宏观国债月报：央行超预期降准 震荡偏强
央行超预期降准震荡偏强 观点逻辑 现阶段资金面维持宽松状态。虽然1月MLF降息不及预期，但央行超预期降准降息，维护了长期的流动性宽松。1月制造业PMI结束连续三个月的回落后首次回升，经济景气度有所改善。房地产市场仍处于调整过程，后续需继续观察高频数据情况。美联储利率会议如期不降息，叠加非农数据超预期，市场近期基本没有降息预期。且近期股债跷跷板效应有所增强，市场情绪较差，预计短期债市震荡偏多。 主要关注点 货币政策、财政政策、地产政策 宏 操作建议 观 金震荡偏强 融 风险提示 组 利率上行风险：风险经济修复超预期利率下行风险：政策落地不及预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报2024年02月05日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截至1月31日，10年期国债收益率下降至2.43%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至3.99%，中美利差倒挂幅度收窄。 全球股指：1月全球主要股指大多上涨，日经涨幅最大，8.4345％，上涨指数降幅最大。大宗商品：大宗商品整体下跌，仅原油板块上涨，其中煤炭板跌幅最大，为-7.83%。 美元指数：1月美元指数有所回升。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美国降息预期整体减弱，国内市场情绪较差 在美联储2024年1月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在 5.25%-5.5%，利率维持不变，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第五次暂停加息。声明中整体偏鹰，更多强调当前降息和放缓缩表操作的时机还未到，这主要是考虑到美国核心服务价格依然偏高现实下的通胀反弹的风险。议息会议后，3月美联储不降息以及降息25BP的概率从FOMC会议前的58.8%、40.4%变成64.5%、35.5%，5月美联储不降息以及降息25BP的概率从FOMC会议前的46.3%、47.3%变成62.3%、32.8%，降息预期整体减弱。 美国1月非农数据显示美国劳动力市场依然偏强，就业韧性和工资粘性仍然存在，美联储 3月降息概率进一步降低。市场对美联储宽松交易的调整或继续，美债利率短期仍有上行压力。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI图8：美国ISM制造业PMI 图9：美国CPI、核心CPI图10：美国PCE、核心PCE 图11:美国PPI图12：美国非农初值、失业率 图13：美国零售和食品服务销售额 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 1月官方制造业PMI49.2%，高于前值49%，环比上升0.2%；制造业PMI结束连续三个月的回落，重新回升，但仍位于荣枯线下方。按照往年规律，临近春节的PMI会环比下滑，但今年处于回升状态，明显好于往年同期。供需两端也均有所回升，且生产端的回升力度强于需求端。大中型企业景气程度均有所回升，但小型企业恢复基础还不够牢固。生产指数、采购量指数均有回升，表明企业生产有恢复迹象。非制造业商务活动指数连续两个月上升，新订单指数连续三个月上升，显示非制造业持续保持平稳恢复趋势，预计一季度非制造业有望继续向上。 2023年12月CPI数据有所好转，连续两个月环比负增长之后首次转正，食品项贡献较大。PPI虽然环比下降，随着全球油价在去年四季度集中调整，PPI有环比企稳的迹象。连续3月同时为负跟2023年12月制造业PMI降至全年次低、中观高频指标持续走弱等信号一致，均指向当前经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。 中国2023年12月出口同比增长2.3%至3036.2亿美元，进口同比增长0.2%至2282.8亿美 元，12月贸易顺差753.4亿美元。中国对外贸易继续呈恢复态势，去年12月份，以美元计进 口、出口均实现同比增长。全年机电出口小幅增长，汽车出口突破500万辆大关，电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能电池等“新三样”产品出口首次突破万亿大关。 12月份社会融资规模增量为1.94万亿元，比上年同期多6169亿元。2023年全年社会融资 规模增量累计为35.59万亿元，比上年多3.41万亿元。12月份人民币贷款增加1.17万亿元， 同比少增2401亿元。全年人民币贷款增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元。12月社融虽延续多增，但主要受国债增发影响，政府债拉动明显，我国经济的内生动力仍然不足。居民信贷恢复的持续性不足，后续效果仍待观察，还需政府更多政策出台。 12月工业增加值同比增长6.8%，略超越前值6.6%与预期值6.6%，增速为2022年2月以来最高。12月份，社会消费品零售同比增长7.4%，预期增长8.2%，前值增长10.1%，为连续第5 个月回升。12月固定资产投资同比增长3%，前值2.9%；12月房地产投资额同比下降9.6%，降幅较11月收窄1个百分点。中国四季度GDP同比5.2%，预期增5.4%，2023年第三季度增速为4.9%。：12月经济整体平稳运行，但经济仍处于修复阶段，内生动力仍不足。