全面注册制改革对A股生态影响几何？

全面注册制改革对A股生态影响几何？ 证券研究报告/专题策略2023年02月08日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003Email:zhangwy@r.qlzq.com.cn 相关报告 [1]全面注册制的启动对市场影响几 何？——策略周刊20230204 [2]“暖冬行情”进行时：关注资本市 场改革利好下的券商板块 投资要点 一、站在大国博弈角度，资本市场为什么作用非凡？ 伴随大国博弈格局的纵深演绎，以中美为代表的大国阵营全方位“竞争”或将越演越烈，在“百年未有之大变局”的新时代背景下，建立更能体现高质量发展和时代特色的中国特色现代资本市场已是当务之急，资本市场建设要能更好地符合以下国家战略：持续升级 资本市场高效配臵资源的“枢纽”功能；完善畅通资本市场“双向循环”功能；助力我国产 业结构升级及高端制造业的崛起。 二、激活疫后经济修复：资本市场能否吸纳“超额储蓄”？ 我国居民部门囤积了大量“超额储蓄”，盘活“超额储蓄”对于经济复苏具有推动作用。鉴于我国居民在疫情期间资产负债表受损，居民收入预期持续低迷，且在人口周期逆转、“房住不炒”以及大幅度刺激房价预期政策或难推出等因素影响下，居民超额储蓄难以“顺畅”流入消费、房地产领域。因此，盘活疫后经济活力一方面将取决于如何解决土地财政消减压力；另一方面取决于资本市场能否承担“超额储蓄”蓄水池，间接增加对实体企业的直接融资力度。在我国土地财政向股权财政转变，以及资本市场深化改革增强对 科技及优质央企龙头的估值修复。 投资者吸引力的背景下，全面注册制的推进能够有效完善市场的“价值发现”功能，承担居民超额储蓄的蓄水池，有利于提升A股上市企业的整体质量，助力具有成长性新兴 三、如何理解“全面注册制”带来的生态变化？ 本次全面注册制的启动把握了“一个统一”，即：统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。主板作为此次改革的重点，一方面，明确了其“大盘蓝筹”的板块定位，我国多层次资本市场的定位更加清晰；另一方面，设定了“差异性”的多元上市条件，进一步提升市场包容性，在复制推广双创板块成熟制度的同时优化了自身的基础制度；此外，进一步完善了新股询价定价机制，一二级市场价差有望缩小。但需要强调 的是，本次主板注册制仅是全面注册制改革的工作之一，对各板块的首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等全面改革，建立健全资本市场功能，促进上市公司高质量发展，才是本次改革的最终目的。 四、全面注册制在我国的实践具有哪些“中国特色”？ 全面注册制作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，其制度本身也充满“中国特色”。其中，一个最鲜明的表现在于：我国注册制的目的并不是简单地上市扩容，而是如易会满主席反复强调的，“要把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发 展”，这意味着我国虽然已经形成了多层次的资本市场，上市门槛也有所降低，但这种 放松仍是“灵活的放宽”，我国依然在企业上市退市方面有明确的标准。最值得注意的是，全面注册制的“中国特色”还体现在对于上市公司所属行业具有明确导向，证监会将对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关，未来，高新技术产业和战略新兴产业将是资金扶持的重点，预计相关领域产业在资本市场会有更多发展机会和资源倾斜。 �、全面注册制启动带来的投资启示 对于A股市场而言，参考07年股权分臵改革、12年创业板改革、19年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资，故今年至明年市场或存在指数级别牛市的基础，但注册制加速这一逻辑主线在当前更像是去年四季度“暖冬行情”利好的阶段性兑现，因此短期保持谨慎乐观；对于港股市场而言，全面注册制有利于平衡AH股的溢价程度，推进A股市场和港股市场估值体系关系的进一步深化，港股折价程度较高的央企龙头值得关注。 从市场风格来看，全面注册制启动或带动更多成长型企业上市，“优胜劣汰”下更利好业绩稳定、公司治理完善的大盘蓝筹，而相对利空中小市值、壳公司、垃圾股等。从行业表现来看，全面注册制利好券商板块，尤其是优质的龙头券商；科技股伴随上市公司队伍扩容，估值或有所折价，符合国家战略发展方向的优质细分龙头科技公司表现更佳；在全面注册制推动整体市场估值提升以及中国特色估值体系的建设下，国有上市企业估值有望修复。 风险提示：全面注册制落地不及预期、美联储货币政策变化超预期、全球地缘风险加剧等。 内容目录 一、站在大国博弈角度，资本市场为什么作用非凡？.-3- 二、激活疫后经济修复：资本市场能否吸纳“超额储蓄”？....................................-4- 三、如何理解“全面注册制”带来的生态变化？........................................................-7- 四、全面注册制在我国的实践具有哪些“中国特色”？............................................-9- �、全面注册制启动带来的投资启示.......................................................................-11- 图表目录 图表1：我国制造业增加值自2007年以来整体呈下降趋势..................................-4- 图表2：2022年我国金融机构境内住户存款同比大幅增长...................................-5- 图表3：2022年我国居民当前收入感受指数和未来收入信心指数大幅下降.......