【债券分析】全面注册制对可转债影响几何？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年02月03日 【债券分析】 全面注册制对可转债影响几何？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】春节期间，海外债市哪些事件值得关注？——1月海外月度观察20230127》 2023-01-27 《【华创固收】赎回潮后，城投债如何配置？》 2023-01-11 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用债策略月报》 2023-01-05 《【华创固收】2023年利率债供给展望及关注重点》 2023-01-04 《【华创固收】再见2022：美债复盘——2022年债市复盘系列之四》 2022-12-31 2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。此次全面注册制不仅涉及沪深交易所主板、新三板基础层和创新层，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所，覆盖发行、上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等各环节。 转债发行条件放松，审批效率提高。（1）发行条件方面，主板上市公司删除了杠杆以及担保的要求；创业板上市公司发行可转债，不再提最近两年盈利的要求。可转债发行的条件放宽，公司发行转债的意愿和数量或有提升。（2）融资审核方面，全面注册制后，主板的审核期限由原来的3个月缩短至2个月，审核主体由证监会变更为交易所，与科创板和创业板保持一致。（3）定向可转债注册制拓展至主板，未来在主板发行的定向可转债或是重要增量。（4）定向增发小额简易程序从创业板和科创板拓展至主板，可能将对可转债造成一定冲 击，但是可转债T+0交易、“下有保底、上不封顶”、减缓原股东股权稀释压力、锁定期较短的特性仍具有显著优势。 主板扩容望拉动转债供应增长，但增量有待观察，需警惕流动性对小盘个券的冲击。全面注册制下，主板上市申请要求略有降低，新股扩容有望拉动转债发行增量。但是主板上市要求相较于创业板和科创板依然较高，且主板定位“大 盘蓝筹”特色，扩容后带来的转债增量或有限。此外，需要警惕流动性环境变化对小盘个券的冲击，若主板公司在短期内快速扩容，而市场流动性未有明显提升，则新股分流会影响小盘股的流动性，从而削弱这部分正股对同公司转债的带动作用。 A股退市逐步常态化，防范低评级转债违约和退市风险。证监会通稿指出，将“健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道”，深交所收紧“交易类强制退市”标准，因此对于公司主体资质较差、业绩不佳的，尤其是评级较低的转债， 需要防范退市风险，如果公司资不抵债，也可能面临违约风险。当前可转债市场尚不存在实质违约的情况，这部分的风险评价未来需要重视。未来全面注册制逐步落地，在流动性冲击影响和退市常态化背景下，高评级、规模大的优质转债，机构参与热情会进一步增加，而对于AA-评级以下的转债要更加谨慎，估值将趋于保守。一方面市场扩容和分化下，个券炒作行为将减少；另一方面散户的投资难度提升，资金将向投研能力更强的机构投资者集中。 统一转债募集信息披露框架，提高信息质量。全面注册制下，各板块转债募集信息披露规则趋于一致，且有所完善。强化信息披露、提高信息质量能够保障中小投资者的利益，帮助其更好地做出理性的价值投资决策。 风险提示： 政策效果不及预期，市场流动性不足，其他再融资方式冲击，违约和退市风险。 目录 一、全面注册制即将落地，可转债市场迎新机遇4 （一）转债发行条件放松，审批效率提高4 （二）主板扩容望拉动转债供应增长，但增量有待观察6 （三）A股退市逐步常态化，防范低评级转债违约和退市风险7 （四）统一信息披露框架，提高信息质量8 二、风险提示9 图表目录 图表1可转债发行条件的变化5 图表2主板、创业板和科创板发行的定向可转债（支）5 图表3可转债融资审核节奏进一步加快6 图表4创业板和科创板注册制试点后上市公司显著增多（个）7 图表5深交所交易类强制退市规则变化7 图表6主板退市股票分布8 图表7创业板和北交所退市股票分布8 图表8可转债募集说明书主要改进内容9 一、全面注册制即将落地，可转债市场迎新机遇 2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。此次全面注册制不仅涉及沪深交易所主板、新三板基础层和创新层，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所，覆盖发行、上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等各环节。 全面注册制下，各板块转债的发行上市、交易、退市等要求趋于一致并有所完善。其一，主板和创业板转债的发行条件放宽，公司发行转债的意愿和数量或将提升； 主板的审核期限缩短，审核主体由证监会变更为交易所，与科创板和创业板保持一致，审核效率将进一步提升；定向可转债注册制拓展至主板，或是重要增量。值得注意的是，全面注册制下，定增在主板亦可采用简易程序，或将对可转债造成一定冲击。 其二，主板上市的股票门槛降低，可拉动转债的发行数量；但主板上市要求相较于创业板和科创板仍然较高，且主板定位“大盘蓝筹”，主板扩容带来的转债增量还有待观 察。若主板公司在短期内会快速扩容，而市场流动性未有明显提升，那么新股造成的分流或将影响小盘股的流动性，从而削弱这部分正股对同公司转债的带动作用。 其三，退市渠道或将更加通畅，退市主体或有所增加，需要警惕公司主体资质较差、业绩不佳的，尤其是评级较低的转债退市风险，如果公司资不抵债，也可能面临违约风险。在流动性影响和退市常态化背景下，高评级、规模大的优质转债，机构参与热情会进一步增加，而对于AA-评级以下的转债要更加谨慎，估值将趋于保守。市场扩容下，个券炒作行为将减少，投研能力要求将更高，投资将向头部公司集中。 其四，向不特定对象和特定对象发行的募集说明书各板块信息披露规则趋于一致，并根据发行对象的差异性对信息披露要求有所完善。强化信息披露、提高信息质量能够保障中小投资者的利益，帮助其更好地做出理性的价值投资决策。 （一）转债发行条件放松，审批效率提高 征求意见稿中，可转债发行条件放松。主板上市公司发行可转债，保留对公司连续盈利能力、ROE和可分配利润的要求，删除了杠杆以及担保的要求；创业板上市公司发行可转债，不再提最近两年盈利的要求；科创板上市公司发行可转债没有明显变化。