传媒互联网产业行业研究：线下收单或量价齐升，三方支付业绩有望高增

量升：支付体量在疫情修复、消费回暖情况下增速有望提升。1）疫情的冲击有望逐步消化，行业迎疫后修复。1Q20、2Q22中国电子支付交易笔数分别同比-4.80%，+1.05%，交易金额分别同比-18.78%，+1.15%，且受疫情影响相对较小的21年，支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年，疫后线下消费有望修复进而推动线下收单体量扩大，叠加个人收款码转商业收款码影响，商业支付笔数有望加速增长。2）居民超额储蓄叠加政策驱动，利好银行卡消费场景复苏。疫情期间居民增储，22年银行存款人民币新增26.26亿元，同比多增6.59亿元，参照20年疫情期间居民增储，21年疫情好转后银行卡消费恢复明显，23年有望再现该趋势，加之房地产、汽车政策端整体向好，卡均消费或迎提升。3）牌照收紧+疫情影响，行业集中度或提升，强者有望恒强。第三方支付牌照数量自2016年起逐年降低，2011年至15年间共发放271张牌照，截止2022年已注销（包括不予续展）70张，目前仅剩下201张。其中2022年共注销（包括不予续展）23张；加之，疫情导致许多商户线下经营不善，线下收单受较大冲击，中小机构生存压力较大。头部公司凭借自身市场地位、防御疫情等能力有望获取更高市场份额。 价升：部分支付机构已落实提价，费率对比海外仍有提升空间。1）费率现状：支付服务费率=收单机构费率+发卡行费率+清算机构费率，发卡行及清算机构服务费率规定了上限，收单侧费率市场化定价，目前刷卡收单服务费率约0.6%，条码收单费率约0.38%，发卡行、清算机构施行服务费率达到上限下，分润比例为发卡行：收单机构：清算机构=7：2：1；2）据三方支付机构上市公司财报，疫情致费率下降0.02-0.04pct，疫后商户经营改善下，费率有望提升至疫前水平，目前行业内已有国通星轶等公司发布公告提升费率，据星驿付官网，其不再延续IC卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行；3）疫前三方支付机构分润费率约0.12%-0.18%，对比海外1%-2%的费率提升空间较大。1Q18-3Q22美国支付巨头Block的POS机支付费率整体在2.9%左右。 费率提升对业绩影响：收入放量，利润弹性更大。1）费率提升0.01%，每万亿元交易量能带来1亿元收入增量，约0.285亿元毛利润增量，28.5%的毛利率假设据三方支付机构支付业务营业成本构成得出，其中假设行业平均代理商分润62%，为主要成本；2）费率提升空间高于0.01%，且提升幅度较大将释放更多利润。由于发卡行及清算机构分润有上限，费率提升部分基本归于三方支付机构，收入增量较大。同时费率提升时，代理商分润比例有下降空间，毛利率提升具备较大可能性，拉卡拉、新大陆、移卡、新国都2019-21年的数据均显示费率较低时，代理商分润比例较高，毛利率较低。结合疫情前平均30%以上的毛利率，谨慎假设随费率提升，毛利率可提至30%，在费率提升0.1%的假设下，每万亿元交易额带来的毛利润增量为3亿元。 量价齐升逻辑下，推荐线下收单行业。个股方面，从受益程度考虑，建议关注支付业务收入占比较高、银行卡收单交易额较高的公司，建议关注拉卡拉：公司支付业务收入占比超85%，其中80%的交易金额由银行卡收单带来，且公司是POS机交易额仅次于银联商务的三方支付机构；新大陆：支付业务收入占比30%，多数由银行卡收单带来，此外公司电子支付及信息识别设备收入占比超40%，支付终端也有望在行业量价齐升过程中放量；移卡：1H22支付服务收入占比77%+，线下POS机支付交易额占比30%左右，同时到店电商业务增速较快，直接受益线下修复，在抖音β效应+与自身支付业务协同下，有望成为新增长极。 