在政策的持续作用下，工业增加值继续稳步提升，零售同比有所回落，仍处于历史较低位置，后续消费可能仍有改善空间。 上海市住房城乡建设管理委员会、上海市房屋管理局联合印发《关于优化本市住房限购政策的通知》，规定自1月31日起，在本市连续缴纳社会保险或个人所得税已满5年及以上的非 本市户籍居民，可在外环以外区域（崇明区除外）限购1套住房，以更好满足居民合理住房需求，促进区域职住平衡、产城融合。此次政策出台后预计将有积极良好的市场反馈。随着一系列政策效应的逐渐释放，购房者入市信心和积极性有望增强，购房节奏也将加快。随着房地产交易行情的提振，上海房地产市场有望更加平稳运行和健康发展。 总体而言，现阶段资金面维持宽松状态。虽然1月MLF降息不及预期，但央行超预期降准降息，维护了长期的流动性宽松。1月制造业PMI结束连续三个月的回落后首次回升，经济景气度有所改善。房地产市场仍处于调整过程，后续需继续观察高频数据情况。且近期股债跷跷板效应有所增强，市场情绪较差，预计短期债市震荡偏多。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 753.4 683.9 上升 外汇储备 月 32380 31718.1 上升 M1:同比 月 1.3 1.3 不变 M2:同比 月 9.7 10 下降 社会融资规模:当月值 月 19400 24500 下降 新增人民币贷款:当月值 月 11700 10900 上升 CPI:当月同比 月 -0.3 -0.5 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 -2.7 -3 上升 工业增加值:当月同比 月 6.8 6.6 上升 固定资产投完成额:累计同比 月 3 2.9 上升 社会消费品零售总额:当月同比 月 7.2 7.6 下降 工业企业利润:累计同比 月 29.5 29.5 不变 制造业PMI 月 49.2 49 上升 GDP不变价:当季同比 季 5.2 4.9 上升 图14：制造业与服务业PMI图15：M1-M2剪刀差 图16:社融存量同比及M2同比图17：进出口同比及贸易顺差 图18:房地产销售、投资与资金来源累计同比(11月)图19:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 1月DR007中枢小幅下降，资金面有所放松，IRS维持下移表明资金面预期偏松。 1月24日，央行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动 性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。1月MLF降息预期落空，LPR维持不变后，央行超预期降准，打通了未来进一步降准降息的通道，对债市短期和长期而言总体均为利好。 图22：银行间货币市场利率图23：人民币兑美元 图24：同业存单利率图25：央行公开市场资金净投放 图26：国内信用利差图27：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 估值方面，从资金面预期及期限利差来看，10年期国债收益率偏低；10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小，负相关性减弱；A股相对估值略微走低，收益率处于偏低水平；从中美利差来看，收益率也处于偏低水平。 当前国债估值不高，跨期价差维持低位，行情受资金面及政策面的影响大于对未来经济修复的强预期，因此债市继续调整空间有限。经济明显反弹之前，10年期国债收益率存在下行的可能，重新向政策利率靠拢。 图28：T与上证50走势图29：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，现阶段资金面维持宽松状态。虽然1月MLF降息不及预期，但央行超预期降准降息，维护了长期的流动性宽松。1月制造业PMI结束连续三个月的回落后首次回升，经济景气度有所改善。房地产市场仍处于调整过程，后续需继续观察高频数据情况。美联储利率会议如期不降息，叠加非农数据超预期，市场近期基本没有降息预期。且近期股债跷跷板效应有所增强，市场情绪较差，预计短期债市震荡偏多。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策落地情况 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼C室 电话：028-62132733 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室 电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼 电话：022-58228156 重庆营业部 重庆市江北区聚贤街25号3幢名义层15层1501室 电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室 电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层 电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室 电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区姚家街道经十路11111号万象城写字 楼SOHO办公楼2-1008、2-1009、2-1010 电话：0531-83196200 无锡营业部 无锡市经开区金融三街嘉业财富
