军工电子元器件行业龙头受益于市场空间扩容

振华科技为军工电子元器件行业龙头，平台型上市公司。随着军工电子行业发展以及部分细分赛道产品国产化率提升，公司营收及盈利水平有望进一步提升。 各子公司专精于各自细分赛道 振华科技为军工电子元器件行业龙头，平台型上市公司；占公司净利润10%以上的子公司有5家。其中，振华新云、振华云科、振华富擅长于被动元件行业细分领域，未来有望继续受益于军工电子行业发展；振华微及振华永光分别专注于厚膜集成电路及功率半导体，产品国产化率有提升空间。 公司盈利能力不断提升 受益于国产化率提升、产品升级等因素影响，公司产品毛利率及净利率分别从2018年的25.14%/4.82%提升至2022年的62.72%/32.79%；统筹外费用影响逐步消除，期间费用率从2021年的22.19%下降至2022年的15.27%。未来随着产品升级及费用管控能力提升，公司盈利能力有望继续加强。 增发有利于公司生产能力建设及长期发展 军用被动元件相关上市公司（振华科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子）在2018-2021年间，均推进资金募集及产能提升，且扩产方向均与电容产品相关。振华科技于2022年非公开增发，更多侧重于功率器件、混合集成电路、继电器及开关等产品的生产能力建设。增发以及扩产，有利于公司产能扩充及稳固行业龙头地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为91.44/113.64/137.46亿元，同比增长25.83%/24.28%/20.96%，三年CAGR为23.67%；归母净利润分别为29.96/37.85/46.11亿元，同比增长25.76%/26.31%/21.83%，三年CAGR为24.62%，EPS为5.76/7.27/8.86元/股，现价对应PE分别为15x/12x/10x。绝对估值法测得公司每股价值为123.39元，可比公司2023年平均PE14倍，鉴于公司产品种类丰富、行业龙头地位突出、利润率持续提升，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年20倍PE，公司合理市值为599.25亿元，对应目标价115.15元，上调至“买入”评级。 风险提示： 市场需求不及预期风险、技术研发不及预期风险、订单交付不及预期风险、行业竞争加剧风险、发行失败风险 投资聚焦 核心逻辑 根据前瞻产业研究院预测，我国军工电子行业市场规模从2019年的2927亿元，增长至2025年的5012亿元，6年CAGR为9.38%。随着国防费用的不断增加以及信息化加速，我国军工电子行业的市场规模或将不断提升。 振华科技为军工电子元器件行业龙头，平台型上市公司；占公司净利润10%以上的子公司有5家。其中，振华新云、振华云科、振华富擅长于被动元件行业细分领域，未来有望继续受益于军工电子行业发展；振华微及振华永光分别专注于厚膜集成电路及功率半导体，产品国产化率仍有提升空间。 不同于市场观点 详细分析公司毛利率及净利率提升情况； 分析了5个子公司各自细分赛道规模。 核心假设 营收方面，子公司振华新云，我们假设未来三年其板块营收增速保持10%不变； 子公司振华永光，我们假设未来三年其板块营收增速为40%/35%/30%；子公司振华微，我们假设未来三年其板块营收增速为45%/40%/30%；子公司振华云科，我们假设未来三年其板块营收增速为20%/15%/10%；子公司振华富，我们假设未来三年其板块营收增速为25%/20%/15%；其他板块，我们假设未来三年其板块营收增速保持20%不变。毛利率方面，振华新云、振华永光、振华微、振华云科、振华富以及其他板块，我们预估三年毛利率分别保持65%/75%/70%/60%/75%/35%不变。销售费用、管理费用及研发费用占营收比例方面，我们参考2022年公司相应比例进行取值。 