投资策略周报：重视“阵痛期”过渡后中小盘成长占优的趋势行情

2022年11月26日 策略研究团队 重视“阵痛期”过渡后中小盘成长占优的趋势行情 ——投资策略周报 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 相关研究报告 《构建市场风格“投资时钟”：分合二十年启示—投资策略专题》-2022.11.25 《景气掘金：寻找经济结构性升级下景气向上的行业—投资策略专题》 -2022.11.24 《海外市场2023年度投资策略：基本面筑底回升，便是港股的春天》 -2022.11.24 静待情绪面“两座大山”缓解，市场方有望走出明显上涨行情 本周央行宣布将于2022年12月5日降准25bp，验证了我们两周前报告关于近期“降息、降准”有望落地，宏观资金成本或将维持低位运行的预期。同时，我们预计后续国内仍有“降息”可能。既然A股基本面已经反转，市场为何依旧难以走出较为明显的上涨趋势呢？究其原因：（1）从经济数据来看，国内经济结构表现分化，或仍处于弱复苏态势；（2）4月以来国内市场剩余流动性虽有改善，但上修力度依然偏弱。（3）国内疫情多地频繁，新增感染人数约1.8万人， 按周环比明显上升45%，我国或正处于疫情政策优化，感染病症快速爬升的“阵痛期”。疫情形势严峻叠加担忧海外通胀反复，“两座大山”压制市场风险偏好或阶段性维持在较低水平。唯有静待情绪面波动下降、剩余流动性及基本面复苏力度逐步增强，A股市场或方可以走出更为明显的上涨行情。 静待情绪面缓解，风格方面看好中证1000为代表的中小盘成长的上涨弹性基于我们在报告《构建市场风格“投资时钟”：分合二十年启示》中对于历史上 沪深300和中证1000的复盘，我们构建了不同经济周期下的风格“投资时钟”。我们判断未来国内经济趋于复苏，可类比情形一，尤其与当中“估值合理+信用下沉”的环境变化更为相似。因此，一旦情绪面缓解，A股有望重拾上涨行情，届时，以中证1000为代表的中小盘成长或将更具弹性。具体驱动力复苏路径推 演：（1）宏观经济有望持续回暖，制造业率先复苏，叠加后续疫情改善将带动就业、薪资的持续回升，进而促进居民消费意愿和能力的修复，最终带动增量需求回暖，实现“投资-内需”正向循环；（2）宏观流动性或维持偏宽松，市场剩余流动性有望持续释放；（3）中长期来看，市场风险偏好有望回升；（4）目前中证 1000的估值合理。同时，考虑到沪深300相对占优的条件，包括：10年期国债 收益率（贴现率）显著上行及企业中长期信贷快速扩张等均不满足，且不会对中证1000估值形成掣肘。故，我们判断沪深300尚需静待增量需求回暖，在此之 前中证1000为代表的中小盘成长或仍将是市场风格主线。华夏中证1000ETF （159845）是紧密跟踪中证1000，规模排名靠前，且流动性较高的基金产品。配置建议：（一）成长风格或仍将是市场主线，包括：（1）高端制造：电力设备 （储能、光伏）、新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）、机械（通用、专用设备、仪器仪表）和军工。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融与电力相关的信创）、半导体设备及医疗器械。（二）宽基指数重点关注中证1000。（三）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（四）左侧逢低布局出现基本面回暖迹象的消费行业，包括：社会服务、医药生物（医药商业+医疗服务）、黑色家电、商贸零售（互联网电商+饰品）、食品饮料（食品加工+白酒）及房地产服务。（五）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。 风险提示：海外通胀超预期；国内疫情持续反复；工业用电明显下滑。