营收增长稳健，减值高增拖累归母业绩增速，矿产资源业务有望量价齐升

2024年03月31日 中国中冶(601618.SH) 营收增长稳健，减值高增拖累归母业绩增速，矿产资源业务有望量价齐升 公司快报 证券研究报告基建建设投资评级买入-A维持评级 6个月目标价4.17元股价(2024-03-29)3.36元 交易数据总市值(百万元) 69,631.36 流通市值(百万元) 59,984.80 总股本(百万股) 20,723.62 流通股本(百万股) 17,852.62 12个月价格区间 2.94/4.59元 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业总收入6338.70亿元，同比增加6.95%；归母净利润86.70亿元，同比减少15.63%；实现扣非后归母净利润75.54亿元，同比减少21.90%； 实现基本EPS0.33元。拟按每10股派发现金红利0.72元（含税），现金分红比例为17.21%（较上年提升0.47pct）。 全年营收增长稳健，Q4营收同比下滑。2023年公司营业总收入实现同比正向增长，为6338.70亿元（yoy+6.95%）。分季度来看，公司2023Q1-Q4实现营收同比增速分别为+22.39%、+11.00%、 +23.20%、-14.87%，Q4营收同比下滑拖累全年营收增速。从业务结构来看，2023年公司各主业分别实现营收及增速：工程承包业务5854.82亿元（yoy+9.33%）、资源开发业务68.16亿元（yoy- 23.12%）、特色板块业务319.80亿元（yoy+0.16%）、综合地产业 务165.19亿元（yoy-27.31%）。工程承包业务收入占比达到91.24% （同比-0.64pct），为最主要收入来源，资源开发和综合地产业务拖累整体营收增速。从市场结构来看，2023年境内业务实现营收6075.18亿元（yoy+6.65%），占比95.84%（同比-0.27pct）；境外业务实现营收263.52亿元（yoy+14.48%），占比4.16%（同比 +0.27pct），境外业务营收增长较快。 毛利率基本稳定，减值同比高增拖累业绩增速。毛利率方面，2023年公司实现综合毛利率9.69%，同比+0.05pct。其中，工程承包和特色业务毛利率同比提升，分别为9.09%（同比+0.25pct）、 15.81%（同比+2.09pct），特色业务毛利率同比提升主要因公司加强成本费用管控；资源开发（30.99%，同比-5.36pct）毛利率同比下滑，主要系国际大宗价格影响；综合地产业务毛利率为7.89%，同比-3.11pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为 5.72%（同比+0.01pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01pct/+0.05pct/-0.05pct/持平。减值方面，2023年公司资产及信用减值损失合计89.49亿元，同比高增80.35%，拖累归母净利润增速（yoy-15.63%）。净利率及ROE方面，2023年公司销售净利率为1.80%（同比-0.38pct）；ROE（加权）为7.23%（同比 -3.24pct），主要系全球矿产资源需求下降影响。 中国中冶沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.3 6.7 2.5 绝对收益 0.9 9.8 -9.2 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070023 chenyf4@essence.com.cn 相关报告 海外订单同比高增，矿产资源业务有望迎来量价齐升。2023公司累计新签合同14247.79亿元，同比增长6.04%，其中新签海外 合同额633.84亿元，同比增长43.72%，创历史新高。作为国家重点资源类企业之一，目前公司资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属矿产资源领域，2023年公司努力提升自身矿产资源的开发及运营水平，资源开发业务实现营收68.18亿元，毛利率远高于公司整体盈利水平，高达30.99%，三座在产矿山合计实现归属中方净利润12.14亿元，矿产资源营业收入和归母净利润分别整体比重为1.06%和14%。此外，公司设计冶炼产能为2万吨粗铜的巴基斯坦山达克铜金矿于2024年1月9日投产，预计 2024年公司实际采矿量将再在上新台阶，叠加近期资源品价格上涨，公司矿产资源业务有望迎来量价齐升。 投资建议：作为“冶金建设国家队”，公司在深耕传统冶金工程主业基础上，积极布局基建房建市场，房建业务加速优化，基建业务持续扩大，同时布局资源开发业务，助力公司业绩增厚和估 值提升。在海外市场，公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目,海外影响力进一步提升。我们预计公司2024- 2026年营业收入分别为7024.20亿元、7706.31亿元和8424.15亿元，分别同比增长10.81%、9.71%和9.31%，归母净利润分别为 101.82亿元、112.61亿元和124.48亿元，分别同比增长17.44%、10.60%和10.53%，动态PE分别为6.8、6.2、5.6倍，给予“买入 -A”评级，6个月目标价4.17元，对应2024年PE为8.5倍。 风险提示：基建投资不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，行业竞争加剧，原材料价格上涨，大宗商品价格波动。