股票投资策略简报：策略谋势：向上行情的快与慢

2023年02月26日 策略谋势 股票投资策略简报 证券研究报告 策略组 分析师：艾熊峰（执业S1130519090001）aixiongfeng＠gjzq.com.cn 向上行情的快与慢 美国是出清之年，美联储政策由紧转松的趋势明确。美国经济周期向下，无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段。但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化，因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费、服务通胀的核心原因。就业是经济周期比较滞后的变量，在长新冠等因素影响下，美国劳动生产率持续下降，当前制造业PMI还在荣枯线附近，这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因。后续随着经济周期继续向下，劳动生产率下降的背景下，看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快，相应的服务消费和服务通胀也将明显下行。 国内是过渡之年，经济向上趋势明确，但或缺乏弹性，产业政策值得期待。三年疫情，2020年和2022年失业冲击明显，就业恢复-收入恢复-信心恢复是较为漫长的过程，今年属于休养生息之年。此外，海外经济出清阶段，对国内经济弹性或形成一定约束。历史对比来看，今年国内经济类似2019年，像2013年和2016-2017年的经济高强度恢 复或难以看到。无论是2013年还是2016-2017年海外经济都处在向上阶段。 首先，私募仓位处在历史中位数水平。国内公募基金近年来基本都维持高仓位运作，私募等绝对收益投资者仓位对判断市场温度更具有参考性。从私募基金的仓位来看，当前私募基金仓位为71.2%，处在中位数水平。节奏上来看，1月私募大幅快速加仓，2月市场走势波折，与此前快速加仓资金获利了解冲动相关。 其次，大股东增减持并未明显放量。历史上来看，大股东基本都是呈现净减持情形，而且在市场上行阶段往往减持规模会有所放量，而在市场情绪较弱阶段往往缩降减持规模。自去年11月市场反弹以来，大股东净减持规模维持 相对稳定，平均每周在10亿左右，明显是历史低位水平。 最后，市场换手率处在较低位置。换手率是市场情绪的温度计，特别是在向上行情当中，往往伴随着换手率的提升。更为重要的是，换手率冲高回落（历史上上证指数单边换手率1%以上是警示区域），指数呈现滞涨，这种特征往往对应的是阶段性行情的尾声。当前换手率水平仍处在低位，上证指数单边换手率在0.5%-0.8%左右波动。 1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。 去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特别是从国内和海外精进政策环 境来看，当前更像2019年1-4月的情形。但是当前反弹行情和2019年1-4月行情很大的区别在于行情节奏较慢。其 中核心原因是2019年1-4月核心矛盾反转的一致预期很强，比如紧信用转向宽信用、贸易战阶段性缓和等。而当前市场对后续美联储政策方向和力度、后续国内经济政策强度都存在较大的分歧。因此我们可以看到本轮市场反弹的节奏明显较慢，当前行情是在用0.5X速度重演2019年1-4月的行情。 布局产业政策和产业趋势共振的机会,重视券商与贵金属板块投资机会。推荐：1）计算机、通信、光伏、储能；2）券商、黄金。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 内容目录 一、底层逻辑：海外出清之年，国内过渡之年3 二、当前聚焦三类市场结构指标：私募仓位、大股东增减持、换手率3 三、市场观点：行情下半场，进击中小成长5 四、行业配置：计算机、通信、光伏、储能;券商、黄金6 重要事件前瞻7 风险提示7 图表目录 图表1：美国资本开支和库存周期向下3 图表2：A股非金融企业盈利增速3 图表3：过去五年，今年1月私募加仓幅度仅次于2019年2月4 图表4：A股大股东增减持规模4 图表5：A股历史上的5次二次探底5 图表6：当前A股在用0.5X速度重演2019年初行情，向上行情仍处中段6 图表7：重要事件前瞻7 当前市场的核心矛盾在于美联储政策变化和国内经济政策方向。具体而言，今年美国经济是出清之年，国内是过渡之年。 美国是出清之年，美联储政策由紧转松的趋势明确。美国经济周期向下，无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段。但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化，因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费、服务通胀的核心原因。就业是经济周期比较滞后的变量，在长新冠等因素影响下，美国劳动生产率持续下降，当前制造业PMI还在荣枯线附近，这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因。后续随着经济周期继续向下，劳动生产率下降的背景下，看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快，相应的服务消费和服务通胀也将明显下行。 