军用模拟集成电路核心供应商，有望深度受益于国产替代快速推进

国内型号最全、性能指标最优的信号链及电源管理器核心供应商之一 公司全称贵州振华风光半导体股份有限公司，前身为国营第四四三三厂。中国振华于2005年将主要为国防重点工程配套的半导体业务及相关资产组建成立振华风光。公司主要产品包括信号链（放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器）及电源管理器等系列产品，产品型号达160余款，是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。 业绩高成长性较为明确，盈利能力持续提升 营收端：2021年公司实现营收5.02亿元，同比增长38.97%，实现归母净利润1.77亿元，同比增长67.80%，公司业绩连续三年保持高速增长。2022H1公司实现营收4.01亿元，同比增长49.67%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长48.62%。 利润率端：2021年公司实现毛利率73.99%，同比提升5.99pcts；实现净利率37.36%，同比提升8.10pcts；2022年H1公司实现毛利率80.91%，同比提升7.15pcts；实现净利率48.42%，同比提升4.62pcts。 存货端：2021年期末公司存货达3.51亿元，较上年期末+128.93%，相当于公司2021年总营收的69.92%；2022H1，公司存货达4.38亿元，较去年同期+90.12%，主要原因为公司业务规模持续扩大，为了应对在手订单的增加，公司增加备货规模。 我们认为，公司所处行业技术壁垒较高且市场需求明确，盈利能力有望在中长期内保持在较高水平；同时，公司正处于积极备产备货阶段，产品交付有望加快，综上所述，公司业绩有望步入快速成长轨道。 国防信息化持续推进，国产替代推动模拟器件进入高景气阶段 目前我国军队已基本实现机械化，正加快迈向信息化。《新时代的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。我们认为，随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工电子行业带来广阔市场空间。另外，武器装备国产化要求提升显著，军用模拟集成电路仍存在较大国产替代空间，公司有望长期受益于行业高景气度，步入快速成长轨道。 募资投建晶圆制造与先进封测工业生产线，实现IDM模式转型 本次IPO募集资金主要投向高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目与研发中心建设项目，以进一步提升公司管理、研发和生产能力，完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，其中高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目建设期2年，项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升200万块/每年，同时公司将实现从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售为一体的IDM半导体垂直整合型公司转型。 我们认为，公司有望实现IDM经营模式转型，实现设计、制造、封测等环节协同优化，有助于公司加快工艺技术积累，缩短产品研制周期，提升生产效率，加强市场竞争力。 同时，晶圆线建设可在当前复杂国际形势下为公司高可靠集成电路产品研制、生产交付提供重要稳定性保障。 盈利预测与投资建议：我们认为公司有望充分受益于“十四五”国防信息化的快速推进与新型武器装备快速列装，以及国产替代加速推进，公司模拟集成电路业务未来3-5年内有望持续快速增长；同时伴随着募投项目投产后产品交付规模或快速扩大，规模效应及IDM模式下盈利能力有望持续向好。综上，预计2022-2024年公司实现营收7.02/9.97/13.72亿元，对应归母净利润为2.95/4.65/6.65亿元，对应EPS为1.48/2.32/3.32元，对应PE为78.20/49.66/34.70X，目标价为133元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术持续创新能力不足的风险，军品免征增值税优惠政策延续性变动的风险，募集资金投资项目进展与效益未及预期的风险，短期内股价波动的风险等。 财务数据和估值 1.军用模拟器件核心供应商，背靠振华集团发挥产业协同优势 公司全称贵州振华风光半导体股份有限公司，前身为国营第四四三三厂。2005年，中国振华将主要为国防重点工程配套的半导体业务及相关资产组建成立振华风光，于2021年改制为股份制公司。 上市发行前，中国振华直接持有公司53.49%股权，为振华风光的控股股东。中国电子（国务院持股100%）为公司实际控制人，其通过持有中国电子有限公司与中国振华股权间接控制振华风光53.49%的股权，并通过中电金投间接控制振华风光3.89%的股权，合计控股57.39%。 图1：公司股权结构图（上市发行前） 中国振华电子集团有限公司（简称“中国振华”），是由始建于上世纪60年代中期国家“三线”083基地不断发展而来的。目前，其已形成“基础元器件、集成电路、新能源新材料”三大核心产业：基础元器件板块形成了半导体器件、被动元件、机电组件、特种元件等产品体系,IGBT、LTCC滤波器关键元器件取得突破；集成电路板块形成了ARM架构CPU、核心交换芯片、FPGA、高速高精度AD/DA、SOC等核心产品，；新能源新材料板块形成了锂离子电池正极材料、锂离子动力电池、电芯等高性能产品。其中，高电压5系材料、高镍8系材料研制成功并通过第三方认证，下一代无钴材料研发取得突破，锂离子电池加速向JG及新型消费类电子领域转型。 我们认为，公司背靠中国电子信息产业集团与中国振华电子信息集团，产业资源丰富，有望充分发挥产业协同优势；叠加公司所处产业技术壁垒较高，公司有望在长期保持良好的竞争格局。 2.高成长性较为明确，盈利能力持续向好 基本面情况持续向好，18-21年业绩复合增速68.3%。2021年公司实现营收5.02亿元，同比增长38.97%，实现归母净利润1.77亿元，同比增长67.80%，公司业绩连续三年保持高速增长。其中，公司核心产品信号链产品与电源管理器产品毛利率连续三年提升，2021年较2018年分别提升13.75pcts与17.06pcts。