线下收单修复不及预期；支付费率提升不及预期；监管风险 内容目录 一、行业复盘：疫情期间量价走弱压制估值，消费修复有望改善4 二、“量升”：支付体量在疫情修复、消费回暖情况下增速有望提升6 2.1支付受疫情冲击增速放缓，后续有望修复6 2.2支付体量修复主要驱动因素：线下活动恢复、大额消费及信用卡消费回暖7 2.3牌照收紧情况下支付行业集中度提升，头部支付企业有望获取更高市场份额10 三、“价升”：部分企业已落实提价，费率对比海外仍有提升空间11 3.1国内：第三方支付产业不断发展，行业内已有公司发布公告提价11 3.2国外：海外支付机构费率较高，国内费率提升空间较大11 四、费率提升对业绩影响测算：收入放量，利润弹性更大12 五、投资建议14 5.1拉卡拉：银行卡收单三方支付机构龙头，支付业务收入占比85%+15 5.2新大陆：支付业务或量价齐升，终端销售亦受益行业的量价齐升16 5.3移卡：主业量价齐升，到店业务直接受益疫后线下场景修复16 六、风险提示17 图表目录 图表1：支付行业产业链梳理4 图表2：2022Q4全球各经济体银行业净利润（亿美元）4 图表3：中国第三方综合支付交易规模（万亿元）及增速4 图表4：近年部分支付行业相关监管政策5 图表5：2022年起部分被罚款、股权转让、被清退的支付机构5 图表6：新国都（300130.SZ）P/ETTM6 图表7：新大陆（000997.SZ）P/ETTM6 图表8：拉卡拉（300773.SZ）P/ETTM6 图表9：电子支付业务年度交易量及同比7 图表10：电子支付业务年度交易金额及同比7 图表11：电子支付业务季度交易笔数及同比7 图表12：电子支付业务季度交易金额及同比7 图表13：社会消费品零售总额及同比8 图表14：线下扫码交易规模及同比8 图表15：某互联网公司支付业务个人支付及商业支付比例8 图表16：用户存款人民币增加值及同比9 图表17：银行卡卡均消费支出及同比9 图表18：商品房销售额及同比9 图表19：乘用车销量及同比9 图表20：2022年下半年来针对汽车、住房等大额消费的利好政策9 图表21：狭义消费信贷余额及环比10 图表22：2011～2022第三方支付牌照发放和注销情况10 图表23：2011～2022第三方支付牌照存量变动情况10 图表24：不同渠道支付费率及机构分润比例11 图表25：新大陆旗下星驿付公告费率提升原因11 图表26：美国Block线下POS机费率12 图表27：新大陆支付业务营业成本构成及毛利率12 图表28：新国都支付业务营业成本构成及毛利率12 图表29：费率提升0.01%，每万亿元交易量所对应收入及毛利润增量测算13 图表30：拉卡拉、新大陆、移卡、新国都支付业务GPV（万亿元）及其同比增速13 图表31：拉卡拉、新大陆、移卡、新国都支付业务收入（万亿元）及其同比增速13 图表32：拉卡拉、移卡、新国都支付费率变动14 图表33：费率提升不同幅度时，每万亿元GPV带来的收入及毛利润增量14 图表34：2022年传统POS机交易量TOP6的支付机构占TOP20的比例15 图表35：拉卡拉收单交易额构成及其同比增速15 图表36：拉卡拉营收结构15 图表37：拉卡拉总营收及其同比增速16 图表38：拉卡拉归母净利润及其同比增速、占营收比例16 图表39：新大陆收单业务GPV及其同比增速16 图表40：新大陆营收结构16 图表41：新大陆总营收及其同比增速16 图表42：新大陆归母净利润及其同比增速、占营收比例16 图表43：移卡收单交易额构成及其同比增速17 图表44：移卡营收结构17 图表45：移卡各业务收入同比增速17 图表46：移卡到店电商收入、GMV及其同比增速17 线下收单受疫情冲击，疫后或迎修复。支付行业参与者主要包括监管部门、商业银行、第三方支付机构、支付清算机构、商户、用户及基础支持供应商。第三方支付按服务对象可划分为个人支付和企业支付，经营需要监管机构的牌照许可。据艾瑞咨询，2022年上半年受疫情反复和监管趋严等企业支付中的线下收单业务规模预计下滑，但未来将进入平稳较快增长阶段，22年国内第三方综合支付交易规模预计达487.1万亿元，同比增速8.5%。自22年四季度以来，国内疫情防控逐渐全面放开，宏观经济总体向好，政策引导银行业加大支持实体经济力度，支付交易规模也有望随之增长，从银行业净利润看，22年四季度中国银行业净利润已达3220亿美元，同比增速在0%-10%。 