开源证券晨会

2023年02月09日 市场快报 开源晨会0209 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 8% 0% -8% -16% -24% -32% 2022-022022-062022-10 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 医药生物0.242 综合0.148 交通运输0.098 房地产0.034 电力设备0.018 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%)传媒-2.012 通信-1.593 国防军工-1.292 建筑装饰-1.226 农林牧渔-1.094 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【固定收益】对春节后债市超预期走强的几点看法和展望——固收专题-20230208 行业公司 【机械】制造业基础核心部件、底层软件高端自主化战略意义提升——行业点评报告-20230207 【非银金融：国联证券(601456.SH)】收购公募牌照利于泛财富管理转型——国联证券拟收购中融基金100%股权点评-20230208 【地产建筑：新城控股(601155.SH)】杭州摘取优质项目，一月销售降幅收窄——公司信息更新报告-20230208 【地产建筑：万科A(000002.SZ)】销售降幅收窄，长租公寓迎来新发展——公司信息更新报告-20230208 【汽车：继峰股份(603997.SH)】获得奥迪项目定点，乘用车座椅业务蓄势待发— —公司深度报告-20230207 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【固定收益】对春节后债市超预期走强的几点看法和展望——固收专题-20230208 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|张维凡（联系人）证书编号：S0790122030054国债期货套保平仓、债市欠配等原因导致春节后债市超预期走强 第一，国债期货的套保盘平仓，是直接触发因素。11月债市调整开始，国债期货套保盘入场，导致国债期货深贴水。春节之后，套保盘离场，导致T03基差快速收敛，带动T06、现券上涨。从国债期货的涨幅看，T03＞T06＞现券。 第二，债市对经济预期相对乐观，导致机构持仓偏低，存在欠配压力。交流感受看，内资债券投资者对经济恢复的信心，要显著强于内资权益市场投资者。特别是经历11月债市大跌、理财赎回之后，机构持仓趋势性下降，存在欠配压力。 第三，债市估值已经较低，与政策利率的利差较大。债券的估值约束，比股要强得多。经济上行，会同时导致股市上涨、债券收益率上行，不同于股市估值约束较弱的特点，债市存在较强的估值约束。目前很多债市品种与OMO的利差处于历史高位，债市的估值处于低位，我们认为当前短久期信用债价值。 第四，利空阶段性出尽。近期债市的上涨，很难辨别主要推力是配置盘还是交易盘，就像前期债券收益率上行，配置盘、交易盘其实都在降久期。春节消费数据之后，进入了利空的空窗期，这就为欠配的配置盘提供了入场时机，也为与一致预期反向操作的交易盘提供了入场理由。 近期债市超预期上涨或与降息预期、海外收益率下行相关性较小 第一，降息预期对近期债市上涨的影响较小。首先，国债期货是减仓上涨，与之前的上涨模式不一样；其次，了解下来市场降息预期并不高，2月降息可能性较低。所以，现在的所谓降息预期，更像是国债期货上涨之后才引发的市场猜测。 第二，海外债券收益率下行的影响可能也不大。我们觉得海外债市收益率下行只有短期情绪影响。毕竟，之前全球债券收益率上行时国内债市没有跟随上行。即使看当下，美债收益率依然是高于2019年的，国内债市则要低得多。目前中美国债利差仍在倒挂，未来仍要继续收窄。 同时，中国降息的条件，应当是美联储真正停止加息、开始降息，而不应是市场预期美联储降息就够了。