可转债发行的条件放宽，公司发行转债的意愿和数量或有提升。 图表1可转债发行条件的变化 项目 全面注册制前 全面注册制后 主板 创业板 科创板 沪深交易所主板、全国股转系统、科创板、创业板和北交所 依据文件 《上市公司证券发行管理办法》2020年修订 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》2020修订 《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》2020年修订 《上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》、公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第X号——上市公司向不特定对象发行证券募集说明书（征求意见稿） 可转债类型 向不特定对象发行 向不特定对象和特定对象发行 向不特定对象和特定对象发行 向不特定对象和特定对象发行 连续盈利 最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据 最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据 无 交易所主板上市公司向不特定对象发行可转债的，应当最近三个会计年度盈利。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 ROE 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据 无 无 交易所主板上市公司向不特定对象发行可转债的，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 杠杆 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十 无 具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。 具有合理的资产负债结构和正常的现金流量 利息保障倍数 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息 无 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 期限 最短为一年，最长为六年。 最短为一年。 无 最短为一年，最长为六年。 资信评价 资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。（不特定对象） 无 资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告（不特定对象） 担保 公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。 无 无 无 证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外。 资料来源：中国证监会，华创证券 定向可转债注册制拓展至主板，或是重要增量。核准制下，主板仅对公开发行的可转债的发行条件进行了规定，未明确定向可转债的发行要求，此次全面注册制覆盖公开发行的可转债和非公开发行的可转债，未来在主板发行的定向可转债或是重要增量。 图表2主板、创业板和科创板发行的定向可转债（支） 30 25 20 15 10 5 0 主板创业板 科创板 资料来源：Wind，华创证券 可转债发行的审核速度加快，发行效率将提升。全面注册制后，主板的审核期限由原来的3个月缩短至2个月，与创业板和科创板保持一致；主板的审核主体由证监会变更为交易所，同样与科创板和创业板保持一致。 图表3可转债融资审核节奏进一步加快 资料来源：中国证监会，华创证券 值得注意的是，全面注册制下，定增在主板亦可采用简易程序，或将对可转债造成一定冲击。定向增发简易程序从创业板和科创板拓展至主板，授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产百分之二十的股票，适用简易程序，交易所采用简易程序的，应当在收到注册申请文件后二个工作日内作出是否受理的决定，自受理之日起三个工作日内完成审核并形成上市公司是否符合发行条件 和信息披露要求的审核意见。定增简易程序或将对可转债造成一定冲击；但是可转债T+0交易、“下有保底、上不封顶”、减缓原股东股权稀释压力、锁定期短的特性仍具有比较优势。 （二）主板扩容望拉动转债供应增长，但增量有待观察 主板上市条件放宽，新股数量增加，或将带动转债发行数量。核准制下，申请在主板上市的企业在盈利能力、现金流、可分配利润方面有较高要求。而在全面注册制下，上市申请要求降低，符合3项标准之一即可：（1）最近3年净利润均为正，且最近3年 净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生 的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；（2）预计市值不低于 50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动 产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；（3）预计市值不低于80亿元，且最近一年净 利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。参考创业板和科创板情况，在2020年试点注册之后，新股上市数量显著增加，或将带动转债发行数量增长。 图表4创业板和科创板注册制试点后上市公司显著增多（个） 250 200 150 100 50 0 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 创业板科创板 资料来源：Wind，华创证券 扩容带来的转债增量或有限，且需警惕流动性对小盘个券的冲击。首先，主板和创业板、科创板相比，上市条件仍然相对严格，增量以及新股上市速度有待观察。并且主板定位“大盘蓝筹”特色，服务于成熟期大型企业，从该角度看，主板扩容带来的转债增量或有限。其次，若主板公司在短期内会快速扩容，而市场流动性未有明显提升，那么新股造成的资金分流或将影响小盘股的流动性，从而削弱这部分正股对同公司转债的带动作用。 （三）A股退市逐步常态化，防范低评级转债违约和