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 2、市场表现回顾6 2.1、市场回顾：基本面担忧加剧、风险偏好有所回落，股市回调6 2.2、市场估值：A股主要指数估值多数下跌9 2.3、盈利预期：多数指数盈利预期有所下调11 3、中观景气度回顾与关注13 4、市场流动性回顾13 4.1、对“价”的跟踪：国内市场风险偏好回落，海外市场风险偏好回升13 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪均有所回落14 5、下周经济数据及重要事件展望17 6、附录：海内外市场主要指标全景图18 6.1、A股市场主要指标跟踪18 6.2、海外市场主要指标跟踪21 7、风险提示22 图表目录 图1：历史上“估值合理+信用下沉”的情形中，沪深300相对占优共包括3个阶段，但持续时间通常较短6 图2：企业中长期信贷已经连续两个月维持正增长6 图3：目前资金利率水平仍维持低位6 图4：万得全AERP水平略低于“1倍标准差上限”10 图5：沪深300ERP水平略低于“1倍标准差上限”10 图6：本周（11.21-11.25）融资占成交量比重有所回落15 图7：本周（11.21-11.25）陆股通近30日合计处于净流出状态16 图8：本周（11.21-11.25）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态16 图9：下周全球主要国家核心经济数据一览17 图10：上证指数PE高于“1倍标准差下限”18 图11：上证指数ERP水平略低于“1倍标准差上限”18 图12：深证成指PE高于均值18 图13：深证成指ERP水平略低于均值18 图14：上证50PE低于均值19 图15：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”19 图16：沪深300PE低于历史均值19 图17：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”19 图18：中证500PE高于“1倍标准差下限”19 图19：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”19 图20：中证1000PE略高于“1倍标准差下限”20 图21：中证1000ERP水平低于“2倍标准差上限”20 图22：科创50PE低于“1倍标准差下限”20 图23：科创50ERP水平低于“2倍标准差上限”20 图24：创业板指PE高于“1倍标准差下限”20 图25：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”20 图26：SPX500指数PE处于均值附近21 图27：纳斯达克指数PE低于历史均值21 图28：恒生指数PE低于“1倍标准差下限”21 图29：恒生指数ERP水平高于均值21 图30：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”22 图31：美股市场恐慌情绪有所回落22 表1：沪深300和中证1000“投资时钟”一览5 表2：本周（11.21-11.25）国内权益市场宽基指数多数下跌，海外权益市场涨多跌少8 表3：本周（11.21-11.25）一级行业跌多涨少，房地产、建筑装饰、煤炭等领涨9 表4：本周（11.21-11.25）A股主要指数估值多数下跌，海外主要指数估值多数上涨10 表5：本周（11.21-11.25）行业估值多数下跌，房地产、建筑装饰、煤炭等行业领涨11 表6：本周（11.21-11.25）多数指数盈利预期有所下调12 表7：本周（11.21-11.25）农林牧渔、钢铁、医药生物盈利预期回调幅度较大12 表8：本周（11.21-11.25）中观行业核心观点和重要信息一览13 表9：本周（11.21-11.25）国内流动性偏宽松，但市场风险偏好有所回落14 表10：本周（11.21-11.25）内外资交易情绪均有所回落15 表11：下周全球主要国家重要事件一览18 表12：本周（11.21-11.25）美股行业全线上涨22 表13：本周（11.21-11.25）港股行业涨跌互现22 表14：本周（11.21-11.25）美股行业估值多数上涨22 表15：本周（11.21-11.25）港股行业估值多数上涨22 1、策略观点及投资建议 静待情绪面“两座大山”缓解，市场方有望走出明显上涨行情。