军用电子元器件二筛龙头，深度受益于军工信息化快速发展

军用电子元器件可靠性服务领先者，头部民营检测机构 思科瑞聚焦国防科技工业的半导体和集成电路、电子信息领域，公司连同旗下两家全资子公司：江苏七维和西安环宇芯，已完成西南、西北、华东区域业务布局，专精于军用电子元器件可靠性检测服务，辅增晶圆测试服务。公司具体服务内容包括：军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验、破坏性物理分析（DPA）、失效分析与可靠性管理技术支持，已发展成为我国较大规模的第三方军用电子元器件可靠性检测服务提供商之一。 业绩持续高速增长，募投资金助力业务延伸 2021年公司实现营收2.22亿元，同比+34.12%；实现归母净利润0.97亿元，同比+28.57%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比+28.65%，业绩稳定持续向好。2022年前三季度公司实现营收2.01亿元，同比+25.05%，实现归母净利润0.83亿元，同比增长13.97%。募投资金专攻检测技术能力再升级，建设多个检测试验基地，助力公司扩充产能及开拓新业务。 我们认为，22年受疫情影响公司订单交付承压，23年或恢复快速发展，同时随着国防信息化的进一步推进，军用电子元器件检测需求或将持续提升，公司致力于深入研发和技术创新，紧跟行业技术发展趋势，盈利能力有望在需求提升、规模效应显现的基础上持续改善。 依托信息化趋势，检测市场格局结构性转变 检测市场构成日益向民营企业倾斜，民营企业发展空间逐步拓展，检测市场格局发生结构性转变。随着武器装备信息化高速发展，军工电子信息化投入规模将持续增加。我们认为，国防信息化的发展提高对军用电子产品的可靠性要求，民营检测机构或将受益于需求外溢，依托增量市场获得长期增长。 突破行业多层壁垒，凸显头部民营检测机构竞争优势 思科瑞具备完善的研发体系，形成以自主研发为主的研发模式，取得CNAS和DILAC多项认证，自行开发精确匹配客户需求的测试程序及适配器，与产业高度融合；多年业务积累突破军工客户高壁垒，拥有近400家客户，涉及国内各大主要军工集团，具备高市场认可度；业务布局辐射重点军工区域，利于及时高效响应客户需求和开拓市场。我们认为，技术自主性强、客户高度认可、布局优化或将奠定公司未来的增长基础，为进一步扩大市场份额保驾护航。 盈利预测与评级：公司深耕电子元器件可靠性检测业务，随着武器装备信息化、智能化程度不断提升，二筛检测需求持续增长，公司作为头部第三方检测机构或深度受益。叠加公司募投建设多个检测基地推动产能扩张，公司中长期发展有望持续向好。在此假设下，预测公司2022-2024年实现营收2.67/4.32/6.12亿元，归母净利润为1.10/1.97/2.80亿元，对应EPS为1.10/1.97/2.80元，对应PE为65.27/36.24/25.51X，目标价格为100元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；募投项目进展与盈利能力不及预期的风险； 短期内股价波动风险；发生重大质量事故的风险；国防政策与国家军用标准变动的风险；测算具有主观性的风险等。 财务数据和估值 1.军用电子元器件可靠性检测服务领先者 公司全称成都思科瑞微电子股份有限公司，2014年成立，2020年进行股份改制，于2022年7月在上交所科创板正式上市。公司聚焦国防科技工业的半导体和集成电路、电子信息领域，专精于军用电子元器件可靠性检测服务，凭借其自主研发优势、服务覆盖面广，目前已发展成为国内第三方军用电子元器件可靠性检测行业的头部民营检测机构，属于行业内的领先企业。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，核心人员从业经验丰富。公司直接控股股东为建水铨钧，实际控制人为董事长张亚。建水铨钧直接持有公司54.91%股份，张亚持有建水铨钧49.43%的股权，张亚夫妇通过新余环亚持有1.82%股份，实控人张亚夫妇累计最终持有公司28.96%股权。