高压实铁锂龙头厂商，扩产领先出货高增

公司主营铁锂正极材料，连续两年出货排名第一。公司专注于锂电正极材料生产销售，主营磷酸铁锂正极，产品定位高压实，22H1铁锂业务占公司营收99.7%。2020-2022H1公司在国内铁锂正极材料领域的市占率分别为25%/25%/26%，出货持续位居第一，22H1公司铁锂正极出货10.5万吨，单位盈利约1.4万元/吨。2022Q1-3公司营收265亿，同增705%，归母净利21亿，同增310%，毛利率/归母净利率分别为14%/8%。 铁锂正极需求强劲，23年单位盈利逐步回归。铁锂电池在动力领域份额迅速提升，22年1-11月装机份额58%，同增14pct，预计23年小幅提升至约62%。叠加储能爆发，预计2023年铁锂电池需求552GWh，对应铁锂正极需求158万吨，同增60%，25年全球铁锂正极需求374万吨，22-25年CAGR56%。供给端，22H2至23年铁锂产能逐步释放，供给紧张显著缓解，其中裕能扩产激进，份额有望提升。盈利端，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约1万元，23年H1铁锂纯加工费降至8000-9000元，年内仍有约2000元下降空间，我们预计2023年单吨盈利逐步回归至6000-8000元，一体化厂商盈利或小幅下降1000-2000元。 公司扩产速度领先同行，绑定大客户保障需求。我们预计湖南裕能/德方纳米/万润新能2022年底公司产能分别为40/26.5/24.3万吨，2023年底产能分别为89.3/34.5/48万吨，裕能扩产速度领先同行，2024年扩产将放缓。公司深度绑定宁德时代与比亚迪，22H1分别占湖南裕能营收比为44%/40%，二者均为铁锂电池头部厂商。此外，亿纬锂能、中航锂电等大幅上量将贡献出货增量，我们预计2022年湖南裕能铁锂正极总出货约30万吨，同增近150%，2023年出货近50万吨，同增超50%。 前驱体自供比例逐步提升，后续存在降本空间。公司采用钠法制备磷酸铁工艺路线，当前自供比例约60%，自产的磷酸铁单吨综合成本约1.8万元/吨，与外购价格相当，后续存在降本空间。此外，公司云贵地区扩产磷酸铁锂均1:1配套磷酸铁产能，我们预计后续自供比例可提升至70%，进一步实现降本。盈利端，我们预计2022/2023年公司铁锂单位盈利约0.97/0.48万元/吨。 盈利预测与投资评级：考虑到行业加工费下滑，我们预计2022-2024年公司归母净利29.5/22.6/30.0亿元，同比+149%/-23%/+33%，按发行价23.77元计算，对应PE为4.6/8/6倍，建议投资者积极关注。 风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。 1.湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户 1.1.核心锂电正极供应商，化工基础深厚 公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，铁锂正极出货行业第一。湖南裕能专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。2016年公司在湖南湘潭成立； 2020年收购广西裕宁，新增磷酸铁产品布局，12月增资扩股并引入主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，分别为第三、第七大股东；2022年申请于创业板上市。 图1：公司发展历程 公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。截至2022年7月，公司无控股股东、实际控制人，按同一控制合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持有发行人23%的股份，第二大股东津晟新材料持股10.57%，第三大股东宁德时代持股10.54%，并通过其全资子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司持有长江晨道15.87%份额。本次发行后，前五大股东持股比例从由50.96%降至38.22%。 图2：公司股权结构（截止2022年7月） 管理层多出身湘潭电化/电化集团，拥有多年化工行业从业经验。湖南裕能董事会成员现有9人，其中谭新乔等3名董事曾任职于湘潭电化及其关联方；刘干江等2名董事为湘潭电化，电化集团提名董事。公司核心技术人员赵环球、周守红、梁凯任副总经理，皆为前电化集团员工，拥有多年的化工行业从业经验，对行业技术理论体系以及市场应用发展方向有着深入全面的理解与掌握。 表1：公司部分核心人员背景 1.2.业务：主营磷酸铁锂正极材料，连续两年出货第一 公司主营磷酸铁锂正极材料，22H1铁锂营收占比99.7%。公司产品包括磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁，2022H1公司磷酸铁锂/三元材料/磷酸铁分别实现营收140/0.4/0.02亿元，占比分别99.7%/0.28%/0.02%，其他业务收入包括电力服务、废料收入、辅材及副产品等。2020-2022H1铁锂正极分别实现收入9.29/69.38/140.2亿元，同比增长67%/647%/899%，占总营收比重分别为97.38%/98.56%/99.7%，铁锂业务占比持续提升。 图3：湖南裕能主营业务收入（百万）及占比 磷酸铁锂：主打高压实铁锂正极，连续两年出货第一。公司开发的磷酸铁锂产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，分为：1）高能量型铁锂：压实密度最高可达2.65g /cm ³，主要应用于新能源汽车；2）储能型铁锂：压实密度2.25-2.55g /cm ³，循环寿命5000-6000次，应用于储能领域。公司2020/2021/2022H1铁锂销量分别为3.14/12.13/11.41万吨 ， 据高工锂电统计公司出货量市场份额分别为25%/25%/26%，自2020年以来出货持续位居第一，且22H1份额进一步提升。 表2：湖南裕能磷酸铁锂产品 图4：湖南裕能磷酸铁锂出货量及市占率 三元正极：处业务培育初期，产量规模尚未释放。公司三元材料主要应用于新能源汽车动力电池，少量多晶三元应用于数码电池、充电宝等消费电子领域。