在线音乐业务蓬勃发展，预计24年利润侧仍有优化空间

收入侧受到社交娱乐影响，利润侧继续同比提升4.2pct。23Q4，公司实现总收入68.9亿元，同比-7.2%，环比+4.9%，在线音乐收入占比达73%。 公司毛利率与经调整利润继续提升，23Q4公司毛利率38.3%，同比+5.4pct，环比+2.7pct。毛利率上升主要系：1）在线音乐ARPPU提升； 2）高毛利的广告业务增长。我们预计公司毛利率仍有优化空间，预计24年毛利率可达40%。在成本端优化下，公司23Q4经调整净利润16.8亿元，同比+12.5%。经调整利润率24.3%，同比+4.2pct，环比+1.5pct。 在线音乐业务增长强劲。2023Q4，在线音乐收入50.2亿元，同比+41%。1）23Q4，公司订阅业务收入34亿元，同比+46%，ARPPU与付费用户数继续双重提升：订阅付费率达18.5%，同比+2.9pct。月ARPPU为10.7元，同比+20.2%。根据业绩会，公司在24年春节期间付费用户数增长顺利，通过促销等手段，付费用户数提升良好。我们预计24Q1订阅业务收入增长可达35%。 预计社交娱乐业务24年收入下滑幅度收窄。23Q4，社交娱乐与其他收入18.7亿元，同比-52%。社交娱乐月ARPPU为78元，同比-54%，环比-10%。 我们预计24年社交娱乐业务收入下滑幅度较23Q4收窄，预计季度收入稳定在17亿水平。 投资建议：在线音乐业务蓬勃发展，上调至“买入”评级 公司业绩会表示，2023年是腾讯音乐转型的关键之年，持续推动音乐行业的蓬勃发展。公司24年春节期间，音乐付费业务增长势头良好，我们预计24年公司在线音乐业务同比增长25%。与此同时，公司运营能力优秀，我们预计2024年公司毛利率及利润率将会继续提升。 此外，公司现金充沛，截至2023年12月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模322亿元。 考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计24-26年经调整净利润70/79/88亿元（调整幅度+3%/+5%/-）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，给予24年21-23xPE，对应5.3-5.8xPS，上调目标价至12.1-13.2美元（上调幅度34-39%），上调为“买入”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：经调整利润率同比+4.2pct 收入同比下跌7.2%，在线音乐业务增长强劲。23Q4，公司实现总收入68.9亿元，同比-7.2%，环比+4.9%，在线音乐收入占比达73%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升5.4pct，经调整利润率同比上升4.2pct。2023Q4，公司毛利率38.3%，同比+5.4pct,环比+2.7pct。毛利率上升主要系：1）在线音乐ARPPU提升；2）高毛利的广告业务增长。我们预计公司毛利率仍有优化空间，预计24年毛利率可达40%。在成本端持续优化下，23Q4公司经调整净利润16.8亿元，同比+12.5%。经调整利润率24.3%，同比+4.2pct，环比+1.5pct。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图3：腾讯音乐各项费用率（%） 图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：在线音乐业务增长强劲 在线音乐业务：2023Q4，在线音乐收入50.2亿元，同比+41%，环比+10%。 1）订阅业务收入同比增长46%。23Q4，公司订阅业务收入34亿元，同比+46%，环比+7%，ARPPU与付费用户数继续双重提升： 23Q4，公司的在线音乐移动MAU为5.76亿，同比-4.2%。在线音乐付费用户为1.07亿人，同比+20.6%；付费率达18.5%，同比+2.9pct。 月ARPPU为10.7元，同比+20.2%，环比+3.9%。公司通过减少部分无效促销、推广超级会员等推动ARPPU增长。 根据业绩会，公司在24年春节期间付费用户数增长顺利，通过促销等手段，付费用户数提升良好。我们预计24Q1订阅业务收入增长可达35%。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%） 其他在线音乐：增长强劲，同比增长33%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入16.0亿元，同比+33%，环比+18%。 图7：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 图8：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 社交娱乐业务受到公司主动生态整治影响，用户ARPPU同比下降54%，收入同比下降52%。2023Q4，社交娱乐与其他收入18.7亿元，同比-52%，环比-7%。社交娱乐月ARPPU为78元，同比-54%，环比-10%。与此同时，公司也采取积极措施，比如发展K歌业务等。23Q4，公司社交娱乐业务付费用户800万人，同比+5%，环比+3%。我们预计24年社交娱乐业务收入下滑幅度较23Q4趋缓，预计季度收入稳定在17亿水平。 图9：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 图10：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%） 图11：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%） 图12：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%） 投资建议：在线音乐业务蓬勃发展，上调至“买入”评级 公司业绩会表示，2023年是腾讯音乐转型的关键之年，持续推动音乐行业的蓬勃发展。公司24年春节期间，音乐付费业务增长势头良好，我们预计24年公司在线音乐业务同比增长25%。与此同时，公司运营能力优秀，我们预计2024年公司毛利率及利润率将会继续提升。 此外，公司现金充沛，截至2023年12月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模322亿元。 考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计24-26年经调整净利润70/79/88亿元（调整幅度+7%/+13%/-）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，给予24年21-23xPE，对应5.3-5.8xPS，上调目标价至12.1-13.2美元（上调幅度34-39%），上调为“买入”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）