本周央行宣布将于2022年12月5日降准25bp，验证了我们两周前报告《看好A股反转行情，“政策市”或将转向基本面策略》中，关于近期“降息、降准”有望落地，宏观资金成本或将维持低位运行的预期。同时，我们预计后续国内仍有“降息”可能。既然A股基本面已经反转，市场为何依旧难以走出较为明显的上涨趋势呢？究其原因：（1）从经济数据来看，国内经济结构表现分化，或仍处于弱复苏态势：虽然制造业驱动力仍处于上行通道，但消费依旧疲弱、房地产投资进一步下滑。（2）4月以来国内市场剩余流动性虽有改善，但上修力度依然偏弱。（3）国内疫情多地频繁，新增感染人数约1.8万人，按周环比明显上升45%。我们在上期报告《A股或拾级而上，中小 盘成长或更具备弹性优势》提出：参考越南、新加坡等国家，我国或正处于疫情政策优化，感染病症快速爬升的“阵痛期”。疫情形势严峻叠加担忧海外通胀反复，“两座大山”压制市场风险偏好或阶段性维持在较低水平。唯有静待情绪面波动下降、剩余流动性及基本面复苏力度逐步增强，A股市场或方可以走出更为明显的上涨行情。 静待情绪面缓解，风格方面看好中证1000为代表的中小盘成长的上涨弹性。基 于我们在报告《构建市场风格“投资时钟”：分合二十年启示》中对于历史上沪深300 和中证1000的复盘，我们构建了不同经济周期下的风格“投资时钟”，主要包括： 情形1：经济复苏：（1）估值合理+信用下沉：配置沪深300或中证1000，其中中小盘成长更具弹性；（2）估值约束或信用收缩：不受约束的一方受益，大部分情况当配置：大盘价值。 情形2：经济过热：主要表现为大宗商品价格上涨，PPI上行且处于较高水平，中证1000受益，配置：中小盘成长。 情形3：经济衰退：（1）剩余流动性收缩+ERP上升：配置沪深300为代表的大盘价值；（2）剩余流动性扩张+ERP回落：沪深300和中证1000均受益，其中，中证10000为代表的中小盘成长更具弹性。 我们判断未来国内经济趋于复苏，可类比情形一，尤其与当中“估值合理+信用下沉”的环境变化更为相似。因此，一旦情绪面缓解，A股有望重拾上涨行情，届时，以中证1000为代表的中小盘成长或将更具弹性。具体驱动力复苏路径推演：（1）宏观经济有望持续回暖，制造业率先复苏，叠加后续疫情改善将带动就业、薪资的持续回升，进而促进居民消费意愿和能力的修复，最终带动增量需求回暖，实现“投 资-内需”正向循环。事实上，在企业成本回落、生产投资意愿回升的背景下，工业用电累计增速已经连续三个月回升，期间企业中长期贷款累计同比已经转正并连续两个月维持正增长，意味着经济基本面回暖的确定性正在逐步增强。此外，伴随经济复苏，预计信用利差有望收窄，信用下沉，利好中小盘盈利修复；（2）宏观流动性或维持偏宽松，市场剩余流动性有望持续释放。一方面，为防范地产风险货币政策或维持宽松，预计资金成本或维持低位；另一方面，经济复苏之下，企业盈利能力及营运能力提升，M1回升和短融下降，市场剩余流动性趋于扩张；（3）中长期来看，市场风险偏好有望回升。目前万得全A的ERP水平仍处于历史高位，位于1倍标准差上限附近，而伴随基本面修复、流动性改善及悲观情绪逐步化解，万得全A的ERP大概率趋于回落；（4）目前中证1000的估值合理。截至2022年11月25日， 中证1000估值约为30倍，处于有数据以来12.8%的分位数水平。 那么，在“估值合理+信用下沉”的情形中，沪深300和中证1000的相对表现情况如何呢？是否可能出现沪深300表现相对占优的情况？历史上，在上述情形中，大部分情况下中证1000表现相对占优，不过也出现过沪深300相对占优的情形，共 包括3次但持续时间均较短，尤其是近两个阶段行情所持续的时间均约为2个月，包括：2005年12月~2006年5月、2009年5月底~7月、2012年12月~2013年2月初。期间，宏观经济均迎来全面复苏，其中，大金融显著上涨推升沪深300强势占优，具备占优条件包括：（1）10年期国债收益率（贴现率）上行至较高水平；（2）企业中长期信贷快速扩张。显然，当前宏观环境来看，这两个沪深300占优的条件 均难满足，且不会对中证10