策略谋势：春节不是行情分水岭，或是风格切换拐点

一、A股向上逻辑一直延续到一季度末二季度初 全球紧缩缓和逻辑之下，美元和美债利率持续下行、全球权益资产反弹和贵金属价格上行。尽管紧缩预期随着高频数据和事件有所波动，但紧缩缓和趋势背后核心原因是美国经济的持续下行甚至最后会进入深度衰退，即GDP负增长。12月美国劳动力工资和工作时长增速都在加速下滑。这一全球交易逻辑或延续至美联储最后一次加息，届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退，这一时间点或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后。 国内市场仍处在政策红利期，政策预期二阶拐点交易仍在延续。叠加人民币持续升值，外资持续加大流入。尽管行业轮动较快，但近期A股市场呈现稳定的大盘风格引领市场的特征。政策效力短期内难以证实或证伪，两会前后或是政策预期高潮阶段。实际上，2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。后续政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产和出口能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。四季度央行调查数据显示，居民消费意愿、房价预期均持续下行。 二、春节不是行情分水岭，或是风格切换拐点 春节不会成为A股行情的拐点，持股过节是较好的选择。春节期间海外市场仍将继续演绎紧缩缓和逻辑，地缘政治等风险再起概率也相对较低。但考虑到市场风格的变化，春节后或是风格切换的拐点，其中核心聚焦变量是春节消费情况，节后开工情况。疫情三年，失业等问题对居民收入造成的冲击修复需要时间，2020年和2022年搜索指数中“失业金领取条件及标准”都有阶段性明显抬升。而针对所谓的超额储蓄问题，实际上这个数据和居民消费历史上并无相关性。总体而言，我们认为整体经济基本面缺乏弹性，当前基本面强恢复预期或阶段性面临考验。 此外，过去五年，除了2020年疫情短期冲击市场外，每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格。而2020年春节后疫情导致市场快速大幅调整，大盘价值短期内相对占优，但后续市场反弹阶段仍以中小成长风格为主。 三、市场观点：迎接反转，类比2019年初 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年3-4月，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联 储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。 如果我们把2022年4月底当作中期的市场底部，10月底市场二次探底结束。参照2019年初和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。 特别是类比2019年初的行情，当前和当时的市场环境和特征都众多相似之处。首先，A股市场均处在中期底部，所谓中期底部也就是未来较长一段时间指数都不会向下突破的位置。从指标上来看，股票风险溢价和私募基金仓位都处在极值水平。其次，国内基本面也处在触底回升阶段，但基本面恢复强度或相对有限，呈现低弹性的弱复苏。最后，海外处在紧缩缓和期，美联储加息周期转向降息周期的阶段。 四、行业配置 重视券商与贵金属板块投资机会，中期布局产业政策和产业趋势共振的机会。推荐：1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。 风险提示 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 内容目录 一、A股向上逻辑一直延续到一季度末二季度初3 二、春节不是行情分水岭，或是风格切换拐点4 三、市场观点：迎接反转，类比2019年初4 四、行业配置：券商、黄金；计算机、通信、光伏储能5 重要事件前瞻6 风险提示6 图表目录 图表1：美国劳动力工资和工作时长增速都在持续下滑3 图表2：央行调查数据：消费意愿和房价预期持续下行3 图表3：“失业金领取条件及标准”搜索指数4 图表4：消费增速与储蓄增速基本无相关性4 图表5：历年春节前后上证50/中证1000的走势4 图表6：中期底部后的市场反转：类比2019年初5 图表7：重要事件前瞻6 一、A股向上逻辑一直延续到一季度末二季度初 全球紧缩缓和逻辑之下，美元和美债利率持续下行、全球权益资产反弹和贵金属价格上行。尽管紧缩预期随着高频数据和事件有所波动，但紧缩缓和趋势背后核心原因是美国经济的持续下行甚至最后会进入深度衰退，即GDP负增长。美国资本开支周期和库存周期共振向下，经济下行趋势明确。而脆弱的劳动力市场结构（高缺勤率和低工作时长反映了劳动生产率下降）在经济下行压力之下反转也将很快。