公司总经理马卫东、副总经理/总工杜秋平、副总经理王萃东均具备体制内军工电子检测从业经验，且从事该行业数十年。我们认为，公司股权结构稳定，有利于公司长期高效运转，同时公司核心人员在军工电子检测行业具备丰富的从业经验，有利于公司及时把握行业动态，长期保证公司核心竞争力。 表1：公司核心人员介绍 图2：公司股权结构 业务布局完善，覆盖主要军工重镇。公司通过收购及设立子公司，完成西南、西北、华东区域业务布局，辐射国内各类军工企业和国防科技院所集中区域；加强元器件可靠性检测主营业务的同时，新增晶圆测试服务，丰富业务服务种类。我们认为，公司积极完善多业务多布局或将加强公司在市场拓展中的竞争优势。 表2：子公司情况（单位：万元） 公司主营可靠性检测，补充原因分析及技术支持。公司以军用电子元器件可靠性检测服务为主，具体服务内容包括军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验、破坏性物理分析（DPA）、失效分析与可靠性管理技术支持。公司直接向终端客户（军工集团下属企业以及为军工集团配套的电子元器件厂商）提供专业化及规模化可靠性检测服务，以此获取利润。 表3：公司电子元器件测试及可靠性筛选试验 破坏性物理分析通过试验的方式，验证电子元器件是否满足预定用途或有关规范要求，尽早剔除异常产品，公司是行业内少数可针对不同类别不同封装的电子元器件全面开展DPA试验的检测机构之一，并且公司在检测基础上，通过失效分析及技术支持提供给生产厂商相应原因及对策。 图3：集成电路可靠性测试、筛选试验流程 2.业绩持续向好，募投资金着力业务延伸 2.1.业绩持续高速增长，盈利水平维持高位 公司营收和净利润保持高增长，依托军工信息化快速发展有望持续。2022年前三季度公司实现营收2.01亿元，同比+25.05%；实现归母净利润0.83亿元，同比+13.97%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比+16.86%。 2021年实现营收2.22亿元，同比+34.12%；实现归母净利润0.97亿元，同比+28.57%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比+28.65%，业绩稳定高速增长。2021年公司可靠性检测核心业务占营收比例为80.73%，毛利占比79.03%，其中以集成电路为主。我们认为，公司充分把握国防信息化快速发展的行业背景，深耕于军用元器件装机前最后一道工序，疫情影响消除后业绩或持续向好。 图4：2017A-2022前三季度公司营业收入（亿元）及同比YoY 图5：2017A-2022前三季度公司归母净利润（亿元）及同比YoY 图6：2021公司分业务营业收入占比 图7：2021公司分业务毛利占比 图8：可靠性检测筛选业务收入各产品占比 期间费用率改善空间明确，利润率有望进一步提高。军用电子元器件检测服务行业耗材少，同时存在资质、技术与客户认可等多重壁垒，准入门槛高，并且国内专门从事军用电子元器件可靠性检测服务的民营企业只有少数公司，多重因素导致整体盈利能力较强。 2019-2021年，毛利率均值处于70%以上，保持在较高盈利水平。费用端，2022前三季度研发费用0.19亿元，同比增加46.54%；2021年公司期间费用率为24.39%，较2019年下降12.15pcts，连续两年下降。 我们认为，随着募集资金的到账，公司有望依托充裕的现金流进一步提升经营管理水平，同时随着国防信息化的进一步推进，军用电子元器件检测需求或将持续提升，公司致力于深入研发和技术创新，紧跟行业技术发展趋势，盈利能力有望在需求提升、规模效应显现的基础上持续改善。 图9：2018A-2022前三季度毛利率及净利率变化 图10：2018A-2022前三季度费用率变化情况 2.2.募投专攻检测技术能力再升级，持续保障公司核心竞争力 本次IPO募投项目主要包含成都检测实验基地建设项目，环境试验中心建设项目，无锡检测实验基地建设项目与研发中心建设项目。