图表1：支付行业产业链梳理 来源：艾瑞咨询，拉卡拉公司招股说明书，国金证券研究所 图表2：2022Q4全球各经济体银行业净利润（亿美元）图表3：中国第三方综合支付交易规模（万亿元）及增速 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1000 800 600 400 200 0 20182019202020212022e2023e2024e2025e 交易规模YOY 30% 20% 10% 0% 来源：中国银行研究院，国金证券研究所来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 支付行业监管趋严，行业运行更规范。支付行业的监管政策不断对支付价值链上的不同角色提出更细化的具体要求，例如对于收单侧支付机构政策更加强调强化对支付受理终端和特约商户的管理，对于账户侧支付机构则更侧重备付金的存管、划转、监督原则等。总体上，支付行业相关政策不断趋严趋细，为构建行业稳定的发展环境奠定基础。受监管趋严和竞争激烈等因素的影响出现多家第三方支付机构被罚款、牌照买卖、股权变更、公司被清退等情况。 图表4：近年部分支付行业相关监管政策 来源：中国人民银行、国务院、发改委、国金证券研究所 图表5：2022年起部分被罚款、股权转让、被清退的支付机构 来源：国金证券研究所整理 三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制，交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一。当前受疫情防控全面放开，消费修复带动支付交易量回升，支付行业估值有望修复。 图表6：新国都（300130.SZ）P/ETTM图表7：新大陆（000997.SZ）P/ETTM 120 100 80 60 40 20 0 50 40 30 20 6月11日公告 10费率上调 0 2/6/208/6/202/6/218/6/212/6/228/6/222/6/208/6/202/6/218/6/212/6/228/6/22 来源：wind,国金证券研究所来源：wind,国金证券研究所 图表8：拉卡拉（300773.SZ）P/ETTM 60 50 40 30 20 10 2/6/20 3/6/20 4/6/20 5/6/20 6/6/20 7/6/20 8/6/20 9/6/20 10/6/20 11/6/20 12/6/20 1/6/21 2/6/21 3/6/21 4/6/21 5/6/21 6/6/21 7/6/21 8/6/21 9/6/21 10/6/21 11/6/21 12/6/21 1/6/22 2/6/22 3/6/22 4/6/22 5/6/22 6/6/22 7/6/22 8/6/22 9/6/22 10/6/22 11/6/22 12/6/22 1/6/23 0 来源：wind,国金证券研究所 2.1支付受疫情冲击增速放缓，后续有望修复 疫情冲击消费，支付大盘易承压，原因在于：1）消费场景场景受限：疫情封控造成用户生活半径缩小，消费场景减少。2）消费者收入减少，消费意愿下降：疫情冲击大量实体经济行业，部分人群失业或工资降低，可支配收入用于居住、食品、医疗保健等刚性支出。3）消费者对未来宏观信心不足，增储、超储情况较多，即期消费相应受到影响。根据中国人民银行，疫情爆发时期，支付大盘受冲击明显，1Q20、2Q22，中国电子支付交易笔数分别同比-4.80%，+1.05%，交易额分别同比-18.78%，+1.15%；2021年受到疫情影响相对较小，支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年。 疫情影响逐渐消退，支付规模有望修复。2023年疫情防控政策已经放松，且本轮疫情感染高峰已过，我们预计后续因疫情导致的大规模封控和群体层面感染影响将大幅度减少，2023年支付大盘增速有望