12月美国劳动力工资和工作时长增速都在加速下滑。这一全球交易逻辑或延续至美联储最后一次加息，届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退，这一时间点或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后。 图表1：美国劳动力工资和工作时长增速都在持续下滑 来源：Wind、国金证券研究所 国内市场仍处在政策红利期，政策预期二阶拐点交易仍在延续。叠加人民币持续升值，外资持续加大流入。尽管行业轮动较快，但近期A股市场呈现稳定的大盘风格引领市场的特征。政策效力短期内难以证实或证伪，两会前后或是政策预期高潮阶段。实际上，2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。后续政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产和出口能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。正如我们年度策略报告提出的，消费大概率是K型恢复，场景约束较强的中高收入人群消费或快速恢复，而收入约束较强的低收入人群消费恢复或相对缓慢。地产销售短期内难以看到明显改善。居民收入预期和对房地产信心是影响地产销售的关键因素，这两个因素短期内难以看到明显变化。四季度央行调查数据显示，居民消费意愿、房价预期均持续下行。 图表2：央行调查数据：消费意愿和房价预期持续下行 来源：Wind、国金证券研究所 二、春节不是行情分水岭，或是风格切换拐点 春节不会成为A股行情的拐点，持股过节是较好的选择。春节期间海外市场仍将继续演绎紧缩缓和逻辑，地缘政治等风险再起概率也相对较低。但考虑到市场风格的变化，春节后或是风格切换的拐点，其中核心聚焦变量是春节消费情况，节后开工情况。疫情三年，失业等问题对居民收入造成的冲击修复需要时间，2020年和2022年搜索指数中“失业金领取条件及标准”都有阶段性明显抬升。而针对所谓的超额储蓄问题，实际上这个数据和居民消费历史上并无相关性。总体而言，我们认为整体经济基本面缺乏弹性，当前基本面强恢复预期或阶段性面临考验。 图表3：“失业金领取条件及标准”搜索指数图表4：消费增速与储蓄增速基本无相关性 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 11月以来市场交易主线基本围绕政策二阶拐点展开，大盘偏价值风格明显占优。政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线。聚焦产业趋势和产业政策共振的机会。 此外，过去五年，除了2020年疫情短期冲击市场外，每年春节后中小成长风格都开始跑 赢大盘价值风格。而2020年春节后疫情导致市场快速大幅调整，大盘价值短期内相对占优，但后续市场反弹阶段仍以中小成长风格为主。 图表5：历年春节前后上证50/中证1000的走势 来源：Wind、国金证券研究所 三、市场观点：迎接反转，类比2019年初 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年3-4月，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一 次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。 如果我们把2022年4月底当作中期的市场底部，10月底市场二次探底结束。参照2019 年初和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。 特别是类比2019年初的行情，当前和当时的市场环境和特征都众多相似之处。首先，A股市场均处在中期底部，所谓中期底部也就是未来较长一段时间指数都不会向下突破的位置。从指标上来看，股票风险溢价和私募基金仓位都处在极值水平。其次，国内基本面也处在触底回升阶段，但基本面恢复强度或相对有限，呈现低弹性的弱复苏。最后，海外处在紧缩缓和期，美联储加息周期转向降息周期的阶段。 图表6：中期底部后的市场反转：类比2019年初 来源：Wind、国金证券研究所 四、行业配置：券商、黄金；计算机、通信、光伏储能 重视券商与贵金属板块投资机会，中期布局产业政策和产业趋势共振的机会。主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能 计算机：政策持续加码，业绩持续验证。通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。 重要事件前瞻 图表7：重要事件前瞻 来源：Wind、国金证券研究所 风险提示 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险） 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金