证券Ⅱ全面注册制改革的影响解读：资本市场及投行业务生态面临重塑

行业深度 证券Ⅱ 证券研究报告 资本市场及投行业务生态面临重塑 2023年03月30日 ——全面注册制改革的影响解读 评级同步大市 重点股票 2021A 2022E 2023E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 中信建投 1.25 20.70 1.25 20.70 1.56 16.58 增持 中金公司 2.16 18.08 1.80 21.73 2.48 15.77 增持 国金证券 0.62 14.42 0.36 24.83 0.52 17.19 买入 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 证券Ⅱ沪深300 15% 5% -5% -15% 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 % 1M 3M 12M 证券Ⅱ -1.37 3.87 -4.29 沪深300 -0.93 3.48 -3.43 刘敏分析师 执业证书编号:S0530520010001 liumin83@hnchasing.com 相关报告 1证券行业2023年3月月报i：全面注册制时代正式开启，资本市场改革利好频出2023-03-07 2证券行业2023年2月月报：全面注册制改革正式启动，长期利好券商板块2023-02-06 3证券行业点评：全面注册制正式启动，利好券 商、创投企业2023-02-02 资料来源：wind，财信证券 投资要点： 全面注册制改革落地实施。2023年2月17日，证监会发布全面实 行股票发行注册制相关制度规则，相关机构配套制度规则同步发布实施，标志着全面注册制正式实施。自股权分置改革以来，全面注册制的落地实施成为我国资本市场改革中又一里程碑事件。 对资本市场影响：1、注册制以市场化为主导，降低政府对资源的直接干预，有助于提高资源配置效率。2、注册制与退市新规共同推动市场优化资源配置，“有出有进、优胜劣汰”的资本市场环境 也有利于提高上市公司质量，逐步形成健康市场环境。3、全面注册制的施行下，更具有包容性的发行门槛，且注册审核流程让企业发行便利度提升，更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构，将有利于提高直接融资比重，增强股票市场对实体经济的支持服务能力。4、二级市场方面，全面注册制下投资对于研究的要求会逐渐提升，机构投资者资本实力和融资方面有优势，且具备较强的风控能力和投研能力，更加注重价值投资和长期投资，在市场竞争中优势将进一步凸显，全面注册制下投资机构化进程或将加快。 对证券行业的影响及投资建议：注册制的全面实施将有利于增加创投项目的上市效率，一级退出更加通畅，长期来看，预计将为证券公司投行业务带来增量空间。注册制及战略配售跟投机制下，证券 公司的价值发现能力和定价能力重要性凸显，投行资本化发展空间广阔，投行承销业务面临向专业化方向转型，注册制提高了对证券公司行业研究、估值定价、风险控制等专业能力的要求以及资本实力要求。注册制下投行头部集中趋势或将加强，头部券商更有望取得竞争优势，中小券商投行业务面临向特色化方向转型。大型券商中建议重点关注投行业务领先、投行业务占比较高的中信建投 （601066.SH）、中金公司（601995.SH），中小券商中建议重点关注国金证券（600109.SH）。 风险提示：资本市场改革低于预期风险；宏观经济下行及利率波动风险；市场交投活跃度低迷风险；二级市场大幅波动风险；信用违约风险；行业监管趋严风险；行业竞争加剧风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1全面注册制的落地实施是我国资本市场改革里程碑事件3 1.1我国IPO发行审核制度改革历程回顾3 1.2境外注册制经验做法5 1.3我国全面注册制改革主要制度修订情况6 1.3.1首发发行承销制度7 1.3.2再融资制度9 1.3.3并购重组制度10 1.3.4交易制度10 2全面注册制实施对资本市场的影响11 3全面注册制实施对券商的影响13 3.1价值发现能力、定价能力成为投行的核心竞争力13 3.2投行承销能力面临向专业化方向转型15 3.3长期趋势下，IPO规模有望扩容16 3.4投行的执业质量成为核心竞争力17 3.5马太效应或将进一步强化18 4投资建议及重点股票推荐19 4.1投资建议19 4.2重点股票推荐20 4.2.1中信建投（601066.SH）：投行业务行业领先，有望充分受益全面注册制改革20 4.2.2中金公司(601995.SH)：投行业务业内领先，有望充分受益全面注册制改革20 4.2.3国金证券(600109.SH)：投行业务跻身行业前十，充分受益注册制改革红利21 图表目录 图1：我国股票发行制度的变迁4 图2：核准制下审核流程7 图3：注册制下审核注册流程7 图4：中美直接融资比重对比（存量法）12 图5：分板块新股发行平均市盈率时间序列图13 图6：全市场破发率14 图7：IPO数量及规模时间序列图17 图8：头部投行撤回率统计（2017-2022）18 图9：券商股权承销业务收入集中度趋势19 图10：券商IPO承销规模集中度趋势19 表1：审批制、核准制与注册制对比4 表2：美国、日本与中国香港注册制实施基本情况6 表3：本次全面注册制改革前后发行上市条件中市值及财务指标要求对比8 表4：1999年-2022年退市公司数量12 表5：2019-2022年各券商科创板跟投损益（亿元）测算结果14 表6：IPO分板块审核周期（工作日）统计情况17 1全面注册制的落地实施是我国资本市场改革里程碑事件 自2018年宣布习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制以来，资 本市场改革不断深化，科创板、创业板、北交所先后于2019年7月、2020年8月、2021 年11月试点注册制。