图表1：美国资本开支和库存周期向下 来源：Wind、国金证券研究所 国内是过渡之年，经济向上趋势明确，但或缺乏弹性，产业政策值得期待。三年疫情，2020年和2022年失业冲击明显，就业恢复-收入恢复-信心恢复是较为漫长的过程，今年属于休养生息之年。此外，海外经济出清阶段，对国内经济弹性或形成一定约束。历史对比来看，今年国内经济类似2019年，像2013年和2016-2017年的经济高强度恢复或难以看到。 无论是2013年还是2016-2017年海外经济都处在向上阶段。 图表2：A股非金融企业盈利增速 营业总收入同比(%) 净利润同比(%) 100 75 50 25 0 -25 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 -50 来源：Wind、国金证券研究所 首先，私募仓位处在历史中位数水平。国内公募基金近年来基本都维持高仓位运作，私募等绝对收益投资者仓位对判断市场温度更具有参考性。从私募基金的仓位来看，当前私募 基金仓位为71.2%，处在中位数水平。节奏上来看，1月私募大幅快速加仓，2月市场走势波折，与此前快速加仓资金获利了解冲动相关。 图表3：过去五年，今年1月私募加仓幅度仅次于2019年2月 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 私募基金股票仓位（华润信托数据）上证综指（右轴） 81.5% 67.5% 56.5% 71.2% 4900 4400 3900 3400 50% 45% 40% 51.2% 55.1% 2900 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2400 来源：华润信托、国金证券研究所 其次，大股东增减持并未明显放量。历史上来看，大股东基本都是呈现净减持情形，而且在市场上行阶段往往减持规模会有所放量，而在市场情绪较弱阶段往往缩降减持规模。自去年11月市场反弹以来，大股东净减持规模维持相对稳定，平均每周在10亿左右，明显是历史低位水平。 图表4：A股大股东增减持规模 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 净增持金额（亿元）上证综指（点位，右轴） 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2018/04/20 2018/06/15 2018/08/10 2018/10/12 2018/12/07 2019/02/01 2019/04/04 2019/05/31 2019/07/26 2019/09/20 2019/11/15 2020/01/10 2020/03/13 2020/05/08 2020/07/03 2020/08/28 2020/10/23 2020/12/18 2021/02/10 2021/04/09 2021/06/04 2021/07/30 2021/09/24 2021/11/19 2022/01/14 2022/03/18 2022/05/13 2022/07/08 2022/09/02 2022/11/04 2022/12/30 2400 来源：Wind、国金证券研究所 最后，市场换手率处在较低位置。换手率是市场情绪的温度计，特别是在向上行情当中，往往伴随着换手率的提升。更为重要的是，换手率冲高回落（历史上上证指数单边换手率1%以上是警示区域），指数呈现滞涨，这种特征往往对应的是阶段性行情的尾声。当前换手率水平仍处在低位，上证指数单边换手率在0.5%-0.8%左右波动。 图表5：A股历史上的5次二次探底 来源：Wind、国金证券研究所 方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好。 位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高。私募仓位处在历史中位，大股东净减持规模处在历史较低位，指数换手率也远未到经验性警示区间。 风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。 去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。本轮大概率是短期小牛市，当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势(移动互联网浪潮)和2016-2017年中期慢牛的经济基础(经济高弹性恢复)。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。特别是从国内和海外精进政策环境来看，当前更像2019年1-4月的情形。 但是当前反弹行情和2019年1-4月行情很大的区别在于行情节奏较慢。其中核心原因是 2019年1-4月核心矛盾反转的一致预期很强，比如紧信用转向宽信用、贸易战阶段性缓和等。而当前市场对后续美联储政策方向和力度、后续国内经济政策强度都存在较大的分歧。因此我们可以看到本轮市场反弹的节奏明显较慢，如果我们把2019年1-4月行情按照半日度频率来看的话，当前行情是在用0.5X速度重演2019年1-4月的行情。 图表6：当前A股在用0.5X速度重演2019年初行情，向上行情仍处中段 来源：Wind、国金证券