聚焦军用元器件二筛，扩产驱动成长

公司主营军用电子元器件二筛检测，公司IPO募集资金约12.52亿元，随着产能不断落地，有望受益于国防现代化和信息化建设浪潮。 国防信息化助推军工电子相关第三方检测需求市场规模持续增长 近年我国国防装备信息化率不断提升，带来军用电子元器件市场规模不断增长，若假设检测环节占电子元器件市场规模5%到10%，我们保守估算2021年国内军用电子元器件检测市场规模约为127.85至255.71亿元。 公司资质、资金、技术和管理优势明显 公司拥有经CNAS和DILAC认证的检测项目或检测参数共计565项，具备全面完善的检验检测能力，可自主研发作为检测过程中重要软件的测试程序和关键硬件的适配器，目前公司拥有自主研发的测试程序2.3万余套，并可独立设计、制造相应的适配器1.3万余套，客户包括航天科工、中国航空工业等近400个军工客户，资金/资质/技术和管理优势明显。 公司募集资金可扩充产能驱动增长 公司IPO扣除发行费后，实际募资约12.53亿元，预计将资金用于成都检测试验基地建设项目、无锡检测试验基地建设项目、环境试验中心建设项目等检验检测基地的建设工作，考虑到公司毛利和净利率高的特点，2018-2021年ROE在30%左右，若未来产能顺利投产，公司盈利能力有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为3.02、4.39、6.23亿元，对应增速分别为36.04%、45.53%、41.73%，净利润分别为1.34、1.95、2.72亿元，对应增速分别为38.12%、45.31%、39.81%，EPS分别为1.34、1.95、2.72元，3年CAGR为42.54%。鉴于公司具备较强检测服务提供能力、下游客户群体的稳定性以及检测市场持续扩张，参考可比公司估值，我们给予公司2022年65倍PE，目标价87.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：质量事故风险、核心技术人员流失风险、国防政策和军用标准变动风险、客户还款周期较长风险、客户群体集中风险、测算偏差风险 投资聚焦 核心逻辑 随着我们国防信息化持续推进，军用电子元器件检测需求不断增长，此外体制改革驱动外包给第三方的检测需求快速增长。公司聚焦于军工电子元器件二次筛选检测，随着募投项目不断落地，产能提升驱动公司成长。 与市场不同观点 市场认为公司聚焦的军工电子元器件二筛环节市场规模小，但我们认为随着国防信息化持续推进，第一武器装备的控制系统日益复杂，各环节整体检测需求会不断增长，参考汽车行业电子元器件BOM成本比例持续增长，至2025年将占40%，考虑到军用电子元器件要求更高，预计军用元器件BOM价值占下游武器装备的成本比例更高。第二，民营第三方检测机构具备效率高、经济性强、专业度高的特点，规模效应明显。第三，国内民营电子电器检测市场近200亿，虽然公司目前业务聚焦军品，但民品电子电器检测也是公司的潜在市场。 核心假设 1）一方面国防信息化驱动下游检测需求市场规模不断增长，另一方面体制改革与检测项目复杂化驱动第三方检测需求持续提升2）公司聚焦军工元器件二次筛查，募集资金约12.52亿元，不断提高检测服务产能3）公司未来毛利、净利率以及研发费用率保持稳定。 盈利预测与估值 预计公司在2022-2024年的营业收入为3.02、4.39、6.23亿元，归属母公司净利润为1.34、1.95、2.72亿元，三年GACR为42.54%，对应EPS分别为1.34、1.95、2.72元，2022年10月17日收盘价对应2022-2024年PE值为56.15、38.64、27.64。 投资看点 第一，据以往数据线性外推，2021年国防信息化支出在国防装备费中占比约32%，国防装备现代化进程加速，下游军用元器件需求提升，军用电子元器件检测市场广阔。 