否则，万一美联储不按照市场的判断走，而中国降息了，人民币汇率或将再次承压，甚至有可能引发新一轮对中国谨慎预期，得不偿失。 债市收益率下行可持续性有很大不确定性，关注潜在风险点 第一，当前债市走强是有逻辑的，但持续时间、下行空间都有很大的不确定性。 后续随着经济复苏，债市可能会有新的增量不利因素，跟市场一致行为反向操作可能更好，如春节后第一天，市场对债市一致谨慎，则加久期是对的；如果市场都开始加久期，是不是又应该谨慎一些？ 第二，我们建议关注3个潜在风险点： （1）资金收敛的可能性。资金利率低于政策利率，需要因素驱动；而隔夜利率回归到政策利率对应水平是理所应当，并不需要什么因素驱动；（2）房地产销售提前回暖的可能性。2022年6月，房地产超市场预期回暖，导致股市上涨、债券收益率上行。现在的背景与当时类似：疫情解封+经济上行+地产调控放松；（3）股市上涨的可能性。股市上涨如果是震荡上行，则对债市压力不大；而如果股市快速上涨，则或将对债市产生很大压力，例如 2019年2月、2020年7月。尽管当前似乎股市快速上涨比较难，但也需要观察。第三，2023年资金会从固收类资产流出的大趋势较为确定。 居民部门经历5年的储蓄上行，当前储蓄是历史最高，经济向上周期开启之后，会出现趋势性的资金从安全资产流出，前期的理财赎回可能只是一个预演。 短久期、高杠杆、高票息可能是2023年全年的占优策略 我们认为，2023年债市收益率中枢将震荡向上，债市的机会来自超调，当收益率上行、市场对经济预期乐观时，可以寻找买入机会，但追高的风险是存在的。 从期限和品种上，我们认为票息策略，好于久期策略。 2023年债券收益率上行的驱动因素或将是基本面为主，而不再会是资金面（资金利率应向政策利率回归，但 不会继续上）。因此，经历11月债市重新定价之后，短端相对安全，而长端未来的上行压力会更大。 因此，我们认为，短久期、高杠杆、高票息可能是2023年全年的占优策略；价差交易、资本利得可以尝试，但本质上就是机构间的互相博弈，而不是趋势机会。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 行业公司 【机械】制造业基础核心部件、底层软件高端自主化战略意义提升——行业点评报告-20230207 孟鹏飞（分析师）证书编号：S0790522060001|熊亚威（分析师）证书编号：S0790522080004中央联合国务院提出改进基础零部件性能、支持制造业底层软件工程化开发 2月6日，中共中央、国务院印发《质量强国建设纲要》，重点强调增强产业质量竞争力。提出应改进基础零部件与元器件性能指标，提升可靠性、耐久性、先进性。推进基础制造工艺与质量管理、数字智能、网络技术深度融合，提高生产制造敏捷度和精益性。支持通用基础软件、工业软件、平台软件、应用软件工程化开发，实现工业质量分析与控制软件关键技术突破。 底层软件：数控系统、PLC、激光控制系统在中高端领域有巨大国产化空间 我国制造业安全可控、附加值提升的重要途径是提高中高端国产数控机床、工业机器人、激光加工设备等自动化设备的渗透率。其中，数控系统是数控机床的大脑，中高端数控系统国产化对我国数控机床高端化升级具备重大意义。高档数控系统主要应用于航空航天、军工等重要领域，而目前国内的高档数控系统主要来自德国海德汉和日本发那科等厂商。国产数控系统因在高精、高速等方面落后于海外，在高端市场的渗透率极低，自主可控需求迫切。PLC是以工业机器人为主的通用自动化设备最核心的控制器，我国中大型PLC国产化率仍于10%，大型PLC系统的国产化率仅约为1%，国产替代空间广阔。激光控制系统是激光加工设备最重要的部件，而在高功率激光切割领域，目前国产化率仅约10%。以华中数控（国内通用数控系统龙头）、信捷电气（国产小型PLC龙二）、汇川技术（国产小型PLC龙一）等为主的厂商凭借多年的研发和产业生态培养，已经逐步缩小和海外巨头的差距，未来在国家政策重点支持下，将加速在中高端市场的突破。 