在线音乐业务健康发展，料收入侧与利润侧继续优化

腾讯音乐（TME.N） 在线音乐业务健康发展，料收入侧与利润侧继续优化 增持 公司研究·海外公司快评互联网·互联网Ⅱ投资评级：增持（维持评级） 证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008 事项： 腾讯音乐（TME.N）即将发布2022年四季度业绩公告。国信互联网观点： 预计22Q4收入同比降幅继续收窄，经调整利润率同比提升10pct。我们预计22Q4公司实现总收入73.0亿元，同比下降4%。收入降幅持续收窄，主要系在线音乐业务持续增长抵消部分社交娱乐及其他业务收入下降。在线音乐业务毛利率优化带来毛利端环比继续提升，预计毛利率为33%，同比提升4.2pct,环比提升0.4pct，预计版权成本等仍有优化空间。四季度因疫情防控政策调整，部分年度庆典活动取消，我们预计公司22Q4销售费用环比继续下降。预计22Q4经调整净利润15.4亿元，同比+76%，环比+9%。经调整利润率21%，同比+9.6pct，环比+1.9pct。 商业化：在线音乐稳健增长，社交娱乐业务四季度受宏观环境影响。1）在线音乐业务：预计22Q4在线音乐收入35.14亿元，同比+22%。订阅业务付费用户数和ARPPU继续提升带动订阅业务稳健增长，预计订阅业务收入为23.4亿元，同比+20%。随着宏观环境回暖，预计公司广告收入同比正增长，预计其他在线音 乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入11.7亿元，同比+26%。2）社交娱乐：由于四季度防控政策调整后主播开播率降低，我们预计22Q4社交娱乐与其他收入37.9亿元，收入同比-20%。建议关注音频直播和国际化业务进展带来收入侧改善。 公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。我们预计2023年公司收入侧与利润侧继续优化：1）收入侧：音乐订阅业务稳步增长叠加音频直播、海外等新业务的发展，2023年收入端增长有望同比回正；2）利润侧：公司当前在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间，预计在2023年利润侧继续改善。我们预计22-24年收入282.2/287.3/306.7亿元（调整幅度-0.3%/-2.6%/-2.1%），考虑到降本提质进展，上调盈利预期，预计22-24经调整净利润49.5/52.4/58.5亿元（调整幅度+1.9%/+1.5%/+4.5%）。考虑到在线音乐市场竞争格局当前稳固；叠加公司通过降本提质，利润端持续优化，上调目标价为8.9-9.8美元（调整幅度+34%~+37%），维持“增持”评级。 评论： 整体：预计22Q4收入同比降幅继续收窄，利润端持续改善 我们预计22Q4公司实现总收入73.0亿元，同比下降4%，环比下降0.8%。收入降幅持续收窄，主要系在线音乐业务持续增长抵消部分社交娱乐及其他业务收入下降。预计毛利润24.1亿元，毛利率继续提升至33%，同比+4.2pct,环比+0.4pct，主要由在线音乐业务毛利率提升带来，预计版权成本等仍有优化空间。四季度因疫情防控政策调整，部分年度庆典活动取消，我们预计公司22Q4销售费用环比继续下降，为2.3亿元，同比-70%,环比-6%。销售费率3.1%，同比-6.7pct,环比-0.2pct。在成本端与费用端持续优化下，利润端继续改善。我们预计22Q4经调整净利润15.4亿元，同比+76%，环比+9%。经调整利润率21%，同比 +9.6pct，环比+1.9pct。我们预计2023年公司延续降本提质措施，带来利润端继续优化。当前公司在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%）图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图3：腾讯音乐各项费用率（%）图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 商业化：在线音乐稳健增长，社交娱乐业务四季度受宏观环境影响 预计22Q4在线音乐业务收入同比增长22%。预计在线音乐收入35.14亿元，同比+22%，环比+2.4%。1）公司注重高质量用户的变现效率和核心用户群体的活跃度，我们预计订阅业务付费用户数和ARPPU将继续共同提升。预计订阅业务收入23.4亿元，同比+20%，环比+4%。2）随着宏观环境回暖，我们预计公司广告 收入同比正增长。预计其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入11.7亿元，同比+26.2%，环比-0.5%。 预计22Q4社交娱乐及其他业务在疫情影响下承压，收入同比下降20%。由于四季度防控政策调整后主播开播率降低，我们预计22Q4社交娱乐与其他收入37.9亿元，收入同比-20%，环比-4.0%。社交娱乐业务受行业竞争和宏观因素影响仍在，建议关注音频直播和国际化业务进展带来收入侧改善。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%）图6：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图7：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%）图8：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 投资建议：龙头地位稳固，收入侧与利润侧继续优化，维持“增持”评级 公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。我们预计2023年公司收入侧与利润侧继续优化：1）收入侧：音乐订阅业务稳步增长叠加音频直播、海外等新业务的发展，2023年收入端增长有望同比回正；2）利润侧：公司当前在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间，预计在2023年利润侧继续改善。 