公司三元材料业务尚处培育初期，2022H1实现产量176吨，销量227.5吨，毛利率为-1.17%，系公司三元产线2019年下半年投产后产量规模尚未释放，三元正极材料业务负担的人工、折旧费用等固定成本较高导致。 表3：公司三元产品情况 表4：湖南裕能三元材料产量/产能/销量（吨） 磷酸铁：收购广西裕宁布局磷酸铁，以自用为主少量出售。2020年12月湖南裕能收购广西裕宁，新增布局磷酸铁锂上游材料磷酸铁产品，大部分以自用为主，少量用于出售，我们预计2022年公司前驱体自供比例约60%。 1.3.财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑 铁锂行业需求爆发，公司业绩进入高速增长期。受益于铁锂行业需求高增，公司铁锂正极量价齐升，2021年公司实现营业收入/归母净利润分别为70.68/11.84亿元，同比增长638.99%/2923.30%，2022Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为265.21/21.18亿元，同比增长704.66%/309.71%，归母净利增速低于营收增速主要由于盈利能力有所下滑。 图5：公司营收及增速 图6：公司归母净利润及增速 22年碳酸锂价格高涨，公司毛利率、净利率下滑。2021年公司毛利率/净利率分别26.33%/16.75%，2022Q1-Q3毛利率/净利率分别13.76%/7.99%，毛利率较21年下降8.7pct，主要由于：1）公司2022年H1新投产项目规模相对较大，折旧及摊销费等固定成本费用增加，短期内对毛利率有一定影响；2）2022年H1个别月份受到疫情影响，产销量有所减少，固定类成本费用摊薄毛利率；3）碳酸锂等主要原材料价格大幅上涨，涨幅大于公司磷酸铁锂产品销售均价的上涨，导致毛利率有所降低。但是公司22H1铁锂单吨毛利为2.3万元/吨，较21年1.53万元/吨提升。 研发支出显著增长，公司期间费用率下降。22Q1-3公司期间费用率2.7%，较21年下降1.31pct。其中，销售费用率下降至0.05%，系营收规模大幅增长所致；管理费用率提升至2.01%，由于规模扩大后，职工薪酬等管理费用显著增加；财务费用率降至0.63%； 研发费用率降至1.25%，公司研发支出呈现显著上升趋势，2020/2021/2022Q1-3研发费用分别为24.15/80.35/330.39百万元，22Q1-3研发费用同比增速高达553%。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司期间费用率 图9：铁锂正极厂商研发费用率对比 图10：铁锂正极厂商研发费用对比 净现金流转正，经营性现金流持续下降，融资性现金流大幅上升。公司21年净现金流为-2.57亿元，系原材料成本上升、大规模扩产固定资产投资大幅上升、下游客户回款周期占用公司部分现金流所致。22年Q1-Q3净现金流978.7万元，实现转正。公司经营性现金流由21年-5.43亿降至22年Q1-Q3的-18.41亿，与公司积极扩大生产经营规模有关，固定资产与在建工程数额相较上年度都有较大提升，且上游锂价攀升导致现金流出增加。融资性现金流由11亿上升至42亿，系公司业务正处于快速增长期，对营运资金的需求较大。公司短期经营现金流压力较大，预计募集资金落地后显著改善。 图11：公司净现金流及增速 图12：公司经营性现金流和融资性现金流 2.行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落 2.1.市场空间：动力领域份额提升叠加储能加持，铁锂正极需求强劲 2.1.1.铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈 相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长。在安全性上，铁锂电池250℃以上出现自热，700-800℃时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈； 三元电池180℃以上出现自热，200℃时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。在循环寿命上，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在2000次以上，理论最高可以做到6000次，而三元单体电芯循环寿命在1000次左右，理论最高不超过2000次。除此之外，磷酸铁锂还具有原材料来源广泛、价格低、无毒无污染、可在高温下环境使用等优点。 磷酸铁锂电池的短板在于能量密度较低， 磷酸铁锂电池能量密度约为130-160Wh/kg，三元电池能量密度约为180-240Wh/kg。由于磷酸铁锂材料电压仅为3.4V，使得铁锂电池储存能量较低；此外，磷酸铁锂采用橄榄石结构，不利于充放电时锂离子在正负极之间的迁移，使得其导电性较差。综合因素作用下，磷酸铁锂电池能量密度低于三元电池。 图13：主流正极材料性能对比情况 2.1.2.动力：铁锂装机占比持续向上，预计23年市占率小幅提升 铁锂电池技术迭代快，能量密度迅速提升。得益于铁锂电池技术的不断迭代，包括CTP封装技术、比亚迪刀片电池等，铁锂电池能量密度不断突破，宁德时代铁锂电池系统能量密度从搭载于Model 3的125Wh/kg提升至搭载于Model Y的126Wh/kg，应用第三代CTP技术的麒麟电池，可将磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160wh/kg；比亚迪第一代刀片电池系统能量密度为140Wh/kg，第二代刀片可达到150Wh/kg，比亚迪预计2025年刀片电池可实现能量密度大于180Wh/kg，进一步缩小与三元电池之间的能量密度差距。 图14：宁德时代铁锂电池系统能量密度 图15：比亚迪刀片电池系统能量密度 技术进步提高成组效率，叠加碳酸锂价格高企，铁锂电池成本优势显著。电池封装工艺的改进提升体积利用率、能量密度，带来单位铁锂电池成本下降。此外，碳酸锂价格从底部5万元/吨涨至目前的50万元/吨左右，铁锂电池单gwh需520吨碳酸锂，低于三元单耗710吨，按照锂/钴/镍/六氟价格分别为45/33/18/23万元/吨测算，我们预计2023年三元电芯成本为0.79元/wh，铁锂电芯成本为0.61元/wh，铁锂单位成本低0.17元，在2023年电动车产业链降本压力下，铁锂电池更具性价比优势。 表5：三元电芯、铁锂电芯成本拆分 主流车企选用磷酸