2022H1公司实现营收4.01亿元，同比增长49.67%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长48.62%。 图2：2018A-2022H1公司营收情况 图3：2018A-2022H1公司归母净利润情况 图4：2018A-2022H1公司分业务营收占比 图5：2018A-2022H1公司分业务毛利率 利润率端：2021年公司实现毛利率73.99%，同比提升5.99pcts；实现净利率37.36%，同比提升8.10pcts；2022年H1公司实现毛利率80.91%，同比提升7.15pcts；实现净利率48.42%，同比提升4.62pcts，公司盈利能力持续向好。 期间费用端：2021年公司期间费用率达28.54%，较去年同期增加2.63pct，其中研发费用率达9.30%，连续三年提升；2022H1公司期间费用率为22.91%，费用控制能力改善。我们认为，公司所处行业的技术和产品具有更新迭代较快等特点，公司持续加大研发投入有助于公司抓住技术发展趋势与下游需求的变化，不断提升公司核心竞争力。 图6：2018A-2022H1公司利润率情况 图7：2018A-2022H1公司期间费用率情况 存货端：2021年期末公司存货达3.51亿元，较上年期末+128.93%，主要原因为公司业务规模持续扩大，为了应对在手订单的增加，公司增加备货规模。我们认为，公司正处于积极备产备货阶段，产品交付有望加快，公司业绩有望步入快速成长轨道。 图8：2018A-2022H1公司存货情况 3.军工电子国产替代加速推进，模拟集成电路迎来高景气阶段 3.1.国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一 公司专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，目前已拥有完善的芯片设计平台、SiP全流程设计平台和高可靠封装设计平台，具备陶瓷、金属、塑料等多种形式的高可靠封装能力，以及电性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能力。 公司主要产品包括信号链（放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器）及电源管理器等系列产品，产品型号达160余款，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域，为机载、弹载、舰载、箭载、车载等领域的武器装备提供配套，满足以上领域对配套产品全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。公司是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。 图9：公司产品体系 图10：公司产品引用场景 公司产品作为配套器件应用于多个型号装备中，涵盖各军兵种。近年来公司参与了载人航天、北斗卫星导航、长征系列运载火箭、新一代战机等国家重大工程的相关配套产品研制。 公司与各大军工集团、科研院所已合作40余年，现有客户400余家，包括中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等军工集团的下属单位和科研院所。公司先后被各大军工集团及其下属单位认定为“航天产品用电子元器件定点供应单位”、“中国航天元器件合格供应商”、“中航工业集团西安航空计算技术研究所优秀供应商”、“客户A6金牌供应商”、“中国航天电子技术研究院优秀供应商”。 图11：公司主要客户展示 3.2.国产化应用需求驱动下，模拟集成电路行业有望长期保持高景气 全球视角：在5G通信、智能汽车、安防和工业控制等成长型新兴应用领域强劲需求的带动下，模拟集成电路产业持续高速发展。Wind数据显示，2014年至2021，全球模拟集成电路销售额从443.65亿美元提升至741.05亿美元，年均复合增长率达到7.60%。 国内视角：根据Frost&Sullivan统计，我国模拟集成电路市场规模在全球范围占比达50%以上，为全球最主要的模拟集成电路消费市场。2020年，我国模拟集成电路行业市场规模约为2,504亿元，2016年至2020年年均复合增长率约为5.85%。随着新技术和产业政策的双轮驱动，未来我国模拟集成电路市场将迎来发展机遇，Frost&Sullivan预计到2025年，我国模拟集成电路市场规模将增长至3,340亿元。 我们认为，国内军用模拟集成电路或存在较大的国产替代空间，随着国产化要求加速，军用模拟集成电路行业有望长期保持高景气。 图12：2014A-2021A全球模拟集成电路销售额及同比变化情况 图13：2017A-2025E中国模拟集成电路市场规模及增长率 3.3.军费预算超预期增长，国防信息化或将加速推进 国防预算超预期增长：我国军费预算保持每年稳定增长，2022年我国军费预算同比增长7.1%，在GDP增速放缓的背景下显著超过市场预期。 国防信息化或将加快推进：我国军队已基本实现机械化，正加快迈向信息化。《新时代的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。根据前瞻产业研究院的测算，2025年，我国军工电子行业市场规模预计将达到5,012亿元，2021-2025年年均复合增长率将达到9.33%。 我们认为，随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工电子行业带来广阔市场空间，公司有望长期受益于行业高景气度，步入快速成长轨道。 图14：2015A-2022E我国国防预算 图15：2021E-2025E我国军工电子市场规模预测 4.募投晶圆制造与先进封测工业生产线，实现IDM模式转型 本次IPO发行价格为66.99元/股，共发行5000万股，全部为新股发行，募集资金主要投向1）高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目与2）研发中心建设项目，以进一步提升公司管理、研发和生产能力，完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，实现公司从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装