策略谋势：行情刚至中段，进击中小成长

2023年02月05日 策略谋势 股票投资策略简报 证券研究报告 策略组 分析师：艾熊峰（执业S1130519090001）aixiongfeng＠gjzq.com.cn 行情刚至中段，进击中小成长 首先，机构仓位是市场情绪的温度计，特别是绝对收益投资者仓位，私募和外资仓位都并不高。国内公募基金近年来基本都维持高仓位运作，私募、外资等绝对收益投资者仓位数据更具有参考性。从私募基金的仓位来看，当前私募基金仓位仍处在相对低位，去年底的平均仓位未62.6%，相较于70%的中位数水平仍有差距。此外，尽管外资在去年11月以来持续流入，但从EPFR官网披露的数据来看，新兴市场基金配置中国（包括A股、港股和中概股）的比重在今年年初回升至过去四个月的高位，与此同时，主动基金配置热情不如被动基金。 其次，大股东增减持往往是企业内部人对当前市场情绪的反映，在本轮市场反弹过程中大股东减持规模并未呈现明显放量。历史上来看，大股东基本都是呈现净减持情形，而且在市场上行阶段往往减持规模会有所放量，而在市场情绪较弱阶段往往缩减减持规模。自去年11月市场反弹以来，大股东净减持规模维持相对稳定，平均每周在10亿左右，明显是历史低位水平。这也反映了企业内部人的情绪并未达到极高位置。 最后，从高频换手率指标来看，尽管市场明显反弹，但换手率水平仍处在低位，行情并未进入情绪高涨阶段。类比2019年年初行情，当前市场处在向上行情中段，行情高点远未到达。历史经验来看，中期底部（去年4月和10月底两次探底）向上行情，换手率的警示区域往往在1%以上，去年5-6月的小级别反弹高点换手率达到1.1%左右，2019年年初和2020年年中大级别反弹高点换手率达到1.6%左右。 首先，海外市场也开始演绎成长股的反击。尽管高频数据对紧缩缓和预期造成一定扰动，但这也正说明市场仍未形成强的一致预期，紧缩预期缓和交易主线仍在延续。新的变化或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后，届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退。去年四季度纳斯达克上市公司受业绩影响较大，市场表现相对落后，但近期随着业绩预期的消化，科技成长股在紧缩缓和之下重新走强。 其次，A股政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线。过去五年，每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格。核心原因是过去五年政策预期强，但经济基本面实际并不强。核心催化方面，首先，聚焦2月中旬披露的金融数据，社融超预期对中小成长板块形成支撑。其次，关注3月美联储政策边际变化，全球流动性宽松是大势所趋。最后，跟踪各大新兴成长产业政策，特别是安全发展大战略下的政策催化。除了政策预期和催化之外，核心的变化在于相关板块的基本面变化。计算机、通信等自主可控相关行业基本面处在触底回升阶段，业绩逐步改善或持续支撑市场行情。 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年一季末和二季度初，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或5月初的议息会议。 重视券商与贵金属板块投资机会，中期布局产业政策和产业趋势共振的机会。推荐：1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 内容目录 一、行情处在中段的微观证据3 二、向中小成长要超额收益，聚焦核心催化4 三、市场观点：行情下半场，进击中小成长5 四、行业配置：券商、黄金；计算机、通信、光伏储能6 重要事件前瞻7 风险提示7 图表目录 图表1：私募基金仓位仍处在较低位3 图表2：外资配置比重并未达到极高水平3 图表3：本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量4 图表4：当前换手率仍处在较低水平4 图表5：美股呈现成长反击5 图表6：历年春节前后上证50/中证1000的走势5 图表7：中期底部后的市场反转：类比2019年初6 图表8：重要事件前瞻7 节后A股上次走势相对波折，但我们认为当前向上行情刚至中段，也就是2022年11月以来的反弹将进入下半场。宏观逻辑上仍是“内外共振”，国内政策红利期和海外紧缩缓和期。微观层面也有不少证据，我们从机构仓位数据（私募仓位、外资仓位）、大股东增减持以及换手率四个微观角度来看，目前行情远未走完。 首先，机构仓位是市场情绪的温度计，特别是绝对收益投资者仓位，私募和外资仓位都并不高。国内公募基金近年来基本都维持高仓位运作，私募、外资等绝对收益投资者仓位数据更具有参考性。从私募基金的仓位来看，当前私募基金仓位仍处在相对低位，去年底的平均仓位未62.6%，相较于70%的中位数水平仍有差距。此外，尽管外资在去年11月以来持续流入，但从EPFR官网披露的数据来看，新兴市场基金配置中国（包括A股、港股和中概股）的比重在今年年初回升至过去四个月的高位，与此同时，主动基金配置热情不如被动基金。 图表1：私募基金仓位仍处在较低位 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 62.6% 90% 私募基金股票仓位（华润信托数据） 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 来源：华润信托、国金证券研究所 图表2：外资配置比重并未达到极高水平 来源：epfr.com、国金证券研究所；具体网址： https://epfr.com/insights/global-navigator/emerging-markets-funds-catch-a-wave-in-mid-january-europe-fund-flows-allocations-bond-china-energy-india-brazil/ 其次，大股东增减持往往是企业内部人对当前市场情绪的反映，在本轮市场反弹过程中大 股东减持规模并未呈现明显放量。