第二，公司拥有经CNAS和DILAC认证的检测项目或检测参数共计565项，具备全面完善的检验检测能力，可自主研发作为检测过程中重要软件的测试程序和关键硬件的适配器，目前公司拥有自主研发的测试程序2.3万余套，并可独立设计、制造相应的适配器1.3万余套，客户包括航天科工、中国航空工业等近400个军工客户，资金，资质，技术和管理团队优势明显。 第三，公司不断扩产，驱动公司成长。公司IPO扣除发行费后，实际募资12.53亿元，预计将资金用于检验检测基地的建设工作，考虑到公司毛利和净利率高的特点，2018-2021年ROE在30%左右，未来检测服务产能逐渐释放，有望大幅增厚公司利润。 1.公司是国内军用电子检测领域快速发展的民营机构 1.1公司是国内快速发展的军用电子第三方检测机构 公司在发展过程中共经历8次股权转让和3次增资，通过收购北京七维航测科技股份有限公司为公司未来发展打下了良好基础。公司前身为成都思科瑞微电子有限公司，成立于2014年12月19日，并于2020年6月17日变更设立为股份有限公司，重新命名为“成都思科瑞微电子股份有限公司”。期间共经历8次股权转让以及3次增资，其中第三次股权转让期间股东将其股份转移至遵义铨钧持股平台，同时在此期间公司又收购了北京七维航测科技股份有限公司，并在2022年7月8日于科创板上市。 图1：2014年至2020年，公司共经历8次股权转让、3次增资以及1次收购工作 1.2公司股权较为集中，重视员工股权激励 公司股权较为集中，张亚具备丰富行业内工作经验，为公司实际控制人。根据公司上市招股说明书内容，张亚通过建水铨钧控制公司73.21%的股份，并通过新余环亚控制公司2.42%的股份，为公司实际控制人，并任公司董事长一职，为公司核心员工，曹小东任公司董事，持有建水铨钧的份额比例为19.16%。张亚2000年10月至今任深圳市正和兴电子有限公司执行董事、总经理;2018年至今担任成都国光电气股份有限公司董事长;2017年8月至2020年5月任成都思科瑞微电子有限公司执行董事;2020年6月至今任成都思科瑞微电子股份有限公司董事长，具备丰富的业内工作经验。 图2：张亚为公司实际控制人，合计控股75.63% 公司重视研发工作，股权激励提高员工动力，曾对多名核心技术人员给予公司股份，并将建水铨钧作为员工持股平台，使得员工个人利益与公司利益相统一，提高研发队伍的稳定性和积极性。由于电子元器件的更新换代速度较快，市场对于电子元器件检测服务的要求也在不断变化，为提高研发人员的技术创新积极性，公司制定了《研发激励管理办法》等研发制度，同时制定了项目绩效、专利管理等制度文件鼓励研发人员加大力度推进新技术的研发工作，并与多方合作搭建产学研合作技术交流平台，例如与中国船舶重工集团第七〇九研究所微电子测试校准实验室共同建立了联合实验室，促进公司有关技术人员的技术水平和实践能力的提升。 表1：公司于2019年进行股权激励，充分提高了团队的积极性和稳定性 1.3公司业务目前聚焦于军用电子元器件二次筛查 公司拥有多种电子元器件检测服务提供，业务涵盖主要军用电子元器件各大检测种类。公司业务包括电子元器件质量可靠性管理技术支持、电子元器件电参数测试、电子元器件可靠性筛选试验和电子元器件破坏性物理分析（DPA）四块主要内容。根据军工产品的特点以及相应要求，公司能够为企业提供定制化服务，电子元器件检测范围涉及集成电路、分立器件以及电阻电容电感元件等各类电子元器件，主要军用电子元器件各大门类均实现覆盖。 表2：公司具备提供多种检验检测服务的能力 公司主要承接可靠性检验业务（二筛），即上机环节的质量检测，承接少量首件检验（一筛），即出厂环节的质量检测，一、二筛环节即是保证军用电子元器件产品质量的关键环节，也是多数装备管理文件的强制要求。检验和测试环节是电子元器件产业链上的关键环节，而军工产品的检验通常有鉴定检验、定型检验、首件检验（一筛）、质量一致性检验（二筛）和其他必要的检验五类。 图3：质量检测与可靠性筛选是军工产业链中不可缺少的关键环节 可靠性检验业务（二筛）和首件检验（一筛）存在面向对象和检验内容方面的差异。