盈利预测与估值 基于上述假设 ，我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为91.44/113.64/137.46亿元，同比增长25.83%/24.28%/20.96%，三年CAGR为23.67%； 归母净利润分别为29.96/37.85/46.11亿元，同比增长25.76%/26.31%/21.83%，三年CAGR为24.62%，EPS为5.76/7.27/8.86元/股，现价对应PE分别为15x/12x/10x。绝对估值法测得公司每股价值为123.39元，可比公司2023年平均PE14倍，鉴于公司产品种类丰富、行业龙头地位突出、利润率持续提升，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年20倍PE，公司合理市值为599.25亿元，对应目标价115.15元，上调至“买入”评级。 1.特种电子元器件行业龙头 1.1平台型上市公司产品种类齐全 振华科技是我国军用元器件研制生产基地，主要业务为新型电子元器件和现代服务业，其中新型电子元器件为核心业务板块，贡献总收入的99%以上。公司产品覆盖电阻、电容、电感、半导体二三极管、高压真空灭弧室、电池、电子材料、集成电路等类别，广泛应用于下游航天、航空、船舶、兵器及核工业等军工国防领域。 图表1：振华科技主要产品 背靠央企，股权结构稳定。公司控股股东为中国振华电子集团有限公司，持有振华科技32.58%的股权，实际控制人为中国电子信息产业集团有限公司。中国振华军工背景历史悠久，拥有国家级技术中心、博士后科研工作站和国家863成果转化基地；中国电子是中央直接管理的国有重要骨干企业。 图表2：公司股权结构（截至2023年3月） 平台型公司子公司众多。2022年底，公司有11家控股公司，其中10家为全资子公司，1家为非全资子公司，各家子公司分工明确，专精于各自的细分赛道，振华科技作为平台型母公司。2022年，子公司振华新云、振华永光、振华云科、振华富以及振华微占公司营收以及净利润比例分别为16.55%/19.53%/14.53%/13.03%/13.80%以及15.02%/27.50%/19.66%/18.73%/15.93%，5个子公司占公司整体营收及净利润的77.44%及96.84%，对公司的整体营收及盈利能力影响较大。 图表3：2022年五大子公司营收占比 图表4：2022年五大子公司净利润占比 子公司术业有专攻。公司5个主要子公司重点负责方向各不相同，主要以被动元件（电容、电阻、电感等）以及混合集成电路等为主，此外还有子公司如振华新能源生产电池等产品。 图表5：子公司主要业务内容 1.2盈利能力不断提升 公司前身为1965年成立的国防军工生产基地（083基地），后进行重组成立振华科技，1997年公司正式上市。自2013年起公司开始不断剥离低质量业务，聚焦于公司核心板块的电子元器件业务。经过持续的结构调整、转型升级，振华科技现已发展成为一家在军用电子元器件领域的龙头公司。 图表6：公司发展历程 聚焦主业，新型电子元器件占营收比例逐步上升。随着公司不断专注主业、剥离通信等板块，产品结构升级，新型电子元器件营收在总营收中占比持续上升。2022年，新型电子元器件板块贡献了总营收的99%以上，公司聚焦主业战略成效较为显著。 图表7：公司营收占比变化 不良资产逐渐出清，公司业绩再出发。2019年年报披露，子公司深圳通信亏损4.31亿，拖累振华科技业绩；2019年公司对深圳通信持股比例下降至49%，2020年公司出售深圳通信股权。2019年后，深圳通信对公司的影响逐渐消除；2020-2022年，公司营收及利润保持快速增长。 图表8：公司营收及增长 图表9：公司归母净利润及增长 新型电子元器件板块毛利率逐步提高。从产品角度来看，公司新型电子元器件毛利率始终保持稳步增长态势，自2018年的42.36%上升至2022年62.84%，表明公司产品迭代升级，毛利率持续提升。 图表10：新型电子元器件板块毛利率变化情况 期间费用率管控向好。