我们预计22-24年收入282.2/287.3/306.7亿元（调整幅度-0.3%/-2.6%/-2.1%），考虑到降本提质进展，上调盈利预期，预计22-24经调整净利润49.5/52.4/58.5亿元（调整幅度+1.9%/+1.5%/+4.5%）。考虑到在线音乐市场竞争格局当前稳固；叠加公司通过降本提质，利润端持续优化，上调目标价为8.9-9.8美元 （调整幅度+34%~+37%），维持“增持”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 相关研究报告： 《腾讯音乐（TME.N）-盈利端亮眼，等待竞争格局拐点》——2022-11-21 《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务良性发展，降本提质继续体现》——2022-08-17 《腾讯音乐（TME.N）-降本提质，音乐订阅业务稳步发展》——2022-05-18 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 6591 11211 9589 9076 营业收入 31244 28217 28730 30670 应收款项 6285 3092 3070 3193 营业成本 21840 19481 19816 21128 存货净额 24 22 22 23 营业税金及附加 0 0 0 0 其他流动资产 56 65 57 62 销售费用 2678 1108 1149 1227 流动资产合计 26791 28225 34874 47772 管理费用 4009 4418 4022 3987 固定资产 243 1920 3758 5872 财务费用 (530) (223) (201) 96 无形资产及其他 22233 21841 21449 21057 投资收益 553 618 511 511 投资性房地产 1089 1089 1089 1089 资产减值及公允价值变动 0 553 489 532 长期股权投资 3599 4799 6070 7342 其他收入 (168) 0 0 0 资产总计 67254 71173 80540 96432 营业利润 3632 4603 4944 5276 短期借款及交易性金融负债 0 0 2612 12031 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 4329 3499 3547 3766 利润总额 3632 4603 4944 5276 其他流动负债 6121 4911 4893 5145 所得税费用 417 562 603 644 流动负债合计 10450 8411 11052 20942 少数股东损益 186 67 91 115 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3029 3974 4249 4517 其他长期负债 5749 7665 10050 11421 长期负债合计 5749 7665 10050 11421 现金流量表（百万元 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 16199 16076 21103 32363 净利润 3029 3974 4249 4517 少数股东权益 738 805 897 1012 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 50317 54291 58540 63057 折旧摊销 824 450 523 617 负债和股东权益总计 67254 71173 80540 96432 公允价值变动损失 0 (553) (489) (532) 财务费用 (530) (223) (201) 96 关键财务与估值指标 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 126 3063 2445 1711 每股收益 1.77 2.32 2.48 2.63 其它 186 67 91 115 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 4165 7001 6819 6428 每股净资产 14.66 15.82 17.06 18.37 资本开支 (499) (1182) (1480) (1807) ROIC 13% 15% 17% 20% 其它投资现金流 1060 0 (8301) (13282) ROE 6% 7% 7% 7% 投资活动现金流 (783) (2381) (11053) (16360) 毛利率 30% 31% 31% 31% 权益性融资 0 0 0 0 EBITMargin 9% 11% 13% 14% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDAMargin 11% 13% 15% 16% 支付股利、利息 0 0 0 0 收入增长 7% -10% 2% 7% 其它融资现金流 (7919) 0 2612 9419 经调整净利润增长率 -13% 14% 6% 12% 融资活动现金流 (7919) 0 2612 9419 资产负债率 25% 24% 27% 35% 现金净变动 (4537) 4620 (1622) (513) 息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 货币资金的期初余额 11128 6591 11211 9589 P/E-调整后 22.0 19.3 18.2 16.3 货币资金的期末余额 6591 11211 9589 9076 P/B 1.9 1.8 1.7 1.5 企业自由现金流 2856 5149 4773 4322 EV/EBITDA 12.7 12.3 11.7 12.4 权益自由现金流 (4594) 5345 7562 13657 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级