在线音乐业务稳健发展，预计2024年利润侧继续健康发展

证券研究报告|2023年11月18日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 收入侧受到社交娱乐影响，利润侧继续提升。23Q3，公司实现总收入65.7亿元，同比-11%，环比-10%，在线音乐收入占比达69%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升3.0pct，经调整利润率同比上升3.7pct。2023Q3，公司毛利率35.7%，同比+3.0pct,环比+1.4pct。毛利率上升主要系：1）订阅业务ARPPU提升；2）高毛利的广告业务增长；3）社交娱乐收入中全民K歌的会员和广告收入比例有所增加等。在成本端持续优化下，公司经调整净利润15.0亿，同比+6.5%。经调整利润率22.9%，同比+3.7pct，环比+1.2pct。 在线音乐业务稳健增长。2023Q3，在线音乐收入45.5亿元，同比+33%， 环比+7%。1）23Q3，公司订阅业务收入32亿元，同比+42%，环比+10%，ARPPU与付费用户数继续双重提升：订阅付费率达17.3%，同比+2.8pct。月ARPPU为10.3元，同比+17.0%，环比+6.2%。公司通过减少部分无效促销、推广超级会员等推动ARPPU增长。根据业绩会指引，中长期订阅业务ARPPU值可接近刊例价15元。 生态整治对社交娱乐业务影响Q4将持续。2023Q3，社交娱乐与其他收入 20.2亿元，同比-49%，环比-34%。社交娱乐月ARPPU为86元，同比-51%，环比-36%。与此同时，公司也采取积极措施，比如发展K歌业务等。23Q3，公司社交娱乐业务付费用户780万人，同比+5%，环比+4%。我们预计生态整治对社交娱乐业务影响Q4将持续，23Q4社交娱乐及其他收入环比下滑中高个位数。 投资建议：利润预计保持健康，维持“增持”评级 公司收入短期受到生态整治影响，但成本费用控制相对优秀。根据业绩会，2024年公司毛利率及利润率将会继续提升。此外，公司现金充沛，截至2023年9月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账 面现金规模309.6亿元。 考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润61/65/70亿元（调整幅度+3%/+5%/+0%）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，上调目标价至9.0-9.5美元（上调幅度17-18%），维持“增持”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,339 27,552 28,639 30,405 31,621 (+/-%) -9.3% -2.8% 3.9% 6.2% 4.0% 经调整净利润(百万元) 4907 6082 6480 6981 7490 (+/-%) 13.3% 23.9% 6.5% 7.7% 7.3% 每ADS收益（元） 2.86 3.54 3.78 4.07 4.36 EBITMargin 11.3% 16.7% 18.2% 19.1% 19.1% 净资产收益率（ROE） 7.6% 9.1% 8.8% 8.9% 8.5% 市盈率（PE）-调整后 20.6 16.6 15.6 14.5 13.5 EV/EBITDA 11.2 8.8 8.2 8.8 7.8 市净率（PB） 2.08 1.89 1.72 1.57 1.44 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可联系人：陈淑媛0755-81982651021-60375431 zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值9.00-9.50美元 收盘价8.47美元 总市值/流通市值145/73亿美元 52周最高价/最低价9.29/5.08美元 近3个月日均成交额53.7百万美元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《腾讯音乐（TME.N）-预计下半年社交娱乐业务逐步环比企稳，利润侧健康发展》——2023-11-06 《腾讯音乐（TME.N）-社交娱乐业务主动调整生态，预计利润侧保持健康发展》——2023-08-18 《腾讯音乐（TME.N）-预计二季度利润侧继续优化，主动整治社交娱乐生态》——2023-07-31 《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务增长势头良好，成本费用控制优秀》——2023-05-24 《腾讯音乐（TME.N）-预计2023年收入重回正增长，降本提质 仍有空间》——2023-03-26 腾讯音乐（TME.N） 在线音乐业务稳健发展，预计2024年利润侧继续健康发展 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩概览：收入侧受到社交娱乐影响，利润侧继续提升 收入同比下跌10.8%，受到社交娱乐业务影响。2023Q3，公司实现总收入65.7亿元，同比-10.8%，环比-9.8%，在线音乐收入占比达69%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升3.0pct，经调整利润率同比上升3.7pct。2023Q3，公司毛利率35.7%，同比+3.0pct,环比+1.4pct。毛利率上升主要系：1）在线音乐ARPPU提升；2）高毛利的广告业务增长；3）社交娱乐收入中全民K歌的会员收入和广告收入比例有所增加等。在成本端持续优化下，公司经调整净利润15.0亿，同比+6.5%。经调整利润率22.9%，同比+3.7pct，环比+1.2pct。