质量一致性检测（二筛）是对于每一批产品实行100%的筛查，同时对于关键、重要部件还会进行DPA（破坏性物理分析），来检验元器件的设计、结构、材料、制造质量是否满足预定用途及相关规范要求。一筛为元器件生产厂商在批量投产前对于初始生产的产品进行检验检测，找出其中缺陷以保证后续的产品质量，即出厂环节的质量检测，而二筛为元器件订购方为保证其获得的每一批次的产品的质量稳定的检验检测，即上机环节的质量检测。 图4：可靠性检验业务（二筛）需进行100%检测和DPA环节 表3：质量一致性检测（二筛）和首件检测（一筛）存在较大差别 2.国防信息化驱动军用电子元器件民营第三方检测需求增长 2.1.军队信息化驱动检测市场规模快速增长 国防装备费中信息化支出占比持续增长，若按照9%增速保守估计，2021年占比约为32%，科技进步推动我国国防装备现代化，以技术武装我国武器装备体系，未来武器装备趋于智能化、无人化。国家安全是重中之重，在新一轮的技术变革中，云计算、大数据、人工智能、物联网等较为先进的科技被运用在军事武器的开发之中。《新时代的中国国防》白皮书指出，武器装备的远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪。 我国武器装备费用占国防支出项目占比不断提升，估算2021年达47.17%。2010年至2021年中央财政预算支出中的国防支出项目从5190.82亿元增至13553.43亿元，增幅达161%。按照《新时代的中国国防》白皮书内容，2010年至2017年我国军费支出中装备费的占比从33.20%增至41.10%，我们估算到2021年装备费用的占比将达到47.17%。 我们保守估算2021年军用电子元器件检测市场规模约为127.85亿元至255.71亿元。根据德勤咨询数据显示，未来汽车电子元器件BOM价值占汽车整体成本超35%，考虑到军用电子元器件要求更高，假设1）装备费用中元器件成本应占其40%，2）电子元器件检测环节成本占比用中国电子电器检测市场规模比上中国消费电子市场规模进行计算，预估电子元器件检测环节成本占比约1%，但考虑到军用电子元器件需要进行100%检测且标准较民用标准不同，保守估计军用电子元器件检测环节成本占比为5%至10%，3）按照公式（中央财政预算支出:国防支出）×（装备费支出占比）×（装备中元器件成本占比）×（检测环节成本占比），若按照5%水平计算可得2010年至2021年我国的军用电子元器件检测市场规模从34.46亿元增至127.85亿元。 图6：保守估计21年军用电子元器件检测市场规模约127.85亿元（单位：亿元） 图5：预计21年信息化支出占比约32%（单位：亿元） 2.2.元器件缺陷与机制改革驱动民营第三方检测需求增长 国产元器件和进口元器件广泛存在质量问题，检验检测行业急待发展，军用进口元器件由于法规限制只能购买到民用和商用级别，所以需要更为严格的筛选。国产器件的质量仍然存在问题，据北京京瀚禹电子工程技术有限公司官网数据显示，我国国产元器件的水汽、X射线和声扫缺陷占比将近70%，存在较为突出的安全隐患，需要进行全面的检验检测以避免批量的产品缺陷和由此引发的重大安全事故以及财产损失。 而进口器件由于其进口渠道问题，广泛存在翻新和假冒伪劣的情况，外部目检缺陷和工业级塑封问题较为突出，需要进一步进行检验检测以剔除缺陷产品。 图7：国产器件设计、工艺水平有待提高 图8：进口器件翻新、假冒问题较为严重 从近5年政府出台的行业相关政策来看，对于检测检验行业具有较高的重视程度和较大的扶持力度，同时降低门槛鼓励民营企业进入，提高行业水平与活力，检测检验行业作为保障军用电子元器件质量，助力集成电路发展的专业技术服务业，对于我国综合实力的发展具有重要战略作用。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出既要提高通信设备、核心电子元器件、关键软件等