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 592,669.1 633,870.4 702,420.3 770,631.0 842,415.1 净利润 10,272.4 8,670.4 10,182.1 11,261.4 12,447.5 每股收益(元) 0.50 0.42 0.49 0.54 0.60 每股净资产(元) 5.84 7.02 5.09 5.58 6.14 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 6.8 8.0 6.8 6.2 5.6 市净率(倍) 0.6 0.5 0.7 0.6 0.5 净利润率 1.7% 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 净资产收益率 8.5% 6.0% 9.6% 9.7% 9.8% 股息收益率 2.5% 0.0% 1.8% 1.6% 1.3% ROIC 11.7% 11.1% 16.1% 14.2% 14.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A2024E2025E2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入592,669.1633,870.4702,420.3770,631.0842,415.1 成长性 减:营业成本535,516.9572,456.8634,172.9695,673.9760,196.8 营业收入增长率 18.4% 7.0% 10.8% 9.7% 9.3% 营业税费 1,870.8 1,921.1 2,037.0 2,157.8 2,358.8 营业利润增长率 8.6% -10.8% 17.8% 8.4% 11.9% 销售费用 2,883.1 3,169.3 3,441.9 3,622.0 3,959.4 净利润增长率 22.7% -15.6% 17.4% 10.6% 10.5% 管理费用 11,274.0 12,360.3 13,627.0 14,873.2 16,258.6 EBITDA增长率 10.8% -10.4% 37.1% 13.2% 8.4% 研发费用 18,732.6 19,730.4 21,775.0 23,812.5 26,114.9 EBIT增长率 10.6% -13.5% 48.7% 15.7% 9.7% 财务费用 940.8 989.1 3,894.0 5,690.4 5,859.3 NOPLAT增长率 8.8% -11.1% 36.9% 15.9% 9.5% 加:资产/信用减值损失 -4,961.5 -8,949.1 -5,775.0 -5,774.4 -6,491.2 投资资本增长率 -6.1% -5.9% 31.7% 6.3% 8.2% 公允价值变动收益 -317.8 -314.2 58.4 19.8 -32.6 净资产增长率 6.9% 3.8% -22.0% 10.3% 10.6% 投资和汇兑收益 -1,523.2 -1,487.3 -1,601.3 -1,537.3 -1,542.0 营业利润 15,384.9 13,715.8 16,154.6 17,509.4 19,601.5 利润率 加:营业外净收支 7.2 48.9 -31.4 8.3 8.6 毛利率 9.6% 9.7% 9.7% 9.7% 9.8% 利润总额 15,392.1 13,764.8 16,123.2 17,517.6 19,610.1 营业利润率 2.6% 2.2% 2.3% 2.3% 2.3% 减:所得税 2,464.6 2,358.7 2,703.9 2,914.8 3,304.0 净利润率 1.7% 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 净利润 10,272.4 8,670.4 10,182.1 11,261.4 12,447.5 EBITDA/营业收入 3.3% 2.7% 3.4% 3.5% 3.5% EBIT/营业收入 2.6% 2.1% 2.9% 3.0% 3.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 15 15 14 11 9 货币资金 45,485.4 44,440.3 56,193.6 61,650.5 67,393.2 流动营业资本周转天数 24 15 20 29 33 交易性金融资产 178.0 2.0 60.4 80.1 47.5 流动资产周转天数 258 262 258 251 250 应收帐款 141,511.4170,473.6174,883.1206,151.1215,056.4 应收帐款周转天数 89 89 89 89 90 应收票据 5,127.4 5,583.7 6,462.7 6,613.07,712.3 存货周转天数 43 45 44 44 47 预付帐款 36,352.5 33,120.9 63,108.5 45,833.566,318.5 总资产周转天数 343 354 343 324 316 存货 79,948.6 80,075.5 92,831.1 96,617.6122,759.4 投资资本周转天数 69 61 61 66 64 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.5% 6.0% 9.6% 9.7% 9.8% 长期股权投资 31,863.7 36,236.4 36,236.4 36,236.4 36,236.4 ROA 2.2% 1.7% 2.0% 2.1% 2.1% 投资性房地产 7,871.9 8,020.4 8,020.4 8,020.4 8,020.4 ROIC 11.7% 11.1% 16.1% 14.2% 14.6% 固定资产 25,411.1 27,725.9 24,974.2 22,222.6 19,470.9 费用率 在建工程 3,999.9 3,772.6 3,772.6 3,772.6 3,772.6 销售费用率 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 22,026.3 22,849.9 21,771.4 20,692.9 19,614.4 管理费用率 1.9% 1.9% 1.9