成都/无锡检测试验基地项目将提升军用电子元器件可靠性筛选、破坏性物理分析（DPA）与晶圆测试检测服务能力，并对相关检测技术进行升级；环境试验中心建设项目有助于提升军用电子产品或装备环境试验检测服务能力；研发中心建设项目将新建电磁兼容试验及微波实验室，同时为宇航级元器件检验技术能力与产业化作铺垫。 我们认为，成都/无锡试验基地的建设有望进一步加强业务布局，提高对客户的综合服务能力，同时，募投项目着重投向公司核心主业电子元器件检测能力建设，公司核心竞争力有望得到长期保障。 表4：公司募投项目投资情况 3.民营第三方检测份额持续提升，伴随武器装备放量市场广阔 3.1.依托信息化趋势，检测市场格局结构性转变 高水平、高可靠性的军用电子元器件对于实现机械化向信息化形态转变至关重要，为主战装备提供配套支持。检测试验业务包括生产厂家自主完成的一筛业务以及第三方专业检测机构承接的二筛业务，通常情况下，军用电子元器件要求100%进行二筛，其失效代价远高于民用电子元器件。由此可见，高可靠性是军用电子元器件最重要的特性。 伴随检测机构的市场化趋势和多样化的检测需求，市场迫切需要具有规模效应和高公信力的专业化检测机构应对需求激增，高专业度的民营企业市占率逐步提升，检测市场格局发生结构性转变。 图11：民营检验检测机构占机构总量比重（2013-2021） 图12：我国电子电器检验检测市场规模（2015-2021） 电子产品短周期多种类高检测频率，行业检测需求高涨规模逐年提升。军队信息化建设背景下，装备费占国防支出比例超过三分之一，军用电子元器件为现代电子信息化武器装备的必备元件。我们认为，国防信息化的发展日益提高对军用电子产品的质量要求，可靠性筛选试验为终端应用提供有效保障，后续军用电子元器件二筛市场规模有望持续提升，民营检测机构或将受益于需求外溢，依托增量市场获得长期增长。 图13：装备费支出金额及在国防费用中占比（2010-2017，单位：亿元） 电子元器件制造厂商承担产品一筛业务，受限于成本、备产压力等原因会进行委外检测，目前我国正处于信息化加速发展阶段，军用电子元器件用量显著提升，二筛检测机构或将占据部分一筛市场份额。同时二筛市场有望放量，共同拉动第三方检验检测业务的增长。 图14：军用电子元器件产业链示意图 3.2.突破行业多层壁垒，凸显头部民营检测机构竞争优势 3.2.1.致力于自主研发持续创新，谋求业务全覆盖 公司具备完善的研发体系，形成以自主研发为主的研发模式，有效应对日益发展的电子元器件市场和下游客户的检测需求带来的测试技术的复杂性和难度。截至2021年12月末，公司经CNAS和DILAC认证的检测项目或检测参数共计565项；拥有2.3万多套测试程序，其中自主开发测试程序1.9万多套，设备配套程序3,000余套，外部购买测试程序380余套；拥有1.3万多套检测适配器，研发成果针对客户具体需求，广泛用于检测实践，与产业深度融合，满足军用电子元器件对高可靠性的要求。 公司提供失效分析及相应的技术服务，是可比公司中少有的从事技术服务业务的公司。基于检测服务，开展风险评估和失效分析，为后续生产提供优化设计的解决方案及技术支持，同时有助于进一步加强公司可靠性检测技术，体现公司专业化服务导向。 我们认为，公司定制化开发软件及适配器，丰富检测种类及完善技术体系，为客户提供专业技术服务，谋求市场业务的多种类全覆盖，有力增强公司的市场竞争优势，有效适应电子元器件市场快速发展，巩固其军用电子元器件第三方检测机构领先者的市场定位。 3.2.2.军工客户高度认可，区域布局优化奠定增长节奏 多年业务积累终得客户信赖。军用电子元器件可靠性领域除了较高资质壁垒、技术壁垒，还需要克服客户壁垒，终端客户对军用检测服务要求更高，成为客户的“合格供应商”难度极大。截至2022年7月公司披露招股说明书，公司已拥有近400家军工集团下属企业以及为军工企业配套的电子厂商等客户，涉及国内各大主要军工集团，具备高市场认可度。 业务布局辐射重点军工区域。公司在成都、无锡、西安三地设立服务基地，及时响应西南、华东、西北等军工重地客户需求，彰显公司优越的综合实力，同