2018年，公司期间费用率为14.85%，由于职工绩效奖励增加及确认股权激励费用等因素，公司期间费用率上升至2021年的22.19%；2022年，公司期间费用率回落为15.27%。销售费用率方面，公司由2018年的3.75%上升至2022年的4.12%，其中2020年上升较多，主要是由于新型电子元器件板块销售业绩完成较好，绩效奖励增长；管理费用率方面，随着公司业务规模的不断扩大，管理费用率自2018年的9.64%上升至2022年的10.69%，影响因素包含职工薪酬的增加和股权激励费用确认；财务费用方面，比例由1.46%下降至2022年的0.45%，影响因素包括深圳通讯不再纳入合并报表等。 图表11：公司期间费用率变化情况 研发投入稳步增长。公司研发费用从2018年的2.18亿元增长至2022年5.16亿元，其中2022年同比增长39.58%。公司积极研发，加大研发投入，增强公司的核心竞争力，谋求长远发展。 图表12：公司研发投入及增长情况 股权激励挂钩业绩增长，超额完成考核指标表明激励成效显著。2018年，公司发布股权激励计划，并在2019年对股权激励进行修订。激励工具为938万份股票期权，激励对象不超过375人，行权条件在公司层面与业绩挂钩，行权价格为11.92元/份。公司第一、第二个行权期行权条件已达到，第三个行权期行权条件的净利润增长及净资产收益率均超额完成，有望在2024年10月前进行行权。公司通过股权激励激发了公司核心人员的积极性，构建了企业的利益共同体。 根据公司2023年4月发布的《中国振华（集团）科技股份有限公司2022年度董事会工作报告》提及，公司2023年工作安排中包括继续探索中长期激励，丰富激励方式和类型，结合特殊重大专项奖励，增加激励覆盖面；研究策划新一轮股权激励。 图表13：2018年股权激励计划公司层面考核目标 统计军用被动元件相关上市公司（振华科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子）募资及扩产情况。各上市公司在2018-2021年间，均推进资金募集及产能提升工作，且扩产方向均与电容产品相关。振华科技于2022年非公开增发，募集资金除了投资于新型阻容元件生产线建设项目外，更多侧重于功率器件、混合集成电路、继电器及开关等产品的生产能力建设。 图表14：军用被动元件相关上市公司募集资金情况 高研发投入铸就高毛利。2018-2022年，振华科技毛利率和净利率不断上升，2022年振华科技销售毛利率达62.72%，销售净利率达32.79%，高毛利率也验证了公司研发投入的有效性，中长期成长潜力大。 图表15：公司产品毛利率变化趋势 图表16：公司产品净利率变化趋势 2.军工电子市场空间稳步提升 2.1军工电子细分领域多 电子元件包括主动元件与被动元件两大类。被动元件指不影响信号基本特征，而仅令讯号通过而不加以变动的电路元件；主动元件指可以主动单独执行运算的元件，例如CPU（中央处理器）或各式IC集成电路。 振华科技作为平台型上市公司，在军用电子元件和电子器件的核心领域都有布局，各子公司术业有专攻：振华新云专精于军用钽电容及MLCC、振华云科为军用电阻龙头、振华富在国内电感领域领先；振华永光为军用半导体分立器件龙头，振华微在厚膜集成电路领域有较强竞争优势；此外，振华群英的继电器在国内属较高水平，振华华联有开关及显控组件的完善研发能力，振华新能源的锂离子电池及材料产品市场空间广阔。 图表17：电子元器件分类 2.2下游需求带动军工电子行业景气度 产业链下游需求扩张，行业进入高景气阶段。军工产业链由上游电子元器件和芯片等、中游各种军工设备和下游的军方以及其附属单位的应用组成。“十四五”期间，下游各行业尤其航空、航天、核工业、船舶等关乎国家安全的核心工业，整体发展速度加快。下游的需求放量，或将对上游电子元器件产品的需求增加，整个军工电子产业链整体进入高景气阶段。 图表18：军工电子行业产业链 根据前瞻产业研究院预测，我国军工电子行业市场规模从2019年的2927亿元，增长至2025年的5012亿元，6年CAGR为9.38%。随着国防费用的不断增加