-5- 图表4：地方国有土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降...................-6- 图表5：2022年创业板和北交所上市企业数量占A股市场比例达64.02%.........-8- 图表6：主板注册制前后境内发行人上市条件变化................................................-8- 图表7：我国多层次资本市场建设下企业资本路径的多元选择..........................-10- 图表8：科创板、创业板和北交所行业导向具体规定...........................................-11- 图表9：A股相对港股有更高的溢价水平..............................................................-12- 2月1日，全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志着A股市场全面实行股票发行注册制改革正式启动。在中国经济转型升级、爬坡过坎的关键节点，全面注册制的启动寄托着市场各方的热切期盼。本次全面注册制改革是我国资本市场深化改革的重要一环。结合当前大国博弈及国内宏观经济形势，资本市场高质量发展有何深意？全面注册制的启动对我国资本市场有何影响？ 一、站在大国博弈角度，资本市场为什么作用非凡？ 站在“百年未有之大变局”的高度，资本市场的全面深化改革，不仅关乎资本市场本身高质量发展，更是关乎大国战略博弈的走向。回顾过去400年历次大国博弈，金融体系的效率关乎国家的融资与资源获取能力，对于大国博弈的走向将产生深远的影响，相应地，围绕金融领域的斗争：致力于破坏对方的金融体系稳定，切断对方的融资渠道或增加其融资成本的“金融战”，也是贯穿历次大国博弈的主线： 在17世纪晚期大同盟战争中，面对经济�倍于英国、海陆军总和强过欧 洲其他国家的总和的路易十四法国，英国为了筹措战争经费，于1694年成立英格兰银行并为英�发售战争债券，向包括法国投资者在内的世界范围内投资者融资，由此获得了强大的财力。并为包括奥地利、西班牙在内的所有盟友提供了决定性的资金援助，由此武装了庞大的列国反法大军，最终击溃路易十四。 20世纪的美苏对抗同样如此，在冷战最高潮的里根时代，时任美国中情局局长比尔凯西就认为，美苏之间的对抗本质上是双方财政金融力量的对决，谁拥有更强大、更持久的财政融资能力，谁就能够赢得优势甚至胜利。为此，美国针对苏联东方卫星国的财政债券发起攻击，限制投资人支持这些国家的财政融资，促成这些国家债券价格的暴跌，进而迫使苏联消耗自己的宝贵外汇资源挽救这些盟友的存活； 与此同时，美国凭借强大的实力诱逼沙特、南非等国对关乎苏联命脉的大宗商品和贵金属价格进行残酷的价格打压。美国政府逼迫沙特放开石油水龙头，促成了石油价格的暴跌，并出手阻吓德国、法国、日本等对苏联相关油田与管道项目的投资。 而当前伴随大国博弈格局的纵深演绎，以中美为代表的大国阵营全方位“竞争”或会越演越烈。在金融领域的“竞争”亦是无处不在：一方面，美国在越来越严格加大对我国关键科技企业的技术封锁的同时，却利用其在全球资本市场的霸权地位，源源不断的获得全球投资者的资金，为其星链计划、SpaceX这样的战略意义的项目提供巨量财力支持。 另一方面，近年来，美国不断出台相关法律，逼迫对我国经济活力至关重要的中国科技企业离开最有溢价空间的美国证券市场，促使切断其获取全球资金的融资渠道。与此同时，通过一系列的投资限制法令，逼迫西方资本离开香港市场，进一步抑制其流动性。试图达到削弱、重创中国科技企业的融资能力，提升中国企业尤其是科技企业的融资成本，进而加大中国经济和产业升级的困难的目的。如：美国在《2021年战略竞争法案》中明确提出，从2022年至2027年每个财政年度拨款1500万美元支持供应链迁出中国，确定中国境外生产或采购的替代市场等。 图表1：我国制造业增加值自2007年以来整体呈下降趋势 来源：Wind，中泰证券研究所 因此，在“百年未有之大变局”的新时代背景下，十四�期间建立更能体现高质量发展和时代特色的中国特色现代资本市场已是当务之急。资本市场在中国经济转型升级过程中，要能更好的符合以下国家战略：持续升级资本市场高效配臵资源的“枢纽”功能；完善畅通资本市场“双向循环”功能；助力我国产业结构升级及高端制造业的崛起。 二、激活疫后经济修复：资本市场能否吸纳“超额储蓄”？ 当前宏观经济复苏的节奏与力度成为资本市场是否“否极泰来”的重要变量。而2022年居民存款增速来到了历史高位，居民部门囤积了大量“超额储蓄”，这些“超额储蓄”能否转化为消费（包括房地产）、投资，从而 推动经济快速复苏？ 图表2：2022年我国金融机构境内住户存款同比大幅增长 金融机构:人民币:资金来源:各项存款:境内存款:住户存款:同比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源：Wind，中泰证券研究所 具体来看，就消费领域而言，其作为一个典型的收入预期的后臵变量，在疫情期间居民整体资产负债表受损的情况下，超额储蓄很难向消费领域释放。这是由于，我国居民部门超额储蓄与美国疫情期间积累的超额储蓄相比有明显不同。原因在于：美国大规模的财政补贴让居民的可支配收入在疫情期间不降反升，但由于疫情导致美国消费较为颓势，这部分上涨的可支配收入便转化成了超额储蓄；而我国并未有大规模的直接财政补贴，同时受制于疫情的反复影响，居民的预防性储蓄显著增加。这一差异也决定了，美国的超额储蓄能够在财政大放水效应减退以及供应链恢复的基础上集中释放，但由于我国居民收入、收入预期以及消费信心在疫情反复扰动下受到了较大冲击，因此这部分超额储蓄短时间内难以向消费领域释放。 图表3：2022年我国居民当前收入感受指数和未来收入信心指数大幅下降 未来收入信心指数当期收入感受指数 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09