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%）图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：腾讯音乐各项费用率（%）图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 商业化：在线音乐业务增长强劲，生态整治对社交娱乐业务影响Q4将持续 在线音乐业务：2023Q3，在线音乐收入45.5亿元，同比+33%，环比+7%。 1）订阅业务收入同比增长42%。23Q3,公司订阅业务收入32亿元，同比+42%，环比+10%，ARPPU与付费用户数继续双重提升： 23Q3，公司的在线音乐移动MAU为5.94亿，同比-4.2%。在线音乐付费用户 为1.03亿人，同比+20.8%；付费率达17.3%，同比+2.8pct。 月ARPPU为10.3元，同比+17.0%,环比+6.2%。公司通过减少部分无效促销、推广超级会员等推动ARPPU增长。根据业绩会指引，公司认为中长期订阅业务ARPPU值可接近刊例价15元。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%）图6：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 其他在线音乐：增长强劲，同比增长16%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入13.6亿元，同比+16%，环比+0.3%。 图7：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%）图8：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 社交娱乐业务受到公司主动生态整治影响，用户ARPPU同比下降51%，收入同比下降49%。2023Q3，社交娱乐与其他收入20.2亿元，同比-49%，环比-34%。社交娱乐月ARPPU为86元，同比-51%，环比-36%。与此同时，公司也采取积极措施，比如发展K歌业务等。23Q3，公司社交娱乐业务付费用户780万人，同比+5%，环比+4%。我们预计社交娱乐业务收入影响Q4将持续，收入环比下滑中高个位数。 图9：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%）图10：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%）图12：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：利润侧预计继续增长，维持“增持”评级 公司收入短期受到生态整治影响，但成本费用控制相对优秀。根据业绩会，2024年公司毛利率及利润率将会继续提升。此外，公司现金充沛，截至2023年9月， 公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模309.6亿元。 考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润61/65/70亿元（调整幅度+3%/+5%/+0%）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，上调目标价至9.0-9.5美元（上调幅度17-18%），维持“增持”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6591 11426 8197 7263 营业收入 28339 27552 28639 30405 应收款项 6285 3019 3060 3165 营业成本 19566 17945 18289 19289 存货净额 24 22 23 24 营业税金及附加 0 0 0 0 其他流动资产 56 61 56 62 销售费用 1144 908 859 912 流动资产合计 26791 28364 33472 45932 管理费用 4413 4110 4272 4409 固定资产 243 1883 3761 5862 财务费用 (711) (225) (245) (193) 无形资产及其他 22233 21841 21449 21057 投资收益 553 516 223 414 投资性房地产 1089 1089 1089 1089 资产减值及公允价值变动 0 516 528 520 长期股权投资 3599 4999 6371 7757 其他收入 (848) 0 0 0 资产总计 67254 71475 79440 94996 营业利润 3632 5846 6215 6922 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 7732 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 4329 3119 3166 3324 利润总额 3632 5846 6215 6922 其他流动负债 6121 4503 4580 4798 所得税费用 417 714 759 845 流动负债合计 10450 7622 7746 15855 少数股东损益 186 67 91 115 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3839 5065 5365 5962 其他长期负债 5749 7665 10050 11421 长期负债合计 5749 7665 10050 11421 现金流量表（百万元 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 16199 15287 17796 27275 净利润 3839 5065 5365 5962 少数股东权益 738 805 897 1012 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 50317 55382 60747 66709 折旧摊销 824 450 523 617 负债和股东权益总计 67254 71475 79440 94996 公允价值变动损失 0 (516) (528) (520) 财务费用 (711) (225) (245) (193) 关键财务与估值指标 2022 20