基础部件：工控核心执行器伺服系统、量测重要设备仪器表中高端加速突围 伺服电机是数控机床、工业机器人等自动化设备的核心执行部件，但国产伺服电机在中高端领域国产化率低于10%。我国仪器表在2018-2019年是机械制造业中逆差最大的行业之一，国产仪器表高端升级需求强烈。国产伺服系统厂商正在凭借高性价比、快速响应等优势抢占中低端工业自动化市场的外资份额，中低端领域国产化率35%，在光伏锂电设备等新兴领域国产化率更是达到70%，实力得到验证，未来国家政策的重点扶持下，将在中 高端市场加速突围。受益标的 数控系统：华中数控、科德数控。机器人和工业信息化系统：海得控制。PLC：信捷电气、汇川技术，禾川科技。伺服电机：步科股份，雷赛智能，伟创电气，正弦电气。激光控制系统：柏楚电子、维宏股份、金橙子。工业软件：中望软件，宝信软件，中控技术，鼎捷软件，能科科技。仪器表：鼎阳科技，优利德，普源精电，川仪股份，皖仪科技，万讯自控。 风险提示：国产中高端数控系统、PLC、伺服电机等研发、产业化不及预期。 【非银金融：国联证券(601456.SH)】收购公募牌照利于泛财富管理转型——国联证券拟收购中融基金100% 股权点评-20230208 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|卢崑（联系人）证书编号：S0790122030100拟收购中融基金100%股权，利于泛财富管理转型，符合公司战略 2023年2月7日晚，国联证券公告拟收购中融基金100%股权，参考价格29.49亿（51%股份挂牌底价15.04 亿+49%股份不高于14.45亿），考虑到本次中融基金属于控股权转让，估值相对合理。本次外延收购利于泛财富管理转型，符合公司战略发展，未来有望实现“一参一控一牌”，利于提升财富管理业务竞争力。考虑债市景气度下降，我们下调2022-2024年自营投资收益率假设，下调2022-2024年归母净利润预测至5.6/8.7/13.2亿(调前为8.3/11.9/14.9亿)，同比-37%/+54%/+52%，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元。公司是中长期成长性相对确定的中小券商，管理层具有较强执行力和创业精神，内生业务布局和外延收购战略清晰。2022年9月公告定增预案，拟募资不超过70亿，目前已完成一轮反馈意见回复。当前股价对应2022-2024年PB为2.0/1.9/1.8倍，维持“买入”评级。 拟收购中融基金100%股权，估值相对合理 (1)公司通过摘牌收购中融信托所持有中融基金51%股权(挂牌底价15.04亿元)，最终成交价由竞价结果确定，在取得中融信托持有的51%股权前提下，公司将通过协议受让收购上海融晟持有的49%股权，价格不高于14.45亿元，中融基金全部股权参考估值29.49亿。(2)2021年/2022前三季度中融基金营业收入4.71/3.36亿，净利润0.77/0.06亿，扣非净利润为0.75/0.09亿元，2022前三季度年化ROE0.76%，2021年公募管理费收入占总营收比重 75%，2022Q4非货/偏股AUM837/121亿，较年初+3%/-29%，市占率0.55%/0.17%，较年初+0.04/-0.03pct。以挂牌底价计算，中融基金PB(2022Q3净资产)2.7倍，PE(2021年净利润)38.5倍，P/非货AUM(2022Q4)3.5%，P/偏股AUM(2022Q4)24.4%(据我们统计，2012年起公募基金一级股权转让案例估值中位数：PB2.9倍，PE16倍，P/非货AUM6.1%，P/偏股AUM13.5%)。考虑本次中融基金属于控股权转让，估值相对合理。 外延收购推进泛财富管理转型，未来有望形成“一参一控一牌” 本次对中融基金外延收购以控股公募牌照，符合公司泛财富管理的战略定位，有利于提升财富管理能力。2022H1末公司参股中海基金33.4%；2022年4月公司设立资管子公司并申请公募牌照；2023年2月公司拟收购中融基金100%股份，上述举措利于推进泛财富管理转型，未来有望形成“一参一