2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则 向社会公开征求意见，2023年2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施，标志着全面注册制正式实施。自股权分置改革以来，全面注册制的落地实施成为我国资本市场改革中又一里程碑事件。 1.1我国IPO发行审核制度改革历程回顾 我国资本市场发展初期采用的是额度管理的审批制，行政色彩较为浓厚，政府作为资本市场制度供给者决定股票发行额度，地方政府在规定的额度范围内推荐企业。到1996 年，国务院证券委公布《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，对股票发行制度改革为“总量控制，限报家数”的计划管理，即国务院（当时的国家计委、证券委）确定股票发行总规模后，证监会根据市场情况向各地区和部门下达发行企业家数指标，并对企业进行审核。 随后伴随着1999年《证券法》的实施，股票发行制度从审批制转向相对市场化的核准制。与审批制相比，核准制取消了股票发行额度和指标限制，从政府选择企业改为由金融中介机构（证券公司）推荐企业上市，同时金融中介机构承担相应的法律责任。具体而言，核准制经历了“通道制”和“保荐制”两个阶段。通道制主要实现了选荐企业的市场化，将推荐的权力从各地方政府和部委转移给市场金融机构；而保荐制则开启了审核的逐步市场化，将审核内容逐步转向合规性审核和强制性信息披露，负责推荐的证券公司负有保荐责任，同时，发审委也承担资本市场看门人角色。总结来看，核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式，核准制下市场约束在逐步增强，而另一方面行政干预逐步弱化。 近年来随着资本市场改革的逐步深化，注册制改革作为资本市场改革的头号工程，通过市场部分试点、全面推进，迎来了历史性进展。2018年11月习近平总书记宣布设立科创版并试点注册制，此后科创板、创业板、北交所分别于2019年7月、2020年8月、 2021年11月开始进行注册制试点。注册制将选择权真正交给市场，在注册制发行下，监管部门只针对发行人信息披露做形式审查，新股供给并非行政性控制而是市场选择的结果。2023年的2月17日，注册制向全市场铺开。 图1：我国股票发行制度的变迁 资料来源：《中国股票发行监管制度变迁研究》、《关键历史节点与资本市场股票发行制度演进》、《证券发行与承销》、财信证券 我国所经历的三种主要的股票发行制度对比来看，审批制是注重政府管制的计划发行模式，核准制是从计划的审批制向市场化的注册制过渡的一种中间形态，注册制是目前成熟市场普遍采用的市场化的股票发行制度。与审批制相比，核准制、注册制放开了对股票发行的额度管理，主要推荐人由政府演变为金融中介机构；而从核准制到注册制，股票发行市场由政府主导演变为市场主导。从审批制到核准制，最后到注册制，审核原则经历了从行政审批过渡到实质性管理、强调监管审核，最后到信息公开原则的演变，审核主体和方式也演变到注册制的由交易所进行实质性审核。上市标准由审批制的政府计划演变成注册制的兼顾财务指标、市场指标和非量化指标的上市标准，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。上市过程的透明度、市场化程度也逐步提升，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督。由于审核时间的缩短，发行效率也得到提升。 表1：审批制、核准制与注册制对比 项目 审批制 核准制 注册制 发行指标和额度 有限制 无限制 无限制 主要推荐人 政府 金融中介机构 金融中介机构 主导力量 政府主导 政府主导 市场主导 审核原则完全行政审批原则 审核时间较长、发行 会分担实质审核审核时间较长、发行 交易所形式审核审核时间较短、发行 效率低 效率低 效率高 发行门槛极高、严格 发行门槛高、严格审 发行门槛相对低、宽 审核要求 核要求 审核 审核主体及审核方式中国证监会实质审核发行效率 实质性管理原则，强调监管审核 中介机构和中国证监 信息公开原则，对信息披露情况进行事后监管 中介机构实质审核， 发行门槛及审核特征 上市标准政府完全计划发行财务指标为主 透明度较低，完全行政审批相对较低，审核机构 有较大裁量权 财务指标、市场指标和非量化指标兼顾 相对较高，审核机构难以认为干预 市场化程度行政体制逐步市场化完全市场化 资料来源：证监会、交易所、财信证券 1.2境外注册制经验做法 目前，注册制已成为境外成熟市场证券发行监管的普遍做法，美国、日本、中国香港等地均施行注册制。由于各国家或地区历史背景、发展阶段、司法体系和执法水平、投资者结构等方面存在差异，不同市场形成了在注册流程、信息披露、退市机制等方面各有特点的注册制， 注册制发源于美国,《1933年证券法》确立了以“强制信息披露”为基础的证券发行注册制，开启了证券发行注册制的先河。美国注册制的特征是侧重信息披露并匹配严格的退市制度，美国监管机构对证券发行信息披露的监管非常严格，美国监管机构的职责在于保证信息公开和禁止信息滥用，美国监管机构推行全面信息披露系统以促进证券消息的充分披露，强调披露内容的可读性，坚持信息披露为一般投资者服务。美国采用发行审核与上市审核分离的监管体制，针对股票的发行由证券监管机构对注册文件进行审核，偏向于披露信息的格式、内容等形式审查，针对发行后的上市，则是由证券交易所进行审核，偏向于发行人的盈利能力、发展前景、流通价值等方面实质审查。上市与退市是市场的进出两端，美国高度市场化的股票发行注册制下，有严格的退市制度作为配套制度。具体来看，美国退市规则分为主动退市和规则退市，各大交易所的退市标准不同，退市的主要标准包括股权分散度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利分配情况等。目前来看，美股股票市场形成了良好的优胜劣汰的运作机制，保证了证券市场的活力与高效率，每年存在大量公司主动或者被强制退市。 日本的注册制与美国类似，发行与上市相对独立，但过程与具体要求上更精简。日本金融监管制度30年多来不断完善，日本注册制是建立在完备的资本市场基础制度之上，有完备的信息披露与投资