.3%）有所反弹。除此之外，5月服务业生产指数同比也反常回落，同比读数（11.7%）低于上月（13.5%）。这可能反映�一假期结束之后，服务业景气度开始降温。 商品消费中，地产链消费低迷、汽车消费反弹均在意料之中。在地产销售重回磨底之后，家具家电和建材的消费乏力并不意外。本月地产链（家具、家电、建材）消费两年复合同比下滑-8.4%，低于上月的（-4.4%）。 在“延长轻型汽车国六b车型的销售过渡期”政策出台之后，5月汽车消费也有反弹。两年复合同比增长2.1%，增速较上月反弹（-2.8%）。这也和高频数据相互印证。 不过我们认为，对汽车消费不宜期待过高。2022年汽车促消费政策带来的需求前臵可能透支汽车消费空间。在经济弱现实下，居民收入改善偏慢，可能会压制地产后周期、汽车等耐用品消费需求。 图表2：2023年5月服务业生产指数回落图表3：2023年5月汽车消费反弹，地产链低迷 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 3.投资：基建、制造业仍有韧性，地产竣工放缓 两年同比看，固投改善，民间投资仍弱。去年高基数下，5月固定资产投资当月同比增速从3.9%进一步放缓至2.2%，不过两年同比看，增速从3.1%略有回升至3.5%，结束连续两个月的下滑趋势。民间投资当月同比从上月的0%降至-1.3%，两年平均同比从-9.7%降至-12.5%。 首先看下基建投资。高基数下，狭义基建投资增速明显回落，短期仍有压力，但后续或可适度乐观。5月统计局公布的基建投资（不含电力）累计同比放缓至7.5%，当月同比从7.9%下滑至4.9%，主要是受到去年同期基 数明显走高的拖累，两年平均增速仍升。去年5-6月，专项债发行明显提速放量，去年5月基建投资增速由3.0%升至7.2%，6月进一步升至8.2%，形成高基数。而今年4月以来专项债发行较3月明显缩量，从6月上半月的发行节奏看仍未提速，可能是为后续逆周期调节预留空间。由于今年对基建稳增长的诉求高于去年，我们认为今年基建投资有支撑。 而通过三大行业加总计算的全口径的基建投资增速仍升，电力热力是主要贡献，交通运输是拖累。根据Wind公布的全口径基建累计增速测算，5月基建投资单月增速由7.9%加快至10.7%，和用基建三大分项计算的增速8.8%虽不一致，但趋势相同。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业，单月投资同比分别从上月的28.6%、1.2% 提高至35.9%和2.8%，对全口径基建投资增速的拉动分别提升1.5和0.9个百分点。交通运输、仓储和邮政业的单月投资同比从上月的6.7%下降至3.4%，对全口径基建投资的同比拉动回落1.4个百分点。 图表4：2023年5月全口径基建投资增速回升 对全口径基建投资当月同比拉动 %水利、环境和公共设施管理业 交通运输、仓储和邮政业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 20全口径基建投资 15 10 5 0 -5 -10 4.3 7.9 12.011.5 15.416.3 12.8 13.9 12.2 10.4 9.978.9.8 22/0422/0622/0822/1022/1223/0223/04 来源：WIND，中泰证券研究所 其次是制造业投资。与上月相比，制造业投资增速保持相对韧性。当月同比增长5.1%，增速下滑0.2个百分点。在两年复合同比口径下，5月制造业投资同比增长6.1%，较上月反弹0.3个百分点。 结构上，制造业投资增速体现出两条线索： 其一，高技术行业继续支撑制造业投资。电气机械及器材制造、汽车制造等行业投资增速进一步上行，2年复合同比口径分别增长34