历史上来看，大股东基本都是呈现净减持情形，而且在市场上行阶段往往减持规模会有所放量，而在市场情绪较弱阶段往往缩减减持规模。自去年11月市场反弹以来，大股东净减持规模维持相对稳定，平均每周在10亿左右，明显是历史低位水平。这也反映了企业内部人的情绪并未达到极高位置。 图表3：本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 净增持金额（亿元）上证综指（点位，右轴） 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2018/03/30 2018/05/25 2018/07/20 2018/09/14 2018/11/16 2019/01/11 2019/03/15 2019/05/10 2019/07/05 2019/08/30 2019/10/25 2019/12/20 2020/02/21 2020/04/17 2020/06/12 2020/08/07 2020/09/30 2020/11/27 2021/01/22 2021/03/19 2021/05/14 2021/07/09 2021/09/03 2021/10/29 2021/12/24 2022/02/25 2022/04/22 2022/06/17 2022/08/12 2022/10/14 2022/12/09 2400 来源：Wind、国金证券研究所 最后，从高频换手率指标来看，尽管市场明显反弹，但换手率水平仍处在低位，行情并未进入情绪高涨阶段。类比2019年年初行情，当前市场处在向上行情中段，行情高点远未 到达。历史经验来看，中期底部（去年4月和10月底两次探底）向上行情，换手率的警示区域往往在1%以上，去年5-6月的小级别反弹高点换手率达到1.1%左右，2019年年初和2020年年中大级别反弹高点换手率达到1.6%左右。 图表4：当前换手率仍处在较低水平 来源：Wind、国金证券研究所 首先，海外市场也开始演绎成长股的反击。尽管高频数据对紧缩缓和预期造成一定扰动，但这也正说明市场仍未形成强的一致预期，紧缩预期缓和交易主线仍在延续。新的变化或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后，届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退。去年四季度纳斯达克上市公司受业绩影响较大，市场表现相对落后，但近期随着业 绩预期的消化，科技成长股在紧缩缓和之下重新走强。 图表5：美股呈现成长反击 来源：Wind、国金证券研究所 其次，A股政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线。过去五年，每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格。核心原因是过去五年政策预期强，但经济基本面实际并不强。核心催化方面，首先，聚焦2 月中旬披露的金融数据，社融超预期对中小成长板块形成支撑。其次，关注3月美联储政策边际变化，全球流动性宽松是大势所趋。最后，跟踪各大新兴成长产业政策，特别是安全发展大战略下的政策催化。除了政策预期和催化之外，核心的变化在于相关板块的基本面变化。计算机、通信等自主可控相关行业基本面处在触底回升阶段，业绩逐步改善或持续支撑市场行情。 图表6：历年春节前后上证50/中证1000的走势 来源：Wind、国金证券研究所 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年一季度末和二季度初，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面 美联储最后一次加息或发生在3月下旬或5月初的议息会议。 后续交易逻辑需要更侧重基本面一阶拐点。实际上，2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地 产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。 特别是类比2019年初的行情，当前和当时的市场环境和特征都众多相似之处。首先，A股市场均处在中期底部，所谓中期底部也就是未来较长一段时间指数都不会向下突破的位置。从指标上来看，股票风险溢价和私募基金仓位都处在极值水平。其次，国内基本面也处在触底回升阶段，但基本面恢复强度或相对有限，呈现低弹性的弱复苏。最后，海外处在紧缩缓和期，美联储加息周期转向降息周期的阶段。 图表7：中期底部后的市场反转：类比2019年初 来源：Wind、国金证券研究所 重视券商与贵金属板块投资机会，中期布局产业政策和产业趋势共振的机会。主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能 计算机：政策持续加码，业绩持续验证。通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。 图表8：重要